深度報告：揭示VC運作的10條秘密法則

女王點評：今天的這篇文章可以說是終極乾貨，作者梳理了美國VC行業2000多家公司旗下6000多支基金在近50年時間裡的表現情況，並以此總結出了VC行業運作的10條秘密法則。總之，我看了這篇文章之後突然明白了關於VC行業的很多內幕……

好了，廢話少說，大家看文章吧！

引子：本文由Hatim Tyabji和Vijay Sathe聯合著作。Hatim Tyabji是Verifone（惠爾豐）的董事長兼CEO，現任Bytemobile的執行董事長和矽谷著名VC公司Benchmark Capital的巡迴大使。Vijay Sathe則在克萊蒙研究大學德魯克和伊藤雅俊管理學院任職管理學教授。

美國的VC公司不僅具有魅力光環，也蓋上了一層神秘的面紗。他們究竟是如何運營的？又是如何募資的？為什麼有的VC公司能成功而有的卻不能？本文作者在有幸接觸到一些傑出VC公司的高管人員後，不僅將回答這些問題，也將帶領讀者深入了解VC這個美國商業中神秘卻也至關重要的部分。

美國是全球VC行業的締造者和領導者：20%的全美公開上市公司是由VC支持起步的，如今這些公司佔據了所有上市公司市場價值的至少30%。矽谷的成功是全世界羨慕和效仿的對象。然而人們對於VC公司這一處在美國VC業中心的機構還不甚了解。想要進入並深入了解VC公司內部的運作是一件很難的事。人們之所以會有這樣的印象，是因為在商業世界裡時間總是匱乏且常常被溢價定價。在這個世界裡，僅僅在幾個小時甚至是幾分鐘的時間內一場交易就可能決定輸贏，企業也可能招到了人才或者有人才被挖走。

我們有幸進入美國VC公司的隱秘世界裡，這得多虧了其中一名作者（Hatim Tyabi）就是VC界的人，他為安排採訪矽谷重量級VC投資人和連續創業者提供了便利。這篇文章將描述我們對VC公司的研究、觀察和從中得出的結論，並讓讀者一窺VC公司不失神秘但非常重要的運作模式。

從業人員將VC公司劃分為「第一梯隊」、「第二梯隊」等等，寓意著處在「頂級」的公司一般會比處在低層的公司運作得更好。事實上，許多VC公司喜歡自詡為「頂級」（有時候也自稱為「大投行」），因為這樣的聲譽可以讓他們獲得最優秀的人才和最好的交易，同時募到這兩項所需要的資金。

類似印度種姓等級制度，美國VC公司也存在等級劃分

許多VC投資人會聲稱他們處於「頂級」，因為在PE世界裡有效可視的業績數據並非輕易就能獲得，並且公司從當前基金中獲得的回報需要好幾年時間才能顯現（因此無從考證他們所言的真實性）。即便是對於已有的歷史業績數據，VC公司也可能會用對他們有利的方式來解釋不佳的結果，同時描繪出一幅未來業績的藍圖。

VC公司之間的這種假設的梯隊分化，即我們所謂的等級制度，還未被研究者系統性地調查過。這個等級制度是美國VC公司的秘密之一。同時也還存在著其他的秘密，接下來我們會在這篇文章中進行揭示。

研究方法

考慮到先前關於VC公司的興衰及內部運轉的研究並不充足，為了更好地了解這個現象我們進行了探索性研究。

我們對12名VC界的佼佼者進行了17場採訪（共計22小時）。採訪對象有VC公司合伙人（包括一些頂級公司的合伙人）、連續創業者還有兩個母基金的管理者。受訪者在被訪過程中都很公開和公正，因為他們本身就認識或者聽說過本文的其中一名作者，我們也向他們保證彙報研究結果時他們的名字不會被提及。

VC公司到底是什麼？

VC起源於第二次世界大戰後的美國，是一種用獨特方式來促進新公司進行私募融資的合夥模式：有限合伙人（LP）在投資由VC公司普通合伙人（GP）創建的VC基金時必須耐心等待最高10-12年的時間才能收回他們的資金，並希望獲得豐厚的利潤。

在一兩年的時間裡，GP提取LP保證的款項並投資到有前景的新公司里，然後嘗試指導這些公司走向成功。基金的規模從數千萬美元到幾億美元甚至更多，這取決於基金是專註於投資種子期和早期公司還是需要大量資本的後期公司和併購投資。

