在自由和約束之間來回擺動 —《金融投機史》讀書筆記

作者：陶武彬 北京大學理學學士，中科院理學碩士 來源：Rothschild

導語：投機也能做出一番成就？

一 、何謂投機？投機成敗關鍵在哪？

「在我年輕時，人們都說我是賭徒。隨我手中操作的資金規模不斷擴大，我成了人們口口相傳的投機者。現在大家尊敬的叫我銀行家。事實上，我一直做同樣的事情。」（Ernest Cassell. 是愛德華七世的私人銀行家）。

開宗明義，《金融投機史》（愛德華.錢塞勒 Edward Chancellor.中文版本於機械出版社2013年出版）一書如何定義投機者？

傳統定義，「從市場價格的變動中獲利的企圖」，為了預期的資本收益而放棄經常性收入，這被認為是投機。（按這個定義，所有的收藏，藝術品投資，字畫古董，翡翠寶石，都是投機，沒有經常性現金流啊。）

按知名經濟學家熊皮特的觀點：「投資者與投機者的區別可以定義為是否存在「交易」的企圖，即是否打算從價格波動中獲利。」

幽默的華爾街有個說法，想澄清投資和投機的區別，「就像跟苦惱的青少年解釋愛和激情是不同的兩樣東西。他意識到它們不一樣，但它們的差別似乎不夠明顯啊，不足以消除他心中的困惑」

更有人宣稱，可以根據目的來區分投資和投機，「投機是讓一點點錢變成一大筆錢，可能會失敗。投資是防止一大筆錢變成一點點錢，應該會成功」。

這麼說，當下中國的萬眾創業，大眾創新，本質就是想讓一點點錢變成一大筆錢，就是徹底的投機事業啊。那麼成功的賭博，就是偉大的投資；失敗的投資，就是拙劣的投機？

我一向尊重的美國金融大鱷，伯納德.巴魯克（Bernard Baruch）回憶說，「沒有任何風險，不帶絲毫賭博性質，這樣的投資根本不存在」

再來一個我少年時熱愛過的俄國文學家，陀思妥耶夫斯基（代表作 罪與罰 文學界評論其代表了俄羅斯文學的深度）的原話，大文豪也好賭，他曾經給妻子寫信，談如何賭博，「其實非常無聊而又簡單，就是要在賭局的各個階段不停的控制自己，防止自己變得興奮。」

扯到興奮，我覺得道出了投機的操作精髓，就是讓別人興奮，讓大眾狂熱，而自己在大眾高潮到來時及時抽身而退。

最後來一段19世紀美國著名交易員James Keene的表述，給投機精神定性：「人的一生就是一場投機，投機精神是人類與生俱來的」

而金融投機，無非是建立在人類喜歡交易（交換資源）和喜歡預測未來（預測大部分是錯的，但人類樂此不疲）的人性上的，這兩種天性融合，就構成了永恆的金融投機。

下面我們分析一個此書中提供的1720年英國南海計劃，看看大眾是如何被挑逗，情慾熾熱時會發生什麼。

投機如山嶽般古老。史料表明，古羅馬帝國，已經出現了類似證券交易的行為和市場。中世紀的義大利，則開始發行政府公債和交易。荷蘭人整合了這些資源，1610年成立了阿姆斯特丹交易所，提供了貨幣，大宗商品，外匯，股權，海上運輸保險等多種金融產品的投機交易。已經有了和現代會計，財務和金融制度對應的體系。

但又如何? 信息產生的不對稱，信息解讀的不對稱，是永遠困惑人類內部的。大同世界只會是一個烏托邦的理想。我們從物理學家牛頓驚慌失措的南海公司股票談談。

南海公司（South Sea Company）成立於1710年，當時英國國運正隆，南海公司上市不久後接下了1000萬英鎊的政府債券，並將其轉換成了自己的股票（類似於A股的增發收購，即股票支付收購對價）。作為回報，南海公司按年向政府收取利息，並且壟斷英國和南美洲的西班牙殖民地的貿易。不久南海公司又取得了在南美洲販賣奴隸的專營權。儘管公司的貿易活動一直顯示虧損，但作為一家上市公司卻很成功。看到這裡，不禁掩卷嘆息，如果穿越到18世紀初的英國，機構投資者和散戶們，是不是應該下重注於這樣一家國際化，背景深厚，一路一帶龍頭，金融創新大拿的股票呢？「俠之大者，為國接盤」,南海公司就是這樣一位深諳政治，一曲「上帝保佑女王」感天動地的偉大公司。

