德銀談全球流動性：一場有預謀的潰敗正在逼近

「空頭」德銀對流動性萎縮下的風險資產的預期相當悲觀。其認為，儘管美國股市可能已經開始了調整期，但想「趕上」全球以及美聯儲儲備戲劇性下滑的程度，美股恐怕還會大跌。

對債市而言，德銀認為，如果投資者認為流動性可能會持續下滑，那麼就該買入美債而非賣出，他們更該擔心的是風險資產。「無論多少美債被拋售，或者海外央行的資產被清算，美債收益率更可能下跌而不是上漲。」

在其看來，美聯儲正陷入政策錯誤的危險之中，全球資本市場接下來會發生的事情無異於一場被操縱的潰敗，而這種有預謀的行動被美聯儲所推動。

「唯一的解決方法就是通過財政刺激實實在在地撒錢。」德銀稱。

首先從一些最基礎的地方談起：

全球流動性可以看成是全球所有央行資產負債表（負債端）折算成美元後的總和。實行完全靈活匯率制度與固定匯率制度的情況是不一樣的。

一家央行（例如美聯儲）擴充資產負債表，將直接增加全球流動性。如果匯率是靈活的，美元將會走弱，在全球體系中其他央行的負債折算成美元後是上漲的。例如美元貶值可能會令以美元計價的商品價格上漲。而如果匯率是固定的，為了盯住固定匯率，其他央行同樣也需要擴充他們的資產負債表，在資產端增加美元外匯儲備。因此，全球流動性一開始因為美聯儲而增加，但後來就是由其他央行推高。

無論哪種匯率制度下，美聯儲資產負債表擴張了多少不一定可以推導出全球流動性擴張或者減少的規模，這取決於匯率對資產負債表調整的敏感度。因此，外匯儲備的大量累積不應被視為全球流動性大規模膨脹本身，儘管通過經驗觀察，全球流動性變動對金融資產的影響背後有一股更為強大的力量，這個我們稍後會具體提到。

這大概解釋了為什麼美聯儲的寬鬆政策（或者未來的緊縮政策）會對每一個資產類別、貨幣對乃至全球經濟產出帶來如此深刻的變化。

從最寬泛的角度來看流動性應該會支撐經濟增長勢頭，尤其是當流動性增速超過了當期的名義增長時。在這種情況下，流動性充沛應該會催生股市繁榮，債券價格會走低（見聞註：可能是考慮到通脹因素）。廣義流動性中，央行流動性是重要的組成部分，此外還包括銀行貨幣乘數。美聯儲收緊貨幣政策以及中國央行調整外匯儲備都會創造一個緊縮的流動性環境，在其他條件不變的情況下，這也會導致產出下滑。

最終在一個法定貨幣的體系中，資產價格反應的是外部因素例如央行資金，以及通過銀行貨幣乘數的拓展。儲備下降不僅意味著外部資金減少，同時也代表貨幣乘數降低。

儘管其對全球經濟增長的影響是顯而易見的，但在效果完全顯現之前，仍有一段時間的延遲。不過資產價格的反應就快得多了。根據德銀的估算，儘管美國股市可能已經開始了調整期，但想趕上全球以及美聯儲儲備戲劇性下滑的程度，美股還有很長一段路要走（die）。

我們來說說風險資產，以全球股市為代表。從下圖來看，似乎央行流動性與股市的相關性是負的，也就是說當央行流動性擴張時，股價下跌，反之亦然。不過這可能是因央行的政策反應有延遲所導致的，當股市下跌，央行採取行動，隨後股市可能收復失地。

如果我們把流動性曲線往前平移六個季度，我們會發現二者的走勢更趨一致。這非常令人擔憂，基於央行流動性增速位於零附近，股價很可能會跌20%到40%（假設貨幣乘數在金融危機後保持穩定）。

如果我們只考慮全球儲流動性，其與股價的關係更緊密更一致。如果沒有美聯儲和外匯儲備擴張，股價可能會大幅減速。

一年之後美聯儲的資產負債表可能會輕易地萎縮5%，這取決於他們如何管理美聯儲系統公開市場操作賬戶（System Open Market Account，SOMA）的資產組合，而且這也與外匯儲備的進一步下降有關係，除非中國允許人民幣進一步貶值。這對全球央行流動性來說是一個主要的擔憂。

如果全球流動性的繁榮周期走向尾聲，這對債市意味著什麼呢？德銀：

如果投資者認為流動性可能會持續下滑，那麼就買入美債而非賣出，他們更該擔心的是風險資產。這與此前人們的擔憂背道而馳，之前有觀點稱中國拋售美債以干預匯市會對美債造成壓力，從而推高收益率。

簡單地講，對美債來說外儲下降是最不值得擔心的問題，從2014年末到現在，事實為此提供了證明。相反，更加需要關注的是風險資產。

央行流動性和外儲累積的關係很明顯地會影響到風險資產的表現以及利率水平。要說明的一點是，所有資產的表現並非完全一樣，特別是在危機之後。如果流動性枯竭，風險資產大跌，美債很有可能是上漲的而不是下跌的。無論多少美債被拋售，或者海外央行的資產被清算，美債收益率更可能下跌而不是上漲，尤其是遠端收益率。

但這只是德銀的觀點，財經博客ZEROHEDGE則認為，如果8萬億美元的新興市場外匯儲備都開始拋售，美債收益率可能從當前的2%漲到6%甚至更高。下圖顯示的是新興市場外匯儲備的規模以及美國十年期國債收益率的走勢（美債走勢是反的）：

更為關鍵的是美聯儲的政策，德銀認為：

美聯儲正陷入政策錯誤的危險之中，當前市場已經開始將首次加息之後再度加息計入價格，美聯儲的溝通政策或許是無效的。我們認為，一旦美聯儲9月加息，市場會認為12月再度加息，然後一次是2016年。這可能會進一步壓低風險資產，撫平收益率曲線。

在德銀看來，全球資本市場接下來會發生的事情無異於一場被操縱的大潰敗，而這種有預謀的行動被美聯儲所推動：

更危險的暗流是，危機後負利率與流動性減弱的關聯性變得更加緊密，大家似乎意識到政策正在走向失敗而非成功，當央行們自以為拯救了全球經濟進而退出刺激政策時，實際利率下降。這可能會令政策更加無效。

在這種背景下，德銀認為，「撒錢」（helicopter money）是唯一出路。

為什麼股市應該不斷上漲呢？為什麼債券持有人天然的被認為可以承受債務負擔呢？這些問題其實和標普跌50%、長期債務違約等一樣都有更多的可能的結局。我們認為唯一的解決方法就是通過財政刺激實實在在地撒錢。

這與花旗、達里奧、薩默斯的觀點不謀而合。簡單來說，他們都認為，美聯儲收緊政策會給市場帶來沉重一擊，接下來將不得不啟動QE4。花旗：

為應對衰退威脅，全球主要央行還會推出N輪QE，將英美和日本的QE算在內，QE的整體規模會更大。歐洲央行可能不得不將QE延長到明年9月以後。明後兩年QE還不足以幫助發達經濟體抵禦經濟下滑，可能比花旗目前的預測情形更糟。

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