陌生的市場，未知的未來

有段時間沒有來知乎回答問題或者寫篇專欄了，抱歉。

要怪就怪這短短的7月，從英國脫歐，到義大利銀行業危機，從土耳其政變，到市場整體抽風，當然，再到德銀的大幅重組，搞得我也是手忙腳亂。

這一切讓恰恰身處歐洲金融從業的我感到既陌生又熟悉 - 靜下心來本想整理一下前因後果，總結點什麼，才意識到，未來根本是未知的，有太多的不確定性讓人無從分析。

當然，在所有的近期事件中，影響最大的就數英國脫歐（Brexit）了。今兒我們就來一起簡單回顧下脫歐，再展望下後半年的市場走勢。其中不少內容取自行內內參，獻給有興趣的串子們。

說到英國脫歐，我們先看看脫歐派找出來的主要的2個理由是什麼：

• 主權（Sovereignty）：關於英國的決定應該由英國自己來做，留下意味著對於歐盟如何擴大權力和成員國加入等事宜基本沒有話語權/ 選擇（remain meant little/ no choice about how EU expands its membership/ powers）

• 移民（Immigration）：脫歐是最好的機會，可以使得英國重新完全控制移民和邊境（regain control over immigration and its own borders）

而這次脫歐的公投也非常有意思的和年齡相關 - 既歲數越小越支持留歐，歲數越大越想溜（見下圖，橫軸是年齡區間）：

從地理角度來看，北部的人普遍支持留歐，南部脫歐（下圖）：

現在來看，儘管大局已定，脫歐的決定也是有一定可能性逆轉的：1）畢竟公投屬於建議性質（advisory, not legally binding）；2）實際投票率是37%，跟其他很多國家的50%相比，並不高；3）一些周邊國家比如愛爾蘭有過再次公投的歷史等。

然而綜合來看，逆轉的可能性非常小，國外一些大行內部的建議基本上base case是公投結果得到認同與尊重（the vote to be respected），英國必然脫歐。

那麼，既然脫歐，緊接著開啟的則是長達數個月甚至數年的談判來重新建立歐盟與英國的關係：

• 這段時間的不確定性很高，對於金融市場來說是不利

• 雖然接下來的步驟清晰（4步）：

1. 英國領導層換屆
2. 第50條款的觸發
3. 正式談判
4. 脫歐，建立新的國際關係

然而時間上來看很模糊，不好評估

• 對歐盟來說，越快開始談判越好，畢竟時間拖延帶來的不確定性對歐洲的經濟復興和各種刺激計劃帶來很大的不利影響
• 以目前形式來看，英國近期觸發50條款（Article 50）的可能性不高，觸發的最高可能時間是2017年上半年
• 以英國與歐盟的複雜性考慮，2年的談判時間有可能不夠

附上公投後英國脫歐的時間線：

然而，即使真的開始談判，也許最複雜的問題還是在於歐盟本身眾成員國的利益不好協調：

• 一方面，歐盟繼續保持與英國目前的貿易與投資紐帶對歐盟來說非常重要

• 另一方面，歐盟也要防止道德風險（moral hazard） - 可能會採取強硬立場對待英國，給歐盟目前成員國一個警示，表明脫歐的後果會很嚴重

• 歐盟成員國多樣性很高，27個國家對英國的敞口，政治日程等都不一樣

下圖來自於德意志銀行的內參，可以看出不同歐盟成員國對英國的經濟敞口的程度（既：如果英國轉向WTO規則的話，貨物出口損失占本國GDP的百分比，橫軸表示）及民粹主義的勢力（代表本土反歐盟的情緒，豎軸）：

對於英國來說，談判的過程中，關鍵的一環是進入歐盟單一市場的通行證（access to the single market），然而歐盟已經把話說的很清楚了，單一市場的准入必須搭配4個自由（four freedoms，既：貨物，服務，資本和人力的流動）：

因此之後的談判有可能會有很多時間和精力集中在尋找這個平衡點上。而這個平衡點的尋找，就在下圖的陰影部分：

談完了英國脫歐的背景和可能的走向，我們再看一下英國這次脫歐的傳導效應會是什麼：

一方面是政治風險的傳導，尤其是接下來幾個發達國家的大選：

然而近期的一些事件表明，英國脫歐對這些國家（西班牙，義大利，法國和奧地利）的脫歐派並沒有帶來很大收益。

另一方面，脫歐的主要風險傳導渠道是歐盟內的銀行：信貸創造變得更加困難，影響歐元區經濟增長：

• 歐洲銀行指數自今年6月23日截止到7月19日已經下跌15%

• 雖然銀行資本比08年要強很多，然而仍然脆弱

• 緩慢的經濟增長，長期的低利率環境導致銀行盈利性差，內部資本生成（internal capital generation）困難

• 與美國不同，歐洲經濟體對於銀行傳統貸款的依賴性非常高（見下圖：其中，美國對於銀行貸款的依賴不過20%，英國50%，而歐洲高達80%多）

• 近期義大利銀行業的危機是一個警示（弱增長，政治不穩定性和大規模的不良貸款）

• 政府直接救助銀行存在監管（BRRD）和政治方面的束縛

• 如果事情迅速惡化，有可能導致投資者拋掉銀行債券，銀行發生擠兌等

講了這麼多，咱們先收一下。看看對於今年下半年和全年經濟增長的展望，歸納為下圖（可以看到和今年1月相比，無論是發達市場還是新興市場目前的經濟增長率都有所下降）：

總結成文字來說就是：

• 全球經濟增長全部下調（基於目前的各種負面因素，upside很有限，downside無限），2016年全年大概維持在3%，是金融危機後最低水平；美國2016年增長會略微下降到1.5%；歐元區接近1.5%

• 四大發達國家央行中有三家有可能會進一步推出寬鬆（英國央行，歐洲央行，日本央行）

• 美聯儲9月份的加息仍然有一定可能，但是今年僅此
• 中國央行比較謹慎，預計第四季度會降息一次

Downside風險：

• 有可能出現市場價格的快速修正（market correction）

• 歐洲銀行業危機有可能會進一步擴大，負面效應拖後經濟增長，惡性循環

• 中國出現硬著陸（高債務槓桿，但是可能性較低）

• 快速上升的美元有可能導致大量新興市場發美元債的企業違約

總之，年初沒感覺，現在忽然發現，今年不太平 - 從國內的暴雨，到國外的暴動。也許最好的處理方式就是躺在家裡吃西瓜了。

PS：這份內參信息較多，只截取一部分，對脫歐和相關情況有興趣的串子可以留言，多討論。

推薦閱讀：