一家VC公司通常有5到8名GP。GP除了能獲得投資成功凈利潤的分成（稱作Carry，一般是20%）之外，每年一般還會收取VC基金的2%作為管理費。例如對於一個1億美元的基金來說，GP每年將收取200萬美元作為管理費。如果GP投資的一些公司最終通過IPO或是企業併購的方式退出，比如說這時候該基金的價值增長到5億美元，那麼基金收益就是4億美元（5億美元減去1億美元的投資成本）。GP將會得到這筆收益的20%作為Carry（4億美元*0.2=8000萬美元），剩餘的3.2億美元將作為LP的利潤，這其中已經除去並返還他們之前投資給基金的1億美元。

GP收取這筆報酬所需提供的服務有：

吸引並尋找有前景的公司和創業者；

以合理的價格對他們進行投資；

為這些投資組合公司招募合適的人才；

通過參與到被投資企業的董事會的方式對被投企業管理層進行監督和輔導，幫助他們成長；

通過IPO或者企業併購方式退出實現收益 。

如果投資組合公司中的其中幾個表現良好，使得創業者和LP獲得了回報，GP就可以在VC界收穫知名度和認可度，這樣他們便可以為下一支基金進行募資以重複投資循環。

基於我們的研究，我們總結認為VC公司有10個定義了他們經營風格的秘密。我們接下來將指出並描述這些秘密，由此提供一個深入了解VC公司內部運轉工作的窗口。

根據美國國家VC協會的數據，美國大約有1000家活躍的VC公司。考慮到GP們潛在的高薪酬，只要是很容易就可以啟動一個新公司的話，將會有更多VC公司存在。

LP（富裕個人、大學捐贈基金、養老基金和其他機構投資者）一般來說不會將他們的錢交給一家沒有業績可以證實GP是成功的創業者或成功VC投資人的VC公司。因此，對於沒有業績的創業者或者VC投資人來說，想要建立一家VC公司是很難的。

秘密2：對三分之二的VC公司來說，他們的第一支基金也是他們的最後一支基金

我們得到了進行這項研究的一套獨特數據。該數據是由本文其中一位作者和他兩位學術上的同事合作，通過整合關於在美VC公司的兩種不同公開數據構建而成的。我們暫且稱此資料庫為SPS資料庫（以三位構建此資料庫的作者命名——Smith、Pedace和Sathe）。此資料庫包含了2917家美國VC公司和這些公司在1970年到2006年間發行的6206支基金的信息。

SPS資料庫里三分之二（66.4%）的VC公司僅發行過一支基金。這是為什麼呢？研究表明，VC從業經歷有限的GP成立的公司不太可能比那些已經在VC界有一番作為的GP成立的公司更成功。而第一支基金沒有成功的公司也不太可能去進行第二支基金的募資。

秘密3：僅有10%的VC公司發行過四支以上的基金

三四年之後，當一家VC公司準備募集第二支基金的時候，第一支基金的業績可能還無從知曉。這些結果多半在第一支基金髮行後的六到八年內才能知曉，那一般是公司正準備募集第三支基金或者是幾年後要發行第四支基金的時候。結果就是，如果第一支基金的收益低於預期值，再去募集接下來的基金幾乎是不可能的。這就是為什麼在SPS資料庫里的2917家VC公司中，僅有10%的公司發行過四支以上的基金。

另一個絕大多數VC公司無法達到要募集第五支基金的階段的原因是，要想走到第三支和第四支基金需要耗費8到12年，在這期間如果有合伙人因個人或其他原因離開，那麼即便是一個成功的VC合夥關係也會隨之破裂。對於一家能夠募集超過四支基金的VC公司來說，不僅需要在第一支基金上取得成功，還要實施可以讓公司的壽命超越創始合伙人的管理和繼承機制。

對一家VC公司而言，是否能離開創始合伙人繼續生存和延續是一個關鍵問題，因為許多LP更傾向於長期投資一家公司。一名來自大型大學捐贈基金的LP表示：「我們想要一個長期關係……花時間、精力和風險去投資一支一次性的基金並不值得。」 一名VC投資人也表示：「LP過去想的是投資一支基金。現在他們想要投資的是一家公司，一個機構。」

