為什麼說經濟還沒有進入復甦新周期

01-29

近段時間各大宏觀分析團隊分歧比較明顯。有的認為國內經濟已經進入新周期，即使有些數據不好也只是暫時的「二次觸底」，甚至已經開始分析起本輪復甦的動力所在；另一些則認為，所謂的新周期只是過往刺激和基建拉動的結果，並不能持久。對於央行近期的貨幣政策處於什麼狀態和未來將會/應該如何也是眾說紛紜。當然，後者某種程度是建立在前者的基礎上的。

小磕這次看到前些天 FT 中文網上的一篇文章，作者是北京大學滙豐商學院經濟學教授、海上絲路研究院執行院長何帆——就是「得到」上開「何帆大局觀」專欄的何帆老師——和何帆老師的執行院長助理朱鶴。分享思路給大家。

文章也是從今年前幾個月的數據入手。我們之前有分析過，其實主要的回暖是工業上游企業，比如鋼鐵、煤炭、化工和有色行業等。其原因是政府大量基建投資的拉動。兩位作者也得出了這個結論，並且進一步指出，大中型企業利潤回暖較快，同比增速快於工業企業整體增速，國有企業扭虧為盈，是企業利潤整體回暖的關鍵因素。那為什麼是大中型企業和國有企業呢？很簡單，想想鋼鐵、煤炭、化工和有色這些行業的參與者的構成就明白了——至於為什麼如此構成，請回想你的政治課。（對了，前幾天某時報刊登了國資委肖主任的文章：國企上繳稅費約佔全國財政收入1/5，堅決抵制私有化等錯誤思想言論）

如果上游企業利潤增長後，他們能帶動整個經濟的回升，那也是好的。但事實並不如此。首先，根據前四個月的數字，紡織、橡膠和食品加工業等下遊行業累計利潤同比增速大大低於同期工業企業整體水平，可見這次利潤回暖很多是利潤在不同行業間的再分配，而且可能導致下遊行業的利潤受到進一步的侵蝕。

其次，一般情況下，如果企業盈利改善，會在一定程度上促進企業的投資，這也會拉動整體經濟，但上述這幾個行業的盈利卻對投資幾乎沒有影響。根據兩位作者分析，主要有以下兩個原因：

第一，近期利潤增幅較快的行業在前期虧損幅度也較大，因此當企業盈利增加後，這些企業首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務負擔、儘快修復資產負債表。

第二，退一步講，即使盈利增長較快的企業確實有意願增加投資，在目前偏緊的信貸環境中也將受到極大的制約。當然這就牽涉到了去槓桿的必要性問題。根據數據，「中國非金融企業的槓桿率已經達到全球第一，2015年非金融企業債務佔GDP的比例為131%，遠超過90%的國際警戒線」。

接下來，如果企業投資增長乏力，那麼政府投資、消費或凈出口能否拉動中國經濟增長呢？

政府投資：

由於2016年基數較高，而PPP的優質項目已經大體告罄（前期落地項目中超過半數為優質項目，目前尚處於識別階段的項目中九成以上為非優質項目），再加上財政部出台多份文件規範地方政府融資和支出、銀監會也要求防控地方債務風險，很難設想2017年會出現基建投資的「大躍進」。

消費：

2016年受到購置稅優惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當年的消費增長，但優惠政策透支了未來幾年的汽車消費，2017年前四個月汽車累計銷售同比增速已經降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現新的消費熱點之前，預計消費只會保持增速平穩下滑的趨勢。

外需方面目前不確定因素還比較多，儘管第一季度進出口數據較好，但4月海關數據顯示進出口增速大幅度下滑，低於先前的市場預期。

綜上所述，兩位作者認為，當前企業盈利的回暖不可持續，更不會因此帶來企業投資的快速增長。中國經濟的「新常態」並未出現根本的改變，下行壓力依然存在，2017年可能出現「前高後低」的格局。

那麼擺在眼前的選擇有兩個。一個是走老路，進行強刺激，弊端我們之前有分析過了。另一個是及時推出「強改革」。文章結語是：

沒有比2017年更為合適的改革時機了。觀眾已經入席，大幕緩緩拉開，全場肅穆莊嚴，只等節目開演。

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