南海計劃於1720年1月正式出台，南海公司的董事會提出大規模接管英國的各種養老金國債，對價是以南海公司的增發股票支付。回報則是英國政府支付5%左右的票面利息。這個以今天的眼光看，是一個正常的商業行為，無非是上市公司增發收購類似高速公路，或購買固定收益類的債權，或委託貸款收取利息的行為。

魔鬼在細節。

首先呢，養老金國債的持有人是各類機構和個人，政府並不能強迫他們出手持有的大約有5%票面利率的債券。南海公司必須誘惑他們出手，怎麼誘惑呢，就是你把真金白銀高信用的債券給南海公司，南海公司給你一張股票，這股票有持續多年5%分紅嗎？顯然沒有，但是，這張紙如果天天在漲呢？

第二，南海公司的股票為什麼一定能漲呢？交易結構就在這裡，外面流通的大約票面3100萬英鎊的債券，理論上南海公司要拿出3100萬的股票來交換（每股100英鎊則是31萬股）。可是，交換價格是按股票的市價來計算的，就是說，如果股票漲到300英鎊一股，則只需要支付大約10萬股就可以了。

第三，會計規則上的瑕疵。現代會計和財務制度，新股溢價發行的超出面值部分金額，一般歸入資本公積金，是增厚了每股凈資產，但是不可以直接計入當期利潤表，只是資產負債表中資產項目增加了。但是，當時的會計規定，新股溢價發行部分，是可以計算入當期利潤表的，這樣，新股發行價格越高，當期利潤反而越高。

這樣，上市公司，股票持有人，政府，債券持有人（被收購方），形成了一個完美的利益共同體，就是股票一漲解千愁，人人發財人人樂。

先說結果，在南海計劃中計劃接管的3100萬英鎊債券中，確實有2600萬英鎊的債券持有人把自己的債券換成了850萬英鎊的股票（約8.5萬股），就是有接近85%的持有人選擇了與泡沫共舞。公司本來計劃發行31萬股的，多出來的股票還可以額外賣給市場，溢價部分都是利潤，凈利潤啊。每股EPS暴漲，機構和散戶還不蜂擁而入？股價越漲，凈利潤越高，天底下真有這樣的好事？

是的，當時《飛郵時報》（Flying Post）的一位通訊記者就如此描述，「南海公司的股價越高，購買者獲得的利益就會越大。當股價為300英鎊時，股票的內在價值是448鎊；當股價為600英鎊時，股票就值880英鎊」。

這個邏輯不能說沒有一點道理，拿我們熟悉的A股為例，一個市值100億的公司，漲到300億市值（股本不變），增發300億收購了300億的優質資產（假設利潤為30億）；一下子這公司600億市值，即使原來沒有一分錢利潤，也只有20倍市盈率。再炒到1000億市值，也只有50倍市盈率，再增發1000億，收購100億凈利潤的公司（可以承諾業績啊），市值2000億，凈利潤130億+，也還在合理範圍啊，繼續炒到4000億市值，再增發4000億，收購承諾業績400億的公司，就是8000億市值，對應業績承諾是530億+，你看，還是低估了吧，才十幾倍市盈率啊，高增長，特許專營權啊。這個邏輯是不是通的？國內某知名的**網是不是這樣一個玩法？1萬億市值，不夠，必須是1萬億美金，全生態，全方位，全世界布局的公司，沒有一萬億美金，怎麼好意思呢？當然，前面假設中，第一批股東獲利十幾倍是可以計算出來的。

