國內第三方財富機構的現狀如何？存在哪些商業模式？

三方之死 - 第三方財富管理公司的興衰與謀變

作者：耕讀世家 （微信平台：Gengdu-shijia）

那一年，汪靜波攜團隊被迫從湘財證券出走，創立諾亞財富。以諾亞為名，在當時看頗有一番置之死地而後生的味道。但當時的她一定沒有料到的是，諾亞財富也僅僅用了5年的時間，就完成了從原始積累、快速擴張，到資本整合、公司上市的全流程。而諾亞也在短短5年時間裡，便坐穩了第三方財富管理行業龍頭老大的位子。

2010年前後，或許是諾亞財富的光芒太過耀眼，大家都無暇把關注的目光從諾亞身上挪開。但從那時起，一場第三方財富管理公司的饕餮盛宴就此開始。2010年，鉅派投資的胡天翔還僅僅是杭工商信託的一名信託銷售，他僅僅用了3年時間就將鉅派投資打造成為一家凈利潤過5000萬的企業。也是在那幾年裡，中植系的頭牌-中融信託由於監管限制和業務發展等因素，在短短2年時間裡，便迅速建立起一張包括了恆天財富、大唐財富、高晟財富、新湖財富的龐大的三方銷售網路……

一、三方之興

2008年像是一個分水嶺，這一年我們迎來了中國版的QE，4萬億經濟刺激計劃帶來了充沛的M2。粗略估算，2008-2012這5年間，國內M2的增長總量幾乎當於1949-2008年M2的總和。貨幣體量的大幅擴增，直接造就了一批又一批的擁有巨量財富的高凈值客戶。這為第三方財富管理公司的崛起奠定的堅實的基礎。

當銀監會換髮新一輪信託牌照時，起初只是為了作為銀行間接融資的一個有效補充，為健全資本市場建立一個窗口。但進入2007年，伴隨著信託「新兩規」的頒布，信託計劃作為具有放貸功能的直接融資工具，很快在接下來的5年中迅速崛起，成為了繼銀行之後，總資產規模排名第二的金融機構。而在這個信託公司體量急速擴張的6、7年里，第三方財富管理公司自然借勢造勢，順勢而為，充分享受了信託行業崛起的巨大紅利。

2008年對於很多金融從業者而言，是一個迷茫的時期，外部的經濟危機直接導致國內唱空的論調持續瀰漫。很多從業者，尤其是固定收益版塊的從業者，對於行業的未來都充滿了悲觀預期。但這種消極的情緒，很快就被隨之而來的4萬億經濟刺激計劃沖的煙消雲散。自此，富力、綠城等瀕臨薄產的房地產企業上演了驚天逆轉的好戲。而從那之後，諸如恆大、碧桂園、佳兆業等房地產商也大踏步向前，進入又一輪行業擴張。與此同時，充沛的資金，也給了各個省市新一輪「鐵工基」建設的強大動力。無數債務融資從業者歡天喜地，因為他們知道，一輪新的行業饕餮盛宴，正在迎他們而來……

二、行業之盛

這個時期，由於政策監管、資金用途限制等諸多問題，傳統的銀行貸款已經不能滿足房地產和地方政府融資平台的強大的資金需求，信託公司融資浪潮就此拉開大幕！

那時，在信託公司最好的年景里，項目經理們甚至不用出去主動承攬項目，很多政府平台、房地產公司往往主動找上門來，要求融資合作。源源不斷的融資需求被包裝成了信託產品，各家信託公司紛紛成立自己的財富管理中心，主攻產品銷售，但即便這樣，大量的信託產品依舊不能被這些財富管理中心所消化。第三方財富管理公司作為信託產品銷售的有效補充，悄然興起。

早期的第三方財富管理公司商業模式非常簡單：產品端從信託公司批發產品，銷售端僱傭理財師銷售產品，自己則從中抽取點差。第三方們產品銷售中，依據標產品資質的優劣，抽取1.5%-3.0%的傭金。由此測算，一個年僅銷售十幾億規模產品的小型第三方，每年就有可能獲得千萬級的收益。蓬勃的地產業發展，充足的信託產品供應，巨大的市場理財需求，無疑給力第三方管理公司巨量的成長空間。因此，在短短3-5年時間裡，諾亞、恆天、利德、大唐、鉅派等第一批第三方管理公司便創造巨量利潤，完成了資本的原始積累。

