天使投融資法律文件與解析 | 反稀釋（九）

(六). 反稀釋

1. 制度背景 投資人一般以溢價增資方式對公司投資。投資人通常通過反稀釋條款以防止其持股比例在後續融資後降低，或者其所持股權因後續融資價格較低而貶值。反 稀釋因此成為了投資人一項重要的權利。反稀釋條款其實是一種價格保護機制， 已經成為標準條款之一。但由於天使投資的早期性，投資人對公司的估值一般居 於各輪融資的最低，很少出現後續比天使輪投資價格更低的融資，故在天使投資 標準範本中該條款並未被完全包括進去。但對於反稀釋這一標準條款的討論還是 有其意義的。

反稀釋主要通過兩種條款實現:第一是在結構性反稀釋條款，如有後續融資， 賦予投資人優先認購權。第二是調整性反稀釋條款，包括各式股權比例調整條款， 約定投資人所持股權在後續降價融資的情況下，可根據不同公式進行股權比例調 整以確保投資人股權不被稀釋。

2. 反稀釋的種類

(1)結構性反稀釋:優先認購權條款常見條款如下:

公司在首次公開發行股票前，創始人及公司以任何形式進行新的股權融 資，需經投資人書面同意，投資人有權按其所持股權占公司股權總額的比例，以同等條件及價格優先認購新增股權。優先認購權賦予投資人在公司進行下一輪融資時，優先認購與其現有持股 比例相當的股權的權利,如此投資人在公司的股權比例就不會因為後續增資而降 低。這個條款很合理且常見，尤其天使投資一般是首輪投資，公司資本基本全來 自投資人投資，投資人僅佔有小比例股權，公司如發展順利，將進行多輪融資。 如對後續融資沒有優先認購權，天使投資人的股權比例將被一再稀釋。優先認購 權條款給予天使投資人參與後續融資並保有甚至增加現有股權比例的可能。試舉 例說明如下:

為進一步保護投資人，投資人和創始人可以協商一致約定，在其他股東放棄優先認購權的情形下，投資人有權優先認購。

常見條款如下:

如果公司其他擁有優先認購權的股東放棄其優先認購權，則投資人有權優先 認購該股東放棄的部分。

例:本輪投資中投資人有兩位。投資人 A 對公司投資 100 萬元，獲得公司10%的股份，投資人 B 對公司投資 50 萬元，獲得公司 5%的股份公司的投資後估值為 1000 萬元。公司擬另行增資 500 萬元。 在有優先認購權條款的情況下，投資人 A 有權認繳 10% x 500 = 50 萬元的出資，投資人 B 有權認繳 5%x500=25 萬元的出資，以使各自股權比例在增資後仍保持 10% 和5%。

例:仍沿用上例假使投資人 B 放棄本輪優先認購權，則投資人 A 有權認繳 其放棄的 25 萬元出資，並因此獲得 25/(1000+500)= 1.67%額外股權， 持股比例增加至 11.67%， 同時，投資人 B 的股權被稀釋為50/(1000+500)=3.33%。兩位投資人持股比例總和仍然為 15%，投資人整體 股權未被稀釋。

注意，創始人也享有據其 85%持股比例所應享有的法定默認優先認購權。 在後續融資的情形下，創始人一般放棄其優先認購權以使後續投資人有機 會認繳出資。在有本條款的情況下， 投資人將有權也認繳創始人放棄的 部分，並獲得全部新增股權。

《公司法》第 35 條規定股東有權按照實繳的出資比例認繳出資，股東間另 有約定除外。股東可通過《股東協議》或《股權認購協議》來約定優先認購權， 而不將其寫入公司章程，也具有可執行性;且優先認購權可以按照股東之間的實 繳出資比例來行使，也可以按照認繳出資比例，或完全不按照出資比例等其他方 式來行使。 常見的優先認購權條款即是對公司法默認優先認購權的另行約定， 一方面約定投資人在現有股東中具有優於其他現有股東的優先認購權，且優先認 購權按照投資人股權占公司股權總額比例行使。