秘密4 ：平均來說，VC收益和標準普爾500指數風險調整後的收益具有可比性

和普遍看法不同的是，證據顯示VC基金風險調整後的收益平均而言比股票市場指數的收益好不了多少。

許多VC投資人認為更大的基金和更被動的投資風格降低了基金的業績。然而，和VC界普遍觀念不同的是，沒有確鑿的證據證明專註於種子期和早期投資的VC公司比專註於後期和併購投資的VC公司賺取了更高的收益。也沒有任何證據顯示那些積極管理他們投資組合的VC公司獲得的收益要比進行被動投資的VC公司獲得的收益高。

另外，VC基金收益大幅度偏向於頂端：一小部分基金的表現要比剩餘其他基金都好得多。對於SPS資料庫裡面1285個擁有內部回報率（IRR）數據的基金，他們的平均內部回報率一般為13.7%。但是排名前10%的基金卻有著39.2%甚至更高的內部回報率。

秘密5：運氣固然重要，但聲譽和技能也很重要

投資組合里的公司恰好佔據了合適的行業、有合適的技術和產品並且有合適的市場和時機的VC公司將會比其他VC公司表現得更好。擁有合適的投資組合究竟是源自運氣還是源自VC公司GP的聲譽和技能，這一直是個有爭議性的話題。現有大量證據表明，成功來源於運氣，同時也來源於聲譽和技能，很出乎意料吧！

有證據表明，年輕的VC公司為了建立一定的聲譽並募集下一支基金，相比較老的VC公司會更早地讓他們投資的公司上市。如果一家VC公司在第一支基金上取得成功，公司就會得到關注並且聲譽會逐漸提升。與此同時，成功的GP個人聲望也會大大提升。第一支基金的投資經驗同時也增長了GP的技能。技能和聲望的提升不僅增加了吸引LP為公司第二支基金出資的機會，還增加了得到有聲望的VC公司合投自己投資組合的機會，並且增加了讓有潛力的創業者來公司尋求投資的機會。如果該公司的第二支基金再次獲得成功，則該VC將獲得更高的技能和聲望，並這樣良性循環下去。

持續的良好業績表現使其他人相信成功並不完全是依靠運氣。如果一家VC公司從一支基金到下一支基金都持續表現良好，那麼它的成功將越來越歸因於它的聲譽和技能而不僅是運氣。

秘密6：成功的VC公司都做了些什麼？

在那些身處VC界和那些研究VC人士的傳統觀念里，VC的成功和聲望主要來源於擊出「本壘打」（指IPO）。大家都認為那些為他們的投資者產生最高收益的基金是那些包含幾個高價值IPO退出的投資組合。成功的IPO被普遍用作VC公司聲望的一個風向標。

正如在第4個秘密中提到的，有確鑿證據表明一支基金投資組合中很小的一部分經常收穫和它自身佔比不相符的相當大比例的基金價值。無論是對基金的成功還是公司的聲譽而言，本壘打顯然是很有價值的。然而，誰也沒有弄清楚如何才能持續擊出本壘打。而且，本壘打和基金內部回報率之間的假定聯繫還未被嚴格測試。痴迷於IPO和本壘打會分散VC公司的注意力，使他們不再專註於那些本可以促進基金內部回報率的行為。

提高基金內部回報率的行為具體有四種：

如果一家VC公司迅速拋棄那些看起來不再有前途的早期投資，基金的內部回報率將會更高。儘管像這樣「斃掉傷殘人員」是很艱難的，而且此行為會引發受到波及的創業者的憤怒並給VC投資人貼上了「禿鷲資本家」的標籤，但依舊有證據表明這樣痛苦的做法常常是必要的。這和解僱一個沒有履行職責的CEO的道理是一樣的。一名老練的VC投資人說：「解僱一名CEO從來不嫌早。」

如果該VC公司在他們投資組合所在的行業有相關經驗，基金內部回報率將會更高。有能力跨界進入到那些將要變成「風口」的行業也很重要。能夠早日實現這些的公司將會產生更高的基金回報。

VC公司的關係網十分重要。有令人信服的證據表明，建立更好關係網的VC公司會有更加出色的業績。如果一家VC公司能有幸參與到巨頭領投的交易當中，即使項目處在很後期或者估值很高，這家VC也可以跟著巨頭沾光，尤其是如果他們共同投資的這家公司業績表現良好並且被大眾所知。

有證據表明企業併購退出和IPO退出在獲得高的基金內部回報率上具有同等重要性。因此，VC發展這兩種退出方式都需要的關係網和技能是值得的。

較老的VC公司因為在業內呆的時間更久所以往往更加出名。此外，如果一家VC公司無法連續募集基金，它也不可能存活下來成為一家老基金。而且，正如秘密3所示，如果公司沒有交出好的結果，它也不可能連續募集基金。因此，較老的VC公司確實更可能有成功的業績，然而這並不意味著他們就是頂級的了。