這個炒高股價，高價股票增發，收購「優質」資產，再炒高，再收購，循環反覆的資本遊戲，即使在今日，也是屢見不鮮，時時刻刻在上演。但這個邏輯有兩個障礙：

障礙一：

有沒有這麼多這麼好的資產讓你以一個相對低估的價格收購進來？而且是以股票支付，不給現金。

所以呢，A股炒小市值的道理就在此。沒業績的公司，裝個幾千萬，一兩個億利潤的公司，概率還有不小的，動機嘛，不說自明。何況A股審批制周期太長，風險不小。但公司大到一定規模，到哪找可以匹配的優質資產？何況那麼大規模的優質資產，必然會掌握在有話語權的機構或自然人手裡，你看，萬科股權爭奪，王石先生都表現得那麼激烈，面紅耳赤，赤膊上證，收購有那麼容易么？

把優質資產給你，你給我一張說不清楚，價格波動巨大的股票紙，交易對手會那麼傻嗎？

障礙二：

任何一個市場，總是有監管部門的，監管部門不可能對大規模的市場泡沫視若無物。

可惜，每次金融危機，事後分析都會發現監管部門確實茫然無措一段時間，何況這裡面利益巨大，即使有人心知肚明，也會放任自流，先發財再說，哪管以後洪水滔天。

南海計劃以及醞釀出的泡沫，顯然短期內突破這兩個障礙。優質資產，是個相對概念，英國國債，海外經營特許權，都是優質資產，而且給人以可持續的印象。

當時這個南海計劃需要英國內閣批准。下議院討論期間，南海公司的股票已經突破300英鎊，部分議員提出要修改轉換條件，希望確定南海股份的股票價值（筆者理解，就是A股定增里說的鎖價發行）。然而，史料是這麼說的，出於不為公眾所知的理由，內閣反對這項議案。一些內閣大臣，包括國王的情婦小蜜，私下都收到了南海公司承諾的送股承諾，這些送出的股票不需要保證金，類似現代意義上的股票期權，行權時大賺一筆，不行權也沒損失，在這種背景下，內閣中居廟堂之高者，也如小散戶一樣一心盼股票上漲，根本不管整個國家和市場需要支付多大的代價。1720年3月，內閣的高層意志佔了上風，授權南海公司可以自行決定轉換條件（即A股所謂的純市場化定價，能發多高發多高）

至此，一切前期鋪墊和準備工作就緒，就等股票暴漲了。

南海計劃的操盤手叫南海公司的出納員（原書如此，疑為翻譯失誤，筆者猜測是總會計師）羅伯特.奈特。是南海公司的創辦董事之一，後來有匿名知情人寫了本《南海計劃秘史》，根據此人描述，布倫特的座右銘就是：「不惜一切的炒高股價，這是公司謀取利益的唯一方法」。注意，是唯一方法。

操盤手法和當代各路莊家主力大股東同出一撤。

先是試盤，1720年4月7日，南海計劃獲得國王批准後，當即宣布放開南海股票的公眾認購（此後一年內，還有三次現金認購），票面200萬英鎊（2萬股），認購價格是票面三倍，即300英鎊一股。民眾非常熱情，不到一個小時搶購一空。

布倫特的第二條座右銘是「他們越糊塗越好，一定要讓他們蒙在鼓裡，這樣他們就會更加渴望參加我們的計劃，實施計劃是我們的任務，整個歐洲都在看著我們。」

吸引現金認購，增加股票吸引力的大招出來了，信用交易和槓桿交易，認購者只需要20%的保證金，餘款可以再接下來的16個月內分八次付清。這一大招，本來只能買一股的，一下子可以買5股了，需求自然大增。還有另一大招，就是南海公司可以向股東提供貸款，抵押物自然是南海公司股票。這樣，認購者的錢前門進去，後門又出來，理論上可以創造出無窮無盡的股票需求來。