(2)調整性反稀釋:股權比例調整條款

調整性反稀釋條款賦予投資人一項權利，即當後續融資為降價融資時，公司須按照後續融資的較低的價格調整投資人所持有的股權比例。如前所述，公司在發展過程往往需要進行多輪融資。假使投資人不願根據結構性反稀釋條款優先認購新增股權的話，那麼調整性反稀釋條款就是一個防止降價融資拉低股權價值的防衛性機制。調整性反稀釋條款有其存在的合理性。如果沒有本條款的保護，投資人可能被創始人通過低價增資的方式大量稀釋股權，以致淘汰出局。

而另一方面，調整性反稀釋條款的存在又在另一方面激勵創始人好好經營公司，以比較高的價格進行後續融資。否則創始人則會承擔應降價融資觸發反稀釋調整的不利後果。

(i)完全棘輪條款

常見條款如下:

如果屆時投資人同意公司以低於公司本輪融資後每百分之一股權代表價 值的估值(下稱「更低估值」)募集新出資，則公司及創始人需要按照更 低估值向投資人進行股權比例調整。調整方式為:由創始人無償向投資 人轉讓應調整的股權，使投資人在公司的出資或持股比例達到按照下列 公式計算得出的比例，或者以投資人認可的其他方式進行補償:

投資人應占出資或持股比例 = 投資人出資額/更低估值股權比例調整條款最簡單直觀的表現形式是完全棘輪條款，即後續融資的 估值一旦低於投資人本次投資的估值，則投資人股權按照後續融資價格相應調 整。

例:投資人對公司投資 100 萬元，獲得公司 10%的股份，公司的投資後估 值為 1000 萬元。相當於每百分之一股權價值 10 萬元。如果後續融資中公 司以 50 萬元的價格給予新投資人 10%的股權，則此時新投資人獲得股權的 價格為每百分之一 5 萬元。則應用完全棘輪條款，此時投資人的股權比例 自動也按 5 萬元每百分之一提升為 20%。

可以看出，完全棘輪條款對投資人利益保護最大，但對於公司則過於苛刻。 應用完全棘輪條款，無論後續融資涉及多麼小的股權份額，哪怕只是 1%也會導致投資人股權成倍數增長。因此在投資人和公司的談判博弈中完全棘輪條款常常是爭議的焦點之一。實務中，博弈結果常使完全棘輪條款的嚴厲程度受到某種程度的限制，例如

(1)只在後續第一次融資(B 輪)才適用;

(2)在本輪投資後的某個時間期限內(比如 1 年)融資時才適用;

(3)採用「部分棘輪」的方式，比如「半棘輪」或者「2/3 棘輪」;

(4)設置一個底價，之一後續融資價格低於設定價格才觸發反稀釋條款;

(5)要求在公司達到設定經營目標時，去掉反稀釋條款或代之以一定數額的補償，但這樣的條款都很少見。

(ii)加權平均棘輪條款

加權平均棘輪條款將低價融資的價格和融資的規模一併考慮進去加權平 均。加權平均又分廣義加權平均和狹義加權平均。廣義加權平均即將上述所列公式做如下改變:

「投資人應占出資或持股比例 = 投資人出資額/加權平均後估值其中，加權平均後估值=投資人所付每百分之一股權認購價格 x(原股權總 額 + 原投資人所付認購價格新投資人能買到的股權份額) / (原股權總額+新 投資人實際獲得股權份額)狹義加權平均則將原股權總額替換為投資人所持股權額，因此將上述所列 公式做如下改變:

「投資人應占出資或持股比例 = 投資人出資額/加權平均後估值

其中，加權平均後估值=投資人所付每百分之一股權認購價格 x(投資人股 權額 + 原投資人所付認購價格新投資人能買到的股權份額) / (投資人股權額+新投資人實際獲得股權份額)仍舉上例，則廣義加權平均後估值是 10 萬 x(100% + 5%)/(100% +10%)= 9.55 萬，投資人持股比例應相應調整為 100 萬/9.55 萬=10.47%再舉上例，狹義加權平均後估值則為 10 萬 x(10% + 5%)/ (10% +10%)= 7.5 萬，投資人持股比例應相應調整為 100 萬/7.5 萬=13.33%很顯然，加權平均棘輪比全棘輪更為公平，也更易為公司創始人所接受。 而廣義加權平均又比狹義加權平均更對創始人有利。在談判中，對於轉換權條款 適用哪種棘輪取決於雙方談判地位。

