從哪裡可以找到優秀的財務盡職調查報告？

01-15

目的:
作為偶爾參與FDD項目的審計從業者，對FDD感興趣，希望能 1)從中領略行業最高水準的報告是什麼樣子 2)參考學習其分析思路、方法及行文結構
優秀是指:
1)四大財務諮詢部門或MBB之類公司出品
2)時間較近(近五年)(一方面能更貼近當前的經濟行業環境，另一方面也能體現最近的FDD方法思路)

3)較為完整(不是摘要版或精簡版)
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以下是更新：
感謝Wifs P前輩的回答和提醒。初衷是FDD報告可能覺得類似於證券公司的行研報告，有公開的渠道可以找來學習。經其提醒進行了反思，FDD常會涉及併購雙方提供的內部財務、業務數據等非公開信息，與主要基於的外部公開信息的行研報告有本質不同，所以對外流傳和公開是完全不適合的。有違保密條款和職業道德。
所以我想後續還是努力在自己的項目中實踐學習，向同事和前輩討教，提高技能水平。
謝謝大家。

2017.07.23，更新了渾水做空AKG公司的亮點。

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沒想到被翻牌了，誠惶誠恐。數月前隨手一答，寫得比較隨意，做了些修改，近兩個月又有了一些學習心得，一併更新。

以我目前的姿勢水平，渾水的做空報告對我幫助很大，陸續看了渾水做空綠諾科技、東方紙業，尚在看的是最近新出爐的做空AKG，也總結出他們的一些核查套路了，比如重中之重是核查各種關聯關係等，這是最直接的證據。

很遺憾，讀了這麼多年書，這些公開的經典的案例研究都還沒有進入商學院課堂，若在本科高年級老師就push學生研究這些操作，會不會開啟一扇新的大門。

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（原答案）

我理解你想要的應該不是財務盡職調查模板吧，如果需要的話，為什麼不看看財務分析的教科書呢，分析框架應該是全面的，或者到網上去找看看各家券商PE的盡（底）調（稿）清（模）單（板），就大概知道做盡調會涉及到哪些內容了。

有了模板並不代表會做盡調了，因為如果不理解為什麼需要、為什麼要做這些分析，最後只能淪為收集整理資料的工具，無法提煉出針對具體企業的個性觀點。所以基於模板也得有側重點，這依靠經驗積累和商業嗅覺。作為新手，唯一一條路就是積累。多看怎麼造假的、想想如果自己是老闆怎樣最大化粉飾報表，比如「怎樣通過在建工程虛增資產和做平現金」、「設備的內部銷售公允性也很重要」、「資金體外循環怎麼做」，要做一隻貓，需要先有老鼠的思維。

我認為做空機構的做空報告是很好的盡職調查報告。

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20170723插播更新：

1. 2017年6月渾水做空AKG：AKG是一家金礦開採企業。分析師主要質疑了AKG這家公司的礦坑牆體滑坡將危及公司的正常經營，給AKG帶來的損失遠遠超過管理層披露的程度。通過衛星拍攝的圖片，發現礦坑西牆的250米長嚴重滑坡，其他牆體也出現了可見的裂縫（滑坡處一年前的衛星照片就發現了滑坡處存在可見裂縫，但是修繕不力，這質疑了AKG的管理水平）。
預計本次滑坡導致37M噸的土石掩埋礦坑，此時AKG面臨兩個選擇，是否要把37M的土石重新挖出去：如果要把土石挖出去，需要挖掉滑坡土石，預計總共37M噸，大概需要75M到115M美元，具體的測算方式是（滑坡牆體長度*滑坡后土石推進距離*目前礦坑深度*土石密度*單位質量的挖掘成本）,由於AKG未披露removing waste rocks的成本，則土石密度來自於AKG的開採報告（DRA）、單位質量的挖掘成本均來自AKG於2015年披露的礦體表層土石（pre-strip）的挖掘成本；同時結合AKG公司目前糟糕的現金流和銀行授信不足（授信額度用完且部分貸款已經展期），認為如果要把土石清理則現金流會轉負，另外當地雨季馬上到來，土石的清理成本會更高；根據之前的開發進度，清理的話至少需要3個月以上。如果不清理這些崩掉的土石，那麼這個AKG最大的礦會更快達到盈虧平衡點（pinching out point），在挖掘開採行業有一個規律，挖得越深，可挖掘面積越小，removing waste rocks的成本越高，則收益就會低於成本，這時候繼續開採就是不合算的。本身由於AKG公司的激進挖掘策略，為了快速挖出富礦來為其他礦提供現金流，挖掘的深度較深且底部面積較小，這次崩掉的土石覆蓋了一部分礦坑，那麼就會導致盈虧平衡點更快到來（分析師懷疑是AKG管理層為了彌補在開發報告之前誇大儲量而不得不挖富礦，以使得最終得到的金子達到預計數）。但是同時AKG的管理層也拿不準被覆蓋了的礦坑下面是否有足夠的儲量，因為他們挖掘的結果跟之前的探明儲量相去甚遠。分析師認為這個兩難的選擇都是死路。
除此之外，分析師從多個角度質疑AKG管理層之前隨意對礦產儲量畫大餅，實際開採出來的數量顯著較少，因此採用了很多操控性手法，比如激進地只挖掘富礦、系統性的調增其他未開採礦的儲量以彌補目前正在開採礦的短缺、隨意更改開發報告和開發進度等。