布倫特還故意拖延支付給養老金國債持有人轉換的股票，目的就是減少市場上可交易股票的數量，達到快速拉高股價的目的。（讓定增的股票鎖倉）

至於輿論宣傳，公司股票分紅比例提高，各種配合炒作，毋庸多言。

反對的聲音一直都存在。當時頗有金融頭腦的理查德.史迪爾爵士表達了一個觀點：「高價買進南海股票的人，喪失了所有的常識和理智，因為這等於把錢送給原來的股東及轉換過來的養老金持有人。他警告說，「如果這項計劃不以交易為基礎，而且沒有看得見的盈利方法，那麼考慮到不可預見的意外，它肯定會失敗，它只不過是一個龐大的幻影而已。」

三．南海計劃（二）：眾神的狂歡

有識之士是見好就收。1720年4月，一個知名的炒家，也是一個文具批發商托馬斯.蓋伊就開始拋售自己持有的南海股票，賣得23.4萬英鎊。這位炒家晚年心有不安，捐出部分收益在倫敦建了一家以他命名的醫院。

差不多同一時間，經典物理學教父，時任英國鑄幣局局長的牛頓，就是那個被蘋果砸暈了發明萬有引力的牛頓，開始拋售自己持有的面值7000英鎊的南海公司股票。據說，當有人問他，後市如何？牛頓的回答是「我能算準天體的運動，但是算不準民眾的狂熱。」

1720年5月，都柏林的大主教威廉.金，發表觀點，「這件事的大多數參與者都很清楚，這個計劃終將失敗，但他們都打算在股價下跌前脫手。」

南海公司內部人事後發聲，稱「很多購買者其實知道公司的長期前景毫無希望，如意算盤是到擁擠的交易衚衕去，把股票轉手賣給那些比自己更輕信的傻子」

投資者失去理性，市場整體失去理性，眾神的狂歡開始了，表演者並不是單單一個南海公司。1720年的這個夏天，各種商業冒險公司不斷上市，上市方法很簡單，現在報紙上刊登啟示，然後在倫敦商業區找一家咖啡館接受認購。這些公司的願景千奇百怪，有的從事金融服務，比如某一家公司主營業務就是「我們是一家買賣南海公司和其他上市公司股票的公司」；有的從事海外拓展，比如船長維爾布說，「我們是一家倫敦探險者公司，在南方大陸從事貿易和殖民開拓」（需要筆者註明的是，五十多年後，庫克船長才發現澳大利亞和紐西蘭，這業務超前也是牛逼）；還有一種新技術公司，宣稱能把活魚運到倫敦市場的專利船設計。

泡沫成為主流，兩大保險公司皇家交易保險和倫敦保險的市值，分別達到了其實繳資本的25倍和64倍。前面說的魚塘公司首日發行大漲160%；還有一家打算生產帆布的公司，尚未成立就每股70英鎊交易，

這一輪泡沫牛市中，老牌公司一樣上漲，比如東印度公司從100英鎊到445英鎊，皇家非洲公司從23英鎊直接到200；百萬銀行從100英鎊漲到440英鎊。在1720年夏季，倫敦股市市值超過5億英鎊，大約是1695年的100倍（原書P64）

相比當時史料記錄，南海公司這個泡沫還是相當靠譜的，不靠譜的高科技公司和新業務公司有：一家公司業務是騰出英格蘭所有廁所來存放硝石；一家公司在全國範圍內提供葬禮服務；一家公司宣傳從鉛裡面提煉銀；一家公司可以把水銀變成黃金；一家公司準備造一個機械把給大腦安裝一個氣泵。還有能治癒性病的公司，買賣人發的公司，最牛逼的是一家號稱能賺大錢但沒人知道他們到底幹什麼的公司。

是的，這些當時荒唐的想法，若干年後，很多年後，都陸續實現了，都推動了社會的進步，這就是投機力量的積極的一面；但是，當時1720年設立的190家公司中，最後活下來的只有4家，存活率2%。其中兩家保險公司後來確實發達壯大了。

