解讀深改會議：國企改革將低於市場預期？

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近來國企改革概念備受追捧，高層也不斷釋放信號，國企改革頂層設計文件似已箭在弦上，而讓市場擔心的問題是，國企改革是否會與預期相符。

上周五深改小組第十三次會議通過了兩個國企改革的先導性文件，《關於在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見》、《關於加強和改進企業國有資產監督防止國有資產流失的意見》（點擊查看原文），強調在深化國企改革過程中應堅持黨的領導，並防止國國有資產的流失，這為進一步深化國資國企改革作出了指引和保障性安排。

除此之外，5 月 18 日，國務院辦公廳批轉發改委《關於 2015 年深化經濟體制改革重點工作意見》，明確指出要出台深化國有企業改革指導意見，制定國有企業發展混合所有制經濟及中央企業結構調整與重組方案；6 月 4日，國資委發布《關於進一步做好中央企業增收節支工作有關事項的通知》指出，央企要加大內部資源整合力度，推動相關子企業整合發展，並加大資本運作力度，推動資產證券化等要求。

平安證券認為，近期中央層面針對國企改革的動作頻頻，這也意味著遲遲未能落地的國企改革頂層設計即將出台，國企改革進程將得到自上而下的加速推進。

但其提到，這次會議透露出，國企改革落地將低於市場預期。以下為平安證券報告觀點：

我們在年初的國企改革系列報告中曾提出，應當對國資國企改革保持高度的歷史耐心，從深改組會議的表態來看，這種觀點再次得到了印證。一是會議中強調國企改革需「做強做優做大」，這是國企改革重心從「私有化」異化為「優化國企管理」，與市場期待的「混合所有制改革」有所背離；二是會議強調防止國資流失，也意味著在國企改革的過程中，「國退民進」的步伐可能更為謹慎和保守。
我們認為，只要國企改革不涉及「賣」（賣國資以實現去國有化）、「放」（放開行業壟斷以改善市場競爭）、「治」（董亊會中有無真正持股的非國有股東），那麼無論方案多麼好聽，都和發揮市場機制的關鍵性作用相背離。基於此，我們傾向於認為國企改革最終的效果大概率的將低於市場的預期。

儘管如此，在其看來，資本市場仍具投資機會：

政府和投資者的習慣，往往不會在改革初期就澆滅了投資者的熱情；儘管改革落地可能不及預期，但改革相關標的仍然會受到市場的熱烈追捧，國企改革仍然將是短期內最值得資本市場關注的投資熱點之一。

平安證券還提到，隨著頂層設計的出台，地方國企改革的步伐將有所加快，央企改革試點也將陸續鋪開。

地方國企混改步伐將加快
由於國企改革頂層設計遲遲未能出台，從 2013 年底開始，各地方政府陸續出台了國企改革方案先行先試，到目前為止部分地區的國有企業改革也取得了一定成績。我們認為隨著頂層設計的出台，地方國企改革的步伐將有所加快。

結合前期的改革經驗和近期中央的方向性指引，我們認為未來地方國有企業的改革可能集中在以下幾個方面：一是資產注入上市平台或整體上市：即擁有上市公司的國企集團，通過將資產注入旗下上市公司達到優質資產上市的目的；國有企業也可通過新設合併、定向增發、分批收購集團主業資產等方式，逐步實現整體上市。二是資產置換：可由優質國企借殼已上市國企實現資產置換。三是引入戰略投資者：即通過引入非公戰略投資者的方式，推進國有企業實現股權的多元化。四是管理層員工持股激勵：即通過探索管理層和員工以現金、技術、虛擬股權等方式持股。
央企改革試點將陸續鋪開
在頂層設計未出台的情況下，國資委直屬的央企也啟動了改革的試點。2014 年 7 月，國資委首批選取了 6 家中央企業進行了「四項改革」的試點：一是中央國企改組國有資本投資公司試點（中糧集團、國家開發投資公司）；二是中央企業發展混合所有制經濟試點（中國醫藥集團、中國建材）；三是中央企業董亊會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權試點（中國節能、中國建材、新興際華集團、中國醫藥）；四是中央企業派駐紀檢組試點（選取 2-3 家央企）。我們認為，頂層設計出台之後，央企改革試點的範圍將陸續大規模鋪開。
除上述四點改革之外，我們認為央企還可能大力推進的改革措施包括以下幾方面：一是央企的兼并和收購：主要體現為大型央企之間的合併（例如中國南車和中國北車的重組），以及大型國企對小型國企的收購；二是探索員工持股：考慮到國務院對於防止國資流失的強調，實施員工持股或許是能夠使得央企內部混改能夠得到推進的措施之一（例如交通銀行推出的員工持股方案）。三是成立子公司試點混合所有制：由央企規模較小的子公司先行引入民營資本參與，試點混合所有制改革，一方面能夠將改革風險控制在較小的範圍內；另一方面也能夠為央企混改積累有益的經驗。

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