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2. 渾水做空輝山乳業：扒了渾水的做空報告，僅從外部信息都能研究分析出這些東西，渾水的分析師質疑了苜蓿草self-supply帶來的高毛利、質疑了通過虛增在建工程和固定資產做平現金流（分析奶牛場的平均造價成本，並在網上查找投標材料看報價，現場走訪和航拍奶牛場的設備等），分析簡單有力。目前在做電廠項目，也學著這思路分析了電廠的在建工程和轉固，這不就算學到一招了。
3. 順道去看了一下渾水做空網秦的報告，雖然分析比不上對輝山乳業分析精彩，但是思路也是值得學習的，關聯方走訪核查和市場調研方式是低成本出奇蹟，寫出來讓人信服。
4. Emerson做空中國宏橋：光靠計算就能找出質疑點。Emerson的分析師發現中國宏橋披露的電解鋁用電成本披露方式從往年的不含稅成本隱秘的變為含稅成本，但是絕對金額竟然沒怎麼變，猜測是管理層為了平滑數字，質疑其低估成本。通過清理報表成本項，把電力成本分離出來，再根據自產電和外購電比例、當地煤價上漲幅度、單位固定成本變動計算出理論自產電成本（發電量增長了，則單位電量分攤的固定折舊成本按比例下降），計算結果與披露的單位產量電力成本相差很大。

做空機構的報告不論對不對，至少邏輯讓人信服，打壓股價有效啊。學習就學邏輯和方法，沒毛病。

不太清楚做空機構怎麼搞事情的，個人猜測這些做空機構在質疑前，基本上會選定一些異常公司，異常的標準就是跟行業平均水平差異較大、商業模式讓人看不懂的、盈利沒有支撐的公司，然後對其進行全面排查，重點突破公司針對這些疑難雜症的解釋是否站得住腳，最後坐實質疑。發現問題的背後，大量「老鐵」應該都沒大毛病，不值得一次精準出手。一次「精確」的做空打擊，一是要看運氣，二是要看能不能低成本收集證據，三是判斷做空收益大不大（目標估計與當前股價的差異程度）。

通過學習這些思路，對於提升財務、業務的分析能力也很有意義。財務分析能力是可以不斷進階的，主要有以下幾個層次：

第一層是通過大量分析最後得出有意義的、正確的結論，首要前提是得出正確的結論，很多財務分析人員可能一輩子都停留在這個階段；

第二層是不斷減少分析的工作量，但是依然能得出有意義、正確的結論：基礎審計人員、公司內部人員可以利用公司的所有明細、憑證，並且找到客戶公司的財務人員進行詢問，擁有最多信息的；

高級的審計經理、盡調老司機能辨別關鍵風險，通過分析、經驗就能判斷出風險點，然後得出正確的結論，他們利用的信息就相對少了，工作量減少；

外部的做空分析師只能利用公開信息，通過邏輯演繹、走訪觀察、搜索引擎來「取證」，屬於「零口供」辦案，如果最後能得出正確結論，這是一種更高級的厲害。

從財務分析能力進階來看，分析能力越強，幹活兒就越有效率，工作量就越小，這也是不斷學習的目標。比如樓上的大神 @Wifs P ，之前研究過大神的《財務演繹法》，現在每做一個新項目之前都會拿出來再看一遍，的確是很有啟發。