那這些荒唐的股票怎麼賣出去了呢？只能說大多數創辦公司的聰明人，利用了投機者（注意，筆者這裡不用投資這個詞）的輕信和玩世不恭，他們購買這些熱門股票的目的不是長期投機，而是打算轉手給比自己更傻的蠢蛋，可是，他們很快發現，市場中已經沒有比他們更蠢的蠢蛋了。

南海公司第三次現金認購是1720年6月15日，發行股票數量沒有限制，保證金只要10%。財政部秘書查爾斯.斯塔霍普，偷偷的賣掉了受賄來的股票，獲利24.9萬英鎊（看上去比牛頓有錢多了）。有趣的是，就在同一天，財政大臣艾斯拉比試圖說服國王喬治一世賣掉南海公司股票，國王賣掉了一部分南海公司股票，可是轉頭又拿賣得的現金申購了更多的股票（注意，申購新股可以保證金交易，可以申購多幾倍）。

國王帶頭，能讓領導虧錢嗎？民眾這種思維古今中外，莫不例外，5000萬面值的南海股票幾個小時售罄。發行價1000英鎊一股，是面值的十倍，比當時二級市場還貴30%左右。（筆者註：這就是10%保證金的威力，反正只要付10%,多買點。二級市場沒有那麼大槓桿，反而價格低）

當然，如前所述，股票馬上可以作為抵押物，又拿出錢來。據說當天南海公司就發放了300萬英鎊的貸款。

到8月4日第四次現金認購的時候，南海公司發行股票的票面市值超過7500萬英鎊，發放的抵押貸款超過1200萬英鎊。（前面說過真正換股換回英國養老金國債的只有850萬面值）

神殿空蕩蕩，眾魔在地獄。這個夏天，南海公司的操盤手布倫特，注意到新設立公司越來越多，資金分流現象明顯，於是他說服國會，通過《泡沫法案》（Bubble Act）,規定未經國會批准不能成立新公司，試圖繼續壟斷自己的泡沫遊戲。該法案於當年6月9日獲得國王批准。布倫特也於同一天獲准男爵封號。但是，法案執行難，新公司設立雨後春筍。南海公司不甘心後來者後來居上，請求司法部長對三家新泡沫公司以超範圍運營發出知令狀。並且宣布，南海公司當年分紅30%（以票面100計算），並承諾未來12年內，分紅不低於50%。這麼說，如果每年分紅50英鎊，1000英鎊的價格並不能算多大的泡沫了。

可惜，市場鄱然醒悟。6月末，南海公司股價最高1050英鎊，不到六個月漲了8倍，但是，8月就跌到850英鎊，一個有趣的細節是，南海公司給另外三家公司發知令狀嚇壞了市場，市場應聲下跌，一家開發地產的水務公司，收到知令狀後從305英鎊跌到30英鎊，前述兩家保險公司的股票跌幅也超過75%。由於槓桿交易存在，投機者被迫賣出南海公司的股票來補倉其他暴跌的股票，引發連鎖反應。南海公司的慷慨承諾50英鎊的分紅並不能提振股票信心，一來大家都靠交易，二來，真沒幾個人相信所謂承諾，能連續12年分紅50英鎊。

另據此書介紹，當時市場貸款利率高達20%,倫敦的銀行界和南海公司，自己沒有啥錢可以拿出來提供股票貸款了。簡單的說，不需要導火索，這個遊戲由於資金鏈跟不上，已經沒法繼續了。

9月，南海公司股票跌破800英鎊，由於銀行抵押價格是600英鎊，大家開始平倉還錢，跌勢加速。9月底，跌破200英鎊。這些，我天朝A股股民最近兩年都見識過，毋庸多言。不就是跌了75%嗎，A股里去年高峰下來，跌幅超過75%的真不少見。

