為什麼巴菲特大手筆買航空股？

本文作者為見智研究所王維峰。

美國證券交易委員會最新公布的監管文件顯示，截至9月30日，巴菲特在今年三季度斥資近15億美元購入美國三大航空公司股票。巴菲特在接受採訪時承認，此後還另外買入了西南航空的股票。鑒於監管「公示」的時滯性，實際投入金額可能遠超於此。

有意思的是，巴菲特曾在航空股上吃過大虧，並「發誓」絕不再碰航空股。對於巴菲特經常180度大轉彎，大家可能早已習以為常。雖然巴菲特絕口不提購入航空股的原因，但媒體分析給出的，巴菲特看好美國經濟復甦帶動航空消費增長及低油價有利於航空公司利潤等理由，實在難以解釋巴老行動的真正動機。

巴菲特大筆購入航空股背後的真正原因在於，美國民用航空業已經擁有了「外敵」無法進入，內部沒有競爭的雙重「護城河」，並且整個行業在這種情況下，已經進入了穩定盈利的「成熟階段」。這兩點與巴菲特的長期投資標準完全吻合。

航空業曾是巴菲特的心頭之痛

早在1989年巴菲特就曾「重倉」全美航空（該公司在2015年正式併入美國航空，成為全美及全球最大航空公司），耗巨資3.6億美元購入全美航空優先股（當時巴菲特的個人身家僅為38億，如今為近700億美元）。巴菲特剛剛進場，該公司股票就開始下跌，到1995年時，這筆投資的凈值已降至8950萬美元。

因此，從1989年到1996年間，巴菲特在每年的致股東信中都會提及全美航空這筆投資，稱航空公司的定價和競爭策略簡直就是在自殺。這主要是因為當時的美國航空業正處在群雄亂戰和急速擴張時期，就連特朗普都有一家航空公司叫特朗普航空（後來賣給了全美航空）。

雖然巴菲特最終以2.5億美元的盈利將該筆投資出手，但其直到2007年還對航空業耿耿於懷：

「千萬別碰那些正在快速擴張的行業，這些行業的增長是建立在大量資金需求之上的。在快速擴張期間，這些公司根本就沒法產生收益。航空公司就是典型代表。這類公司自始至終都沒有建立持久的競爭優勢。」

「吃回頭草」不是媒體猜測的這些原因

關於為什麼「吃回頭草」，雖然巴菲特決口不提，稱不便討論伯克希爾持有的投資頭寸，但媒體的分析稱，因美國經濟復甦帶來的消費增長將有利於航空類消費增長，此外低油價也有利於航空公司利潤增長。但這兩方面原因都很難站得住腳。

首先，如果從巴菲特開始進入公眾視野之時算起，不管換哪種方式問他對於宏觀經濟的看法，得到的回答永遠是一樣的：做多美國。所以，幾乎所有巴菲特的投資都可以用看好美國經濟和看好占經濟比重約70%的消費增長來解釋。此外，2015年美國交通消費開支在個人消費支出（PCE）中的佔在3%左右，其中整個航空業的營收為1270億美元，僅佔PCE的不到0.03%，且這一比例在近年來一直保持穩定，絕對金額並未出現「井噴」。

圖：美國航空業營收（單位：十億美元）

圖：截至上季度伯克希爾持倉情況，石油公司「名列前茅」

由於燃油在航空公司的運營成本中佔比高達30%，油價與航空公司利潤理論上和現實中都呈負相關關係。所以在長期「看多」油價的同時又增持航空股，是很難解釋得通的。

圖：美國航空業利潤與油價關係呈負相關

「護城河」才是最大的吸引力

巴菲特大筆投入美國航空的真正原因在於，目前的美國航空業在經歷了前期的擴張和兼并重組之後，已經具有了堅不可摧的兩大「護城河」：外部競爭已無法進入，同時內部因各航空公司背後的股東具有高度一致性，已經形成了「和氣生財」的行業氛圍。

關於「護城河」在伯克希爾挑選公司時的重要性，巴菲特早在2000年的股東大會上就做出過解釋：

選擇投資的公司時，要考慮的最重要標準是這家公司有沒有「護城河」，並有能力維持「護城河」的寬度，讓其他公司不可能參與競爭。當然，我們不是看公司利潤是否每年都在增長，因為盈利有波動是正常現象，而是看「護城河」是否越來越寬越來越牢固，這才是持有這家公司的根本原因。當「護城河」開始變得脆弱時，這樣的公司對於我們而言就風險太大了。

從伯克希爾的持倉表上也可以看出，確實基本上所有公司都在行業具有壟斷和寡頭地位或擁有難以模仿的獨特優勢，如富國銀行、可口可樂和蘋果等等。而那些「護城河」正變得脆弱的公司，如市場份額正備受網上購物侵蝕的沃爾瑪，就被巴菲特無情地大幅減持：從去年的6000多萬股一路減持到如今不到1300萬股，僅上季度的減持比例就達68%（請參照以上伯克希爾持倉圖）。

回過頭來細看一下美國航空業，其坐擁全球最大的民用航空市場，佔全球份額的三分之一左右，全球前三大航空公司都位於美國。就是在這樣一個巨大市場中，已經形成了兩道巴菲特夢寐以求的「護城河」。

