央媽《貨幣政策執行報告》解讀入門指南

僅以本文作為給央媽的母親節禮物！

在開始前，先拿頭圖這個小八卦開開胃，也讓大家了解一下央媽的《貨幣政策執行報告》。

央媽會公布每個季度的《貨幣政策執行報告》，反應了其政策操作思路和未來的政策方向，由於信息量非常豐富，大家一般都會爭相解讀之。在賣方研究尤其是宏觀、策略等總量團隊，讀懂《報告》是基本功。

央媽這周五晚公布了今年一季度的貨幣政策執行報告（下載鏈接：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3307409/index.html），其中第一個小專欄解釋了市場最近尤其關注的縮表問題。結果在最關鍵的表態的句子上漏了個字：

因為專欄前面的內容都是講的央行縮表與緊縮政策無關，所以我讀到這的時候，腦袋也自動補了個「不」進去，根本沒留意。第二天一早再去央行官網下載，發現網頁日期沒變，但是pdf已經更正了：

拿這個小插曲是想說，央行貨幣政策執行報告向來是微言大義，一字一詞的改動都有揣摩和解讀的空間，也就難怪央行會悄無聲息把上面這個錯誤給改正。每當公布一個季度的貨幣政策執行報告時，各家券商的詳細解讀，是規定動作。

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券商的解讀往往覆蓋全面且重點突出，作為一篇隨筆+指南，我們不用那麼嚴肅。因此我挑了一句自認為最有解讀空間的話，並逐步拆解分析，作為解讀報告的一個例子：

不妨來回答三個問題，what？也就是信貸擴張是啥情況；why？信貸為啥會有擴張衝動；how？政策會有什麼變動。

大體來講，《報告》中描述性的語句往往暗示了央媽對某個現象的定性，因而從以上三個問題，一步步深入下去分析，就能夠比較好地把握央媽對問題的態度。注意，了解央媽態度（而不是我們自己的）是解讀最重要的工作

No.1 what：信貸擴張是啥情況

一季度貨幣政策執行報告，和4月金融、社融數據是一同公布的。4月原本是信貸淡季（一般是年初放款放得多），但今年4月，貸款超預期回升，新增信貸1.1萬億，大幅高於去年同期的5560億，並且，企業中長期貸款的回升的增速，創了2015年10月以來的新高。

明明市場上都在說「監管潮」、資金收緊，為啥4月份還能放這麼多貸？這就牽扯到第二個問題。

No.2 why：信貸為啥會有擴張衝動

銀行是放貸的一方，因此這裡所說的衝動，就是指銀行有擴大放貸的傾向。銀行本身的盈利模式非常簡單，就是吃息差。人們在銀行存款，銀行支付利息，這是銀行的成本。銀行拿著存款貸給別人，獲得利息，這是收入。中間的差值就是銀行的利潤區間。

但是，由於各種各樣的原因，這個利潤區間在不斷收窄。

成本方面，由於家庭的投資渠道拓展，尤其是別的渠道收益率更高，願意存錢在銀行的人沒有以前多了。4月份居民的存款就減少1.22萬億元。因此，最為傳統的吸儲方式，就是提高存款利率。根據《證券日報》最近的調查，目前基準利率的1.2倍是相對主流的選擇，而且，國有大行正打破常規，跟進提高利率上浮水平。

收入方面，最近炒的火熱的監管潮，打擊的就是監管套利、加槓桿等行為，因而引發了委外的贖回潮以及市場波動。最為直觀地說，就是此前銀行資金投放的渠道，現在不讓做了。而銀行之前之所以會選擇這些渠道，除了風險偏好因素外，看中的就是相對較高的收益。

因此，成本和收入的雙重夾擊之下，銀行部門面臨利潤下滑的壓力。怎麼解決呢？

只有退而求其次選擇收益相對差一點，又能符合監管要求的投放方向。我們知道，銀行是喜歡「高富帥」的，有低成本的資金來源，又沒有信用風險，在企業中，說的就是那些國企和大型企業。中小企業活的很憋屈，總是難以從銀行貸到錢，不得不尋求高利貸，因此在中小企業集中的長三角，民間借貸也十分活躍。

這些中小企業（或者信用條件較差的企業）原本並非銀行的合意客戶。但是現在銀行贖回了大量資金，如果不投放出去，還要每天支付存款利息（也就是使用成本），不划算。因此，還不如投給那些條件差一點的企業。

結論就很清晰了。一方面，貸款尤其是企業貸款在快速增長，因為更多原本不符合條件的企業，也終於從銀行那裡貸到了錢。（注意，這裡所說不符合條件，只是不符合銀行對「高富帥」的偏好，可能自己本身其實是很優秀的企業，只是規模太小或者抵押品不足之類）。另一方面，企業中長期貸款增加最為明顯。道理也是一樣的，銀行靠期限錯配（存款期限短，貸款期限長）來盈利，放長線收益更高。

當然，除了上面這個原因外，累積數持平、發債減少、居民購房需求增加、放款時滯等也都有影響和一定解釋力。但是我想解讀的部分，主要就這些。太多內容，大家看著也暈了。

No.3 how：政策會有什麼變動

分析《報告》最終是要進行預測的，又到了經濟學人當預言家的時候了，考慮到各家券商首席的珠玉在前，我還是別跳大神，簡單說一下思路。

如果直白的看，就我們解讀的這一句話的推論，貌似是央媽之後會收緊信貸？可以說，這確實是一個影響因素。

但是，我們解讀的，其實僅僅只是半句話、11個字。《報告》有幾十頁的內容，最後一部分政策展望也有數千字，一句話佔到的信息量很有限。判斷政策，還是應當綜合整個《報告》的信息再下結論。

如果能對《報告》的政策展望，做以上模式的逐句解讀（大腦中過一遍），對弄懂央媽貨幣政策的思路和走向，是非常有幫助的。希望這個解讀能拋磚引玉。