最後補充一下，南海公司的股票，部分專業人士的公允價格是150英鎊，後來跌到這個位置後逐步企穩，這是後話了。

四 南海計劃（四）：尋找替罪羊

南海股票的崩盤引發的民眾公怒，在英國歷史上可謂空前絕後，憤怒的矛頭直指南海公司的董事們。其次是黑心的政客。（民眾自己呢？民眾永遠是不會錯的，政治正確，對不？）

下議院成立秘密委員會，調查南海公司董事的內幕交易。此後，四位擔任南海公司董事的下議院議員都被逐出議會，財政大臣艾斯拉比以及另幾位南海公司董事被關進倫敦塔服刑。（去年股災後，我們證監會的某主席助理和某大證券公司的CEO，民間遊資總舵主，一干人等，在哪服刑呢？）

議會沒收了南海公司董事在1720年的非法獲利，總額超過200萬英鎊。其中包括愛德華.吉本名下的價值9.6萬英鎊的地產。他的孫子，中文翻譯也叫愛德華吉本，是近代英國最出名的歷史學家，皇皇巨著《羅馬帝國興亡史》的作者。他強烈譴責這條具有追溯性的法令，說它是「對自由的嚴重侵犯」。筆者是個規則擁護者，規則一旦確定，利用規則獲利並無不妥。但是，眾怒難犯，英國政府也要找個替罪羊啊。可類比看看中國去年股災後的處理方式。

前面說過經典物理學教父，牛頓先生，早在1720年4月就賣出了持有的南海公司股票。但是，看到周圍的權貴，公知紛紛大發其財，終於按耐不住，於最高點又買入了南海公司股票，最終損失了兩萬英鎊。考慮到前面說的他持有7000英鎊面值的股票（市值大約是2萬英鎊，假設他於300英鎊賣出），牛頓爵士這一戰，損失了他的金融資產的大部分。據說以後只要有人當面提到南海，牛頓爵士就會被嚇得臉色蒼白。其他破產或損失慘重的知名人士，筆者就不一一列舉了。

儘管輸家們哀嚎震天，如同去年今年幾次A股股災，但金融泡沫破滅對實體經濟的打擊並沒有想像那麼大。儘管南海公司股票最終跌到了150鎊附近，絕對跌幅達到了85%，但同一時期英格蘭銀行股票和東印度公司股票也跌去了接近2/3，算是一次大型股災。不過根據統計，1721年（股災後一年），破產的商家數目並沒有顯著增加，英國經濟也逐漸復甦了。

古典經濟學鼻祖，國富論作者，亞當斯密，對整個南海事件不屑一顧，認為它沒什麼影響，不過是對密西西比泡沫的蒼白模仿，最終演變成一場純粹的騙局。

亞當斯密此後出版的國富論中，認為，管理權和所有權分離（即現代所謂 委託-代理衝突），會讓股份公司深受其害，「在這種公司的管理當中，肯定永遠會存在程度不同的疏忽和浪費。」（說說最熱門的萬科股權爭奪以及衍生的口水戰，萬科管理層顯然不可能沒有疏忽和浪費，甚至利益輸送。

五． 做一個謙遜的投機者

通讀金融投機史一書，深感人類認知的局限，感受到其中的荒唐，亦體會到想像的力量。任何一種新想法，新概念，沒有投機資本的追逐，是難以成就的。投機本身沒有道德高低之分。但是有水平高低之分。

假設，一個中國孩子，小學畢業，提出成立一個月球開發公司，大家都會覺得荒謬。

如果，特斯拉公司，或者過世的喬布斯，提出開發月球並公開融資，有沒有人追捧呢？我覺得會有。

一個江湖游醫，說他要發明治療一切癌症的藥物，你不信？有人信。可以融資不？當然可以。

正如此書所言，「投機的幽靈是無政府主義者，不敬神明，不奉等級，它喜歡自由，討厭偽善的說教。從十七世紀的鬱金香社團，到二十世紀後期的互聯網投資俱樂部，投機已經成為最通俗的經濟活動，儘管極度世俗，但投機卻不只是貪婪。投機者的本質仍然是一種烏托邦式的理想，渴望自由和平等，以平衡現代經濟制度下單調乏味的理性注意和物質主義，打破不可避免的財富不平等。縱觀它的歷次表現，投機狂熱至今仍然是資本主義的狂歡節，是傻瓜的盛宴。」