秘密8：VC公司是如何走向頂級的？

由於VC行業會經歷經濟周期，因此相對內部回報率（基金內部回報率減去所有同年發行的VC基金的平均內部回報率）是進行VC基金同期業績比較的一個很好的指標。

一家VC公司要在牛市和熊市都能創造出高的相對內部回報率才能成為頂級VC。這需要像馬拉松選手一樣的耐力。

一場大的IPO或是企業併購交易會將一家VC公司暫時推上風口浪尖，但如果它不能持續提供相較其他公司而言更高的業績，這家VC未來也不會成為頂級VC。

一項研究發現，有一些處於第二梯隊的VC公司認為其他專業服務機構（如會計師事務所、投資銀行和諮詢公司）常見的「金字塔組織」模式更有效，於是指望通過使用這種模式讓自己成為頂級VC。然而這些努力都是不成功的。

比較典型的金字塔組織

秘密9：頂級VC公司是如何保持自己的頂級地位的？

頂級VC公司的做法通常與眾不同。

第一，與其他公司相比，他們的談判能力可以使他們和所投資的創業者達成更好的協議。打個比方，有研究發現有較高聲望的VC公司給出的合同被創業者接受的可能性比一般要高出三倍，並且伴有10%到14%的估值折扣。

第二，和其他VC公司相比，因為他們在選擇要投資的公司時有其他投資選擇或是更好的技巧，所以他們往往對他們看好的公司更加有耐心。並非頂級公司所有的合伙人都是一流的，但他們當中最好的幾個一般都擅長和創業者周旋！

和在一般VC公司身上的發現不同，我們發現頂級VC公司不會為了分攤資源和風險、分享盡職調查的負擔或是獲得專業知識而和其他公司合投。這是因為他們專註於投資那些他們擁有必要專業知識的行業和領域。他們也有資源和耐力足以獨自承擔投資風險。

如果一家頂級VC公司決定合投，一般是和另一家頂級VC公司合作。這樣做經常是出於互惠互利和關係建立的目的，也可能是因為一個非常吃香的創業者堅持董事會上的頂級VC公司要多於一家。在IPO和企業併購事宜上，頂級VC也更傾向於和頂級投資銀行合作。

我們將這種頂級VC公司主要和VC界的其他頂級玩家（不論是頂級的LP、投資銀行、創業者還是VC公司）合作的模式稱為VC的「等級制度」。這種等級制度不像印度原始的種姓等級制度那樣僵化，不過儘管它是基於自然選擇而不是繼承選擇，但它依舊是一種等級制度啊！

秘密10：VC公司是怎麼掉出頂級梯隊的？

被認為是頂級的VC公司在旗下的一支基金偶爾表現低於預期時可以有些許緩和的餘地。然而，如果一家頂級VC公司沒有持續呈現出相較於其他公司更好的業績表現，他們的光芒將會暗淡下去。

一家VC公司可能掉出頂級梯隊的一個原因是關鍵合伙人離職，不管是因為個人原因、對公司不滿意還是他們在別處看到了更好的未來。另一個原因則是合伙人團隊開始走下坡路，如Jim Collins在《巨人是如何倒下的》一書中所描述的一樣。

結論

作為對美國經濟十分重要並處在VC行業中心的機構，美國VC公司們依舊籠罩在神秘之中。隨著秘密被揭示，我們可以明白為什麼這麼少的VC公司真正建立了起來並且只有更少的幾個存活了下來。運氣在其中發揮了作用，但成功也取決於公司的聲譽和技能。成功的VC公司做了很多不那麼成功的公司沒有去做的事情，而要成為一家頂級的VC公司需要持續不斷地成功。一旦躋身進入頂級，聲譽效應將吸引資金和人才進入VC公司，使得公司更有可能持續創造成功。

VC公司雖然並不常見，但它依舊是承載人性的企業。VC崛起於合伙人的聲譽和技能，也衰落於人性共同的弱點——傲慢、自大和自欺欺人——這些弱點可以破壞所有的企業。打算效仿美國VC公司成功之路的國家和VC公司們或許可以從這篇文章揭示的秘密中學到一些東西。

本文編譯自以下外媒文章：

VENTURE CAPITAL FIRMS IN AMERICA: THEIR CASTE SYSTEM AND OTHER SECRETS ?

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