【行業分析】No.09採掘行業： 與宏觀經濟共命運

一、初識採掘行業

如果不從事採掘行業，恐怕只有在電視或者課本上對採掘行業有個大概的了解，但日常生活中我們確實在享受著採掘行業所帶來的便利。無論是取暖做飯用的煤、天然氣，還是路上跑的汽車用的油。採掘行業是國民經濟的基礎性產業，為各個部門提供了豐富的礦物原料，對國民經濟發展起到了支撐作用。參照申萬行業分類標準和國內行業慣例梳理歸納細分行業如下：

註：因標紅行業因發債主體較少，本文暫不討論

二、採掘行業走過的路

（一）石油天然氣行業

從行業發展看，石油是由碳氫化合物為主混合而成的,具有特殊氣味的、有色的可燃性油質液體。天然氣是存在於地下岩石儲集層中以烴為主體的混合氣體的統稱。現代石油工業起步於19世紀，1861年在巴庫建立了世界上第一座煉油廠。隨著內燃機的發明，石油成為最重要的內燃機燃料，並在一次能源消費佔比中逐漸超越煤。中國近代石油工業萌芽於19世紀中期，在新中國成立後開始崛起。建國後，我國石油工業的重心在於勘探，先後從我國西北、西南、東北、華北、東部等地區展開勘探，發現了克拉瑪依油田、大慶油田和勝利油田等大型油田。改革開放以後，為實現資源的合理配置，行業管理體制開始變革，先後成立了中海油、中石化和中石油。1998年，國家對石油工業和石化工業實行戰略性重組，形成上下游、內外貿、產供銷一體化的經營實體以及以大型企業為主體的石油天然氣工業體系。目前，世界石油市場嚴重供大於需，價格低位運行。我國石油供需寬鬆程度加劇，對外依存度首次突破60%。與此同時，我國開始大規模淘汰落後產能，煉油能力依然明顯過剩，石油行業已步入成熟期。我國能源結構長期以煤炭為主，天然氣消費佔比遠低於世界平均水平。根據國務院《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》，到2020年天然氣在一次能源消費中的比重將提高到10%以上。未來高效、清潔的天然氣發展潛力巨大，天然氣行業仍處於成長期。

從行業特徵看，石油天然氣行業是強周期行業，屬於資金、技術、資源密集型行業，壟斷和規模經濟特徵顯著，且關係國家能源安全。

（二）煤炭行業

從行業發展看，煤炭是古代植物埋藏在地下經歷了複雜的生物化學和物理化學變化逐漸形成的固體可燃性礦物。18世紀以來，煤炭是人類世界使用的主要能源之一，雖然重要位置逐步被石油所替代，但仍是人類生產生活中的重要能源。我國能源儲量「富煤、缺油、少氣」的秉賦特性，決定了煤炭是我國最重要的基礎能源和原料，在我國一次能源結構中，煤炭將長期是主要能源。建國後，我國煤炭行業在計劃經濟的環境下恢復運行，企業的生產、銷售、定價完全遵從政府計劃。隨著改革開放政策的實施，國家放寬了對煤炭行業的管理政策，在加快發展國有重點煤礦發展的同時，鼓勵發展鄉鎮小煤礦。粗放型管理政策的結果是我國煤礦數量迅速增加，但產業集中度極低，行業煤炭行業集中度逐步提升。1998年，我國撤銷了煤炭工業部，將重點煤礦下放給各地方政府，開始對煤炭行業進行整頓。從2001年1月1日起，國家原則上不再實行電煤定價，取消了"政府指導價"。在國家宏觀調控政策下，煤炭需求大幅增長，帶來產量、價格、利潤的飛速增長，煤炭逐漸走出低谷，步入「黃金十年」時期(2002年-2011年)。2012年以來，受經濟增速放緩、能源結構調整等因素影響，煤炭需求大幅下降，供給能力持續過剩，供求關係嚴重失衡，出現了產能過剩、進口煤衝擊、煤價下滑、行業大面積虧損等一系列問題，整個煤炭行業進入寒冬期。根據《國務院關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發〔2016〕7號），工作目標是在近年來淘汰落後煤炭產能的基礎上，從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右。目前，煤炭行業面臨著產能過剩突出，行業已從成熟期開始步入衰退期。