沒有千千萬萬投機於中國股市的人們，中國社會這二十年的變化不會這麼顯著。儘管監管層一直在倡導所謂「價值投資」，但沒有投機力量的活躍，這世界就會缺乏變化，就會單調乏味，人類失去了聯想，將會變成怎樣？所以，對於備受爭議的樂視網，個人一直持中性偏樂觀的態度，只要在法律範圍內融資和經營，就讓它去發揮吧。

不破不立的國企改革，前期熱議的債轉股，如果沒有一個「理性的泡沫」行情來支持股價，我看是很難。隆重建議廟堂之高的諸位領導，看看南海計劃，看看古老的英倫貴族們是怎麼解決戰爭債務和養老金債務問題的。南海計劃的本質，就是把分散的養老金國債甚至戰爭債務一攬子轉換成可交易，可流通的股票，而且是必須漲的股票，才能吸引投機者加入。

南海公司泡沫中，英國政府扮演了非常不光彩的角色。南海公司系統性的有計劃的賄賂整個監管層（下議院和財政部），除了公開的750萬英鎊的權利金外，更是暗箱操作，對關鍵人物私人行賄，收買了他們的權力，得以自行決定轉換英國國債的價格。否則按公允價格150英鎊轉換，這個泡沫很有可能就吹不起來。可惜的是，下議院和財政部的紳士們，見利忘義，最終也落得鋃鐺入獄的後果。除此以外，英國政府公開支持南海計劃，國王帶頭在1000英鎊高價入貨南海公司股票，都對泡沫起到推波助瀾的作用（參見去年人民網 5000點是新一輪牛市的起點的權威文章）

商人和民眾天性是逐利的，一旦發現這個交易有跟風的可能性，而且跟風看上去短期不會有損失，就會蜂擁而入。這樣一個「理性的泡沫」自發形成和自我成長，自我實現了。

1720年，倫敦銀行家約翰，馬丁在夏天初興高采烈的宣傳：「當被人都發瘋的時候，我們必須在一定程度上模仿他們」。這就是中國A股一度流行的打板策略，美國股市曾經流行的勢頭投資，其實都是博傻投資，都是依靠流動性，交易量來博傻。可惜的是，這位銀行家沒能在崩盤前賣出手裡的股票，損失慘重，最後哀嘆。「不該誤聽別人的建議。」

理性泡沫的邏輯在於流動性，也就是說市場中始終存在足夠多的買盤和賣盤。可惜的是，去年A股股災中，千股跌停，今年一月份熔斷機制中，又再來一次流動性瞬間消失的過程，個人喜歡金剛經里這一段，「一切有為法，如夢幻泡影，如露亦如電，當作如是觀。」

奧地利經濟學家哈耶克，在通向奴役之路一書中，宣稱，國家對外匯交易的管制，是「邁向極權主義和壓制個人自由的決定性一步」。哈耶克還認為，混合經濟註定會走向社會主義。但是，歷史已經證明哈耶克是錯的，他的分析遠遠低估了投機的力量，即使是半社會主義的經濟體制中，投機也能把社會拉向相反的方向。投機破壞了固定匯率的布雷頓森林體系，隨後又摧毀了日本的國家資本主義。作為一種無政府主義的力量，投機必然招致政府的持續管制和關注。但它終將如洪水決堤，橫行肆掠。而整個世界，就如鐘擺一樣，在自由和約束之間來回擺動。（原書結尾P320， 筆者略有修改和加工）

從業二十年，筆者已經從一個堅定的價值投資者演化為一個不可知論者，價值趨勢交易者。無他，世道即人心，人心是盲目的，不可測的。而投機史告訴我們，要想把一點點錢變大，就得在合法合規前提下，準確的投機。

歷史告訴我們，太陽底下沒新鮮事，深情總是靠不住，套路向來得人心。下一個泡泡，大泡沫，會在哪裡呢？別急，慢慢看，慢慢等，保持敏感，保持專註，保持爆發力。

做一個謙遜的投機者。與諸位共勉。