外部分析非常依賴可比公司和行業專家，因為在缺乏證據時，需要找到分析工作的benchmark，所以說財務分析還得先理解行業啊。

比如以下幾點：

1. 對比輝山的奶牛單產奶量和中國平均水平、國際平均水平，發現輝山的奶牛單產量遠高於中國平均，甚至追平世界一流水平，而奶牛的單產量十分依賴地理條件、的；另外，通過航拍的奶牛場設施，行業專家看了奶牛場的設計和配置，發現通風問題、運營問題等，認為這種條件也支撐不了高產奶量。
2. 輝山乳業的收入呈現下降趨勢（分析師猜測這是讓造假更真實），但是毛利率依然保持穩中有升，管理層的解釋是由於提供的草料等營養價值高，直接成本節約得更多。但是奶牛行業的規律並不是這樣的，收入下滑應快於成本節約（收入彈性比成本彈性更大），也就是說不可能做到又想馬兒跑又想馬兒不吃草。
3. 電廠中煤價的成本大約為70%，可計算出自產電成本受煤價變動的影響。
4. 如前文所述，地下挖掘開採行業存在一個pinching out point，即挖得越深，可開採面積就越小，會導致開採成本超過開採收益。定點向下挖掘富礦的行為儘管會較快的帶來現金流，但是底部面積太小會導致pinching out point快速到來。

隨手整理各行各業的商業模式和關鍵要點，將會是很有用的。

既然題主邀請了我，我只能告訴你，私下出賣或泄露項目報告大概率違反服務協議和保密協議，並違背職業道德。不要以為違約條款是擺設。

合法的途徑也不是沒有，某些諮詢公司和事務所在做promotion時候，有可能會提供一些報告樣本供潛在客戶參考。理論上這些是非保密信息（但仍取決於事務所自己設置的條款），如果你能拿到，可以一定程度上參考，雖然通常這只是一個框架，具體內容會被隱藏，但仍有一定的參考價值。

希望這個行業的從業者能自覺遵守行業規範和職業道德，不要給自己和別人惹不必要的麻煩。

題主好。

回答如下：

1. 如@Wifs P所言，通常財務盡職調查報告是保密的，所以無法公開渠道找到

2. 個人認為沒有所謂「優秀的」財務盡職調查報告一說。財務盡職調查像是裝修，你可以花1000萬裝修100平米房子，也可以花10萬裝修100平米房子，不同的時間、人力、資料情況、配合程度等都會影響所謂財務盡職調查報告的最終結果。

我倒是覺得可以討論同等外部條件下，如何做一份相對不錯的盡職調查。投資可以簡單認為解決兩個核心問題：其一，為什麼投及怎麼投？通常由投資團隊確定；其二，投資有什麼風險及如何應對？通常由盡職調查團隊主導。所以從投資的核心問題來講，你的問題我只說方向，其他不需要詳談

1. 時刻從業務角度出發，來看財務上的問題：財務是業務語言，必須要明白公司業務，且從業務角度明白可能的風險點，和業務表現，對應看財務可能的風險點以及業績表現的矛盾性。多聊，多走，多看。所以從這個角度出發，你可以多參考各個行業公司的招股說明書、年報當中業務描述部分，或者在審計過程中多和業務同事交流，對應再研究不同業務下公司財務報表可能是什麼樣子以及真實情況下的財務業績表現

2. 時刻從財務角度出發，來看反映了什麼可能問題：既然你是審計出身，肯定拿到財務報表在什麼都不知道的情況下已經可以判斷基本風險了，這裡我不詳述，如果沒辦法做到那你需要可以多做審計或盡職調查項目，增加經驗，多思考總結各類玩兒法及如果自己是CFO如何執行，甚至如何造假，我們又怎麼從造假後的報表中找到問題

結合以上，我希望告訴你沒有所謂最高標準報告，要盡自己所能結合業務和財務以及其他所有事情識別投資可能的風險，並且在多做項目的基礎上盡自己所能站在不同角度思考所有問題，勤加總結，慢慢你自己就明白什麼是不錯的盡職調查，什麼事不負責任的盡職調查。

不同行業，財務體制差異有大有小，基本沒有統一的格式。其次是你盡調的目的，股權投資，債權投資，控股，參股.不同，側重肯定不同，格式也不會一樣

講真，我們同事之間一般都不會互相打聽最近具體做哪個項目，因為大部分都是confidential的。。這種公開出售的基本沒有人會冒這個風險。。@Wifs P之前有live講過相關內容，還是挺好的。

報告沒多大意義，等凝練成報告的時候省略的東西多了去了，你要了解的話也該了解流程和關注點。比如我們公司，直接就有給新同事用的盡調手冊，你照著手冊做，哪怕是個新人，照樣八九不離十。

所以我倒是建議你看看哪個公司總結過這些東西，給你個手冊。