從行業特徵看，煤炭行業是強周期行業，屬於資金、技術、資源密集型行業，規模經濟特徵顯著，且受到較嚴重的政策影響。

三、採掘行業的產業鏈

（一）石油天然氣行業

從業務運行看，截至2015年底，連續9年新增探明石油地質儲量超過10億噸，累計探明地質儲量371.7億噸。2000年起，國內石油產量連續6年穩定在2億噸以上。2015年國內石油表觀消費量5.47億噸，佔國內能源消費總量的18%，「十二五」期間年均增速4.8%，較「十一五」低約3個百分點。2015年國內成品油消費量3.38億噸，「十二五」期間年均增速6.2%，較「十一五」低近1個百分點。2015年石油凈進口3.33億噸，「十二五」期間年均增速7%，較「十一五」低6個百分點。「十二五」期間全國累計新增天然氣探明地質儲量約3.9萬億立方米，2015年全國天然氣產量1350億立方米，儲采比29。「十二五」期間累計產量約6000億立方米，比「十一五」增加約2100億立方米，年均增長6.7%。2015年全國天然氣表觀消費量1931億立方米，「十二五」期間年均增長12.4%，累計消費量約8300億立方米，是「十一五」消費量的2倍，2015年天然氣在一次能源消費中的比重從2010年的4.4%提高到5.9%。「十二五」期間累計進口天然氣超過2500億立方米，是「十一五」天然氣進口量的7.2倍，2015年進口天然氣614億立方米。中國石油經濟技術研究院（ETRI）《2017中石油經研院能源數據統計》以及《2016年國內外油氣行業發展報告》顯示，2016年，國內成品油供需寬鬆程度繼續加劇，全年原油產量約1.98億噸， 大幅下降7.1 %；全國成品油產量估計為3.45億噸，增長2.4%。2016年，中國的石油表觀消費量為5.56億噸，石油凈進口量3.56億噸，同比增長9.2%，增速比上年高3.3個百分點，中國的石油對外依存度為64.4%，較上年大增3.8個百分點。2016年，由於需求低迷和進口氣增加，導致國內淡季壓減天然氣產量，全國天然氣產量約1378億立方米，增長3%；天然氣進口量733億立方米，同比增長19.0%，較上年同期增加15.5個百分點。2016年，中國的天然氣消費增速低於預期，估計全國天然氣消費量2000億立方米，同比增長6.4%，較2015年上升2.4個百分點，天然氣對外依存度快速升至36.6%。

從行業內競爭看，我國石油資源探明程度34%，處於勘探中期，剩餘技術可采儲量35 億噸。石油資源集中分布在渤海灣、松遼、塔里木、鄂爾多斯、準噶爾、珠江口、柴達木和東海陸架八大盆地。我國天然氣資源探明程度僅19%，仍處於勘探早期，剩餘經濟可采儲量3.8萬億立方米。目前我國已相繼發現並建成了四川、鄂爾多斯、塔里木、柴達木和近海海域等大型氣區。我國石油和天然氣行業整體壟斷特徵顯著，行業集中度很高。從歷史上看，中石油主業是陸上石油的勘探和開發（上游），資產主要集中在我國的北部、東北部和西北部地區；中石化主業是石油銷售和煉油（下游），資產則主要集中在我國的東部和南部地區；中海油主業是海上石油的勘探和開發，規模和中石油和中石化差距較大。目前我國石油石化行業已形成以三大石油公司為主體經營的行業格局，並已打破了原有的上下游分割和地域界限。三大石油公司的原油產量與全國原油產量之比約在75%以上。未來石油和天然氣行業應繼續全面深化油氣體制改革，進一步深入推進石油企業改革，繼續深化國際合作，並在加快常規天然氣增產步伐基礎上實現非常規天然氣的重點突破。

從產業鏈看，石油天然氣行業是典型的上遊行業，石油下游主要是交運和電力等行業，天然氣下游主要是城市燃氣、工業燃料、化工、電力和交運行業。影響石油天然氣行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：宏觀經濟景氣度（國際和國內）、資源稟賦、區位條件；（2）成本端：開採成本；（3）其他：替代能源發展、地緣政治和美元走勢等。

（二）煤炭行業

從業務運行看，2016年是煤炭供給側改革元年，上半年，煤炭行業正式開啟供給側改革，各大煤企開始去產能工作。下半年，去產能進入全面執行階段，煤炭市場開始出現供不應求的局面。2016年，全年原煤產量34.1億噸，比上年下降9.0%，這是自2013年原煤產量達到39.7億噸後，連續第三年下降，2014和2015年分別下降2.5%和3.3%。2016年，全年煤炭消費量減少了4.7%，為連續第三年減少。按2016年煤炭價格計算，全年煤炭工業總產值為12821.4億元，同比下降6.47%；工業銷售產值為12777.81億元，同比下降5.29%；產品銷售率為99.66%，同比下降1.23%；產能利用率在63%，同比下降3.08%。2016年，煤炭消費量占能源消費總量的62.0%，水電、風電、核電、天然氣等清潔能源消費量占能源消費總量的19.7%，上升1.7個百分點。