3 繼續參與條款

值得一提的是，公司常有動機在轉換權條款前附加一個投資人必須「繼續 參與」(pay to play)的條件，即投資人若想獲得轉換權調整持股比例的好處，必 須參與後續的降價融資，購買相應比例的股份。如果某投資人拒絕參與，則其喪 失本輪轉換權，其所持股權不自動調整。

常見條款如下:

所有投資人都要完全參與後續可能的降價融資，按其所持股權占公司股權 總額的比例，認購公司新增股權。除非董事會同意，任何沒有參與的投資 人的股權將自動失去反稀釋權利。

4、除外事項

某些情況下低價發行股份也不應該引發反稀釋調整，因此應當將這些情況 予以預先約定。顯然，對公司而言，除外事項越多越好，所以這通常是雙方談判 的焦點。

常見條款如下:

以下情形不引發反稀釋調整:

(1) 任何債券、認股權、期權、或其他可轉換證券在轉換和執行時所增加的股權;

(2) 董事會批准的公司合併、收購、或類似的業務事件，用於代替現金支付的股權;

(3) 按照董事會批准的債權融資、設備租賃或不動產租賃協議，給銀行、設備出租方股權;

(4) 在發放紅利時新增的股權;

(6) 持大多數股權的投資人放棄其反稀釋權利。

5、實現機制

優先認購權的實現和普通認購新增股權一樣，無需特殊的制度設計。而調 整性反稀釋條款通常通過由創始人股東無償轉讓其所持有的股權或者支付相應 的補償代價給投資人來實現。類似於優先清算權的實現， 反稀釋條款的實現在 中國的制度背景下有其天然的不穩定性。股權的無償轉讓本質是贈與，因此具有 可撤銷性和潛在的稅務負擔。而約定的其他補償方式則留給公司與投資人雙方再 協商的空間。事實上，由於其他投資人股東權利的存在，例如保護性條款，優先 認購權等，公司不經投資人同意降價融資的可能性不高。且投資人所持有的否決 票可作為談判籌碼促使創始人與投資人達成合理的補償方案。

6、提示要點

(1)盡量加入「繼續參與」的條款 用以迫使投資人參與下輪融資，放棄可能存在的調整性反稀釋權利。

(2)調整性條款的談判 公司應極力避免完全棘輪條款，力爭去除反稀釋條款。在不能避免的情況下，爭取廣義加權平均條款。

(3)除外事項的設計 公司應盡量加入儘可能多的除外事項以避免反稀釋條款的觸發。力爭加入「多數投資人同意放棄反稀釋條款」作為一個除外事項，以鼓勵少數投資人也放 棄反稀釋權利，參與後續融資。

(4)增加觸發反稀釋條款的限制

例如，設置只有當後需融資低於一個設定底價時才觸發反稀釋條款，約定 反稀釋條款只在後續一輪融資時有效，或者約定公司業績達到一定程度，則反稀 釋條款自動失效等。

鑒於天使投資的早期性， 許多天使投資人一般會要求優先認購權而未必會 要求全棘輪等嚴苛的調整性反稀釋條款，乃至完全放棄調整性反稀釋條款。這一 方面是由於後續比天使輪再降價融資的可能性較小，另一方面也是因為防止後續 融資的投資人要求不低於前輪投資的待遇，導致後續反稀釋條款越加嚴苛，即給公司造成負擔，也給自己造成損失。畢竟後輪投資人因調整性反稀釋條款所獲收 益未必澤及天使輪投資人。

例:天使輪投資人取得股權的價格是 10 萬每百分之一，有完全棘輪反稀 釋條款。A 輪投資人取得股權價格是 20 萬每百分之一，他必然要求不低於 前輪投資人的待遇，則也獲得完全棘輪反稀釋條款。假使公司 B 輪融資價 格為 15 萬每百分之一的話，A 輪投資人股權相應調高，天使輪投資人的股 權則仍保持不變。

（本文原創尚倫律師事務所，恆杉轉載）

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