圖：按旅客運量排序，全球前十大航空公司

圖：按里程排序，全球前十大航空公司

圖：按收入排序，全球前十大航空公司

第一道「護城河」：難以進入的行業

第一道「護城河」由三段防禦體系組成：保護主義政策、機場機位的物理限制和市場集中度。

首先，美國對於外資進入國內航空業有嚴格的限制。美國禁止外資擁有國內航空公司超過25%的權益，這一規定除了直接禁止了外資全面進入美國航空業以外，還讓國內潛在的競爭者無法獲得外部資金支持，從而讓國內的四大「高枕無憂」。當然，這一政策不僅僅是美國的「專利」，歐盟也有相關的外資持股航空公司的限制（49.9%），但相比之下美國的限制極為嚴格。

在此基礎之上，即便有純美資的新進者想進入當今的美國航空業「攪局」，其也將面對「物理」的限制。因為目前美國主要機場的起降機位基本已被「四大」佔滿，國內新進者即便想要擴張市場份額，資金和新購飛機也面臨「有米沒鍋」的窘境。以美國航空為例，其在美國全境排名前100的機場中的40個機場里，所佔的起降位和相對應的市場份額超過50%。這也解釋了為什麼巴菲特將航空股投資中50%以上的資金都分配給了美國航空。

圖：以美國四大機場的情況為例，機位基本被四大航空公司壟斷（剩餘的其他機位中還包含了西南航空公司的機位）

在外資和國內競爭者都難以進入或擴大市場份額的環境下，美國航空業經過數年的內部兼并重組（2008年至今，美國大型航空公司的數量從八家下降至目前的四家），其市場形成了較高的表面集中度。

圖：美國航空市場近10年兼并重組的沿革

四大的市場份額已經近70%，特別在大型中心樞紐機場的優勢更為明顯。例如，美國最繁忙的機場亞特蘭大國際機場（2小時航程內內覆蓋了80%的美國人口）是達美航空的「主場」：達美一家在該機場每天執飛超1000架次；全美航空在併入美國航空後，美國航空在費城國際機場的市場份額上升至77%。四大目前處於「後無追兵」的舒適狀態，處於第五第六位的捷藍航空和阿拉斯航空分別是廉價航空公司和西海岸區域航空公司，與四大並不處於同一個競爭層次。

圖：美國航空業已成為表面集中度較高的市場

第二道「護城河」：四大背後站著「相同的老闆」

其實單單擁有第一道「護城河」，美國航空業可能還入不了巴菲特的法眼。因為即便在第一道「護城河」的保護之下，目前的四大市場份額相若，之間也會存在激烈的競爭。但巴菲特選擇在這個時點開始持有表面上看來競爭並未結束的航空股，看重的是四大背後股東利益的統一。

看似股權分散的四大，背後的主要持股人具有高度的一致性。如果細看四大航空公司背後的主要股東會發現，這些股東高度重合：有先鋒集團（Vanguard）、貝萊德（BlackRock）、富達（Fidelity）等等都是這四家航空公司排名靠前的大股東，如今又多了一個巴菲特的伯克希爾。

圖：美國航空前20大股東

圖：達美航空前20大股東

圖：聯合航空前20大股東

圖：西南航空前20大股東

雖然航空公司背後這些共同的主人很多都是被動型基金且相互具有競爭關係，但基金間的相互競爭關係並不能代替其所持公司間的競爭關係。背後擁有重疊的控股股東，讓四大航空公司根本沒有動力進行競爭，因為本質上四大的利益是一致的。

因此，在原油價格雪崩之後，美國航空公司的票價並沒有太大變化。航空公司並沒有順勢通過降低票價來競爭市場份額，反而在通過售票系統測試，如何在保證上座率的前提下，找到乘客能夠負擔的最高票價。

圖：油價雪崩，但票價巋然不動

芝加哥大學的研究表明，航空公司股權持有機構的高度重疊將票價提升了3-11%。而根據航空公司背後持股情況計算出的行業集中度是當前表面集中度的10倍。目前美國航空業的表面集中度指數HHI為1200多，乘以10將讓這一指數「爆表」，即達到完全壟斷的程度。

因此，美國的航空公司在油價崩潰的2015年，利潤翻了三倍，並在2016年繼續保持增長狀態，「完爆」因為低油價導致價格戰和更多競爭的歐洲及全球其他地區。

圖：美國的航空公司利潤一覽眾山小

隨著美國經濟在今後幾年持續復甦，航空出行類消費的增長也預計會「如影隨形」。但是由於美國航空業擁有以上獨特的屬性，航空公司彷彿並沒有提速運量供給的打算。

圖：未來一年美國航空市場供需預測

從公司層面也可以看出這樣的傾向。以最大的美國航空為例，其2016年-2020年向波音和空客等飛機製造商訂購的飛機架數並沒有跟隨經濟復甦的預期而增長，反而在逐年遞減。同時也說明，美國航空業資本支出大幅擴張的時期已過，接下來進入了「成熟穩定期」，供給趨緊的壟斷市場和隨之高漲的票價，將為其帶來源源不斷的現金流。這也正是巴菲特最為看重的一點。

圖：美國航空飛機訂單

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