從行業內競爭看，根據國土資源部2016年發布的《中國礦產資源報告》，2015年我國煤炭探明15663.1億噸，僅次於美國和俄羅斯，其中主要以動力煤為主（72%）。中國煤炭資源分布面廣，除上海市外，其他省、市、自治區都有不同數量的煤炭資源。按省、市、自治區計算，山西、內蒙、陝西、新疆、貴州和寧夏6省區最多。華北區的山西、內蒙古自治區和西北的陝西分別佔25.7%、22.4%和16.2%。根據《煤炭工業發展「十三五」規劃》的要求，全國煤炭開發總體布局是壓縮東部、限制中部和東北，優化西部。我國煤炭行業整體競爭激烈，隨著煤炭資源整合持續推進，煤炭行業集中度有所提高。在「十二五」期間，CR4產量8.68億噸，佔全國的23.6%， 比2010年提高1.6個百分點；CR8產量13.1噸，佔全國5.5%，增加了5.4n個百分點。目前，煤炭龍頭企業包括神華集團和中煤集團兩大國企，山西省國資委七大煤業集團（同煤集團、焦煤集團、潞安集團、晉煤集團、陽煤集團、山西煤運集團和山西煤炭進出口集團），冀中能源、陝煤化、河南能源化工等實力雄厚地方國企。未來煤炭行業應推進煤炭綠色開採、發展煤炭洗選加工、發展礦區循環經濟，加強煤炭科技創新。

從產業鏈看，煤炭行業是典型的上遊行業，下遊行業主要是火電和建材（動力煤）、鋼鐵（煉焦煤）、化工（無煙煤）行業。影響煤炭行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：宏觀經濟景氣度、資源稟賦、區位條件；（2）成本端：運輸成本、人力成本；（3）其他：政策調控、安全生產、進口煤衝擊、水電等清潔能源擠壓等。

四、採掘行業的信用分析

為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20170517），分析結果如下：

（一）發債情況

從有發債歷史的發行主體個數看（共有182家發債主體），以地方國有企業和民營企業、環渤海地區、中低評級、非上市、煤炭為主。具體來看，企業性質為地方國有企業、民營企業和中央國有企業的主體佔比分別為49%、30%和14%；所屬地區中環渤海和中部地區佔比分別為37%和30%；主體評級為AAA、AA+和AA佔比分別為19%、15%和18%；上市和非上市主體佔比分別為22%和78%；細分行業中石油天然氣、煤炭和採掘服務佔比分別為24%、70%和6%。

從有債券餘額的發行主體餘額看（共有129家發債主體），以地方國有企業和中央國有企業、環渤海地區、高評級、非上市、石油天然氣為主。具體來看，企業性質為地方國有企業、中央國有企業和民營企業的主體餘額佔比分別為48%、44%和8%；所屬地區中環渤海和中部地區餘額佔比分別為54%和39%；主體評級為AAA、AA+和AA的餘額佔比分別為83%、8%和2%；上市和非上市主體餘額佔比分別為26%和74%；細分行業中石油天然氣、煤炭和採掘服務佔比分別為57%、42%和1%。

（二）財務情況

選取2014年-2016年已經過審計的年報數據進行分析：

從盈利能力和現金流看，採掘行業近年來主營業務利潤率波動較大，尤其是2015年，整體盈利能力較差，其中石油天然氣和採掘服務優於煤炭。2016年，在煤價回升帶動下，煤炭行業盈利能力有所改善。獲現能力明顯回升，石油天然氣和煤炭行業的經營性現金流有所好轉。

從資本結構和償債能力看，採掘行業資產負債率小幅上行，其中煤炭、石油天然氣的絕對值較高；短期債務和剛性債務佔比較高且趨勢上行，短期有一定償債壓力。

從營運能力看，採掘行業的存貨周轉率整體有所下行，營運能力小幅惡化。

（三）交易情況

從二級市場來看，採掘行業的幾家龍頭企業發行的債券流動性較好，其他則流動性很差。

從信用利差來看，選取2016年以來採掘行業（AAA，1年內）發行債券的收益率曲線，與國債（1年）利差如下圖：2016年以來，採掘行業（AAA，1年內）與國債（1年）的利差均值在180bp左右，因採掘行業（AAA）的內部分化比較大，圖中信用利差的代表性較差。

五、寫在後面的話

研究永無止境，本次留下的一系列問題如下。

一是煤炭行業的內部分化較大，後續再深入分析。

二是了解採掘行業需對全球和我國礦產資源的分布有深入了解，進而理解礦產定價權的歸屬。

三是隨著行業梳理的不斷進行，逐漸體會到每個行業從業者的艱辛和偉大。正是有單一個體的努力和奉獻，才會有整個社會的進步和發展。

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