三、趨勢之轉

天下沒有不散的筵席，再瘋狂的盛宴都有曲終人散時。伴隨著又一個5年的規模擴張，房地產行業已經在飛速增長中日漸畸形，整個行業結構性失衡嚴重，地產總體量供給明顯過剩。而政府平台在經歷一輪大興土木之後，很多地方政府也已經債台高築。僅以房地產行業來看，過高的融資成本和資產負債率，在行業的強周期時可以維繫，但在當前人口紅利逐步消失、地產路橋等建設過剩、政府投資拉動GDP效果漸微的情況下，原有的高開發、高增長、高去化的模式明顯難以維繫。

在這樣的大背景下，儘管傳統的「三大件」（房地產、政信、通道）業務仍有空間可做，但項目風險逐漸暴露、政府監管逐步趨嚴、新增項目量逐步減少，已是不爭的事實。這直接導致信託公司、基金子公司項目量減少，進而導致產品端供給嚴重不足。如果說，信託公司依靠之前積累下來的存量業務，以及公司保有的存量利潤可以熬過嚴冬的話，第三方財富管理公司，尤其是中小型第三方則沒有那麼幸運。

第三方的商業模式中，對「兩端」的依賴性很強，產品端嚴重依賴信託公司、各類私募基金，因此在信託公司風控收緊、產品斷供的大背景下，第三方承壓嚴重；而在銷售端，第三方公司的銷售們往往底薪極低，主要憑藉銷售返佣獲利，在沒有產品供應的情況，中小型的第三方很難留住銷售團隊。更為嚴重的問題是，由於中小型第三方較難與大型的信託公司、私募基金建立穩定合作關係，不得不與信用水平較弱的私募、小型的基金子公司合作，這導致一旦市場出現信用風險，中小型三方會首先受到影響。

每個行業都有屬於自己的行業周期。對於絕大多數行業而言，都需要經歷從茹毛飲血、到野蠻生長、再到群雄逐鹿、進而形成三分天下的行業格局，對於第三方財富管理這個行業來講，亦是如此。在經歷了行業飛速發展之後，必然進入震蕩調整階段，這時，大型第三方可能還有能力調整戰略、抵禦嚴冬，等待著行業機會，但很多中小第三方而言，他們可能很難再堅持到新一輪的行業強周期的到來。

2014年下半年，將進入房地產集中兌付期，即使不考慮政府融資平台的融資到期，信託到期的資金量依舊巨大。在大量資金要到期的同時，地產融資難的問題又集中顯現。目前，項目所在地在上海郊區的非百強房地產企業，即便432齊全且足值抵押，融資依舊有困難。在這種行情之下，到底有多少企業會出問題，誰也不得而知。但可以預見到，一旦小型房地產開始出現問題，第三方自然也會牽連其中。儘管銀監會強調信託計劃剛兌，但一些小型信託公司的鋼兌能力需要打個問號，一旦信託鋼兌打破，銷售產品的第三方自然難辭其咎。此外，不少第三方銷售了很多有限合夥類產品，一旦出現風險問題，那結果可能就只能是呵呵了。

除此之外，伴隨著利率市場化的演進，信息不對稱的情況正在逐漸減弱，曾經中介機構們可以在項目方和資金方之間撮合巨大利差的時代一去不復返。由於中介之間的充分競爭，房地產、政府融資平台、工商類企業對於資本市場足夠了解，他們針對信託融資或類信託融資所給的成本一壓再壓；而銷售端客戶的投資意識則逐漸增強，他們一方面要求高收益產品，另一方面又要求其風險可控。在這樣的生存環境之下，信託公司、基金子公司、第三方，原有的暴利都已不在。

四、未來之變

不覺間，第三方的生存環境已經悄然改變，他們傳統的批發產品、銷售產品的商業模式面臨著巨大挑戰。在這樣的大背景下，第三方機構必須要有利潤增長回歸理性的合理預期，也要有「窮則變」的心裡準備。

第三方機構的轉型，需要基於自身資源稟賦而演進。首先，在原有的「現金奶牛」仍可以創造利潤的時候，可以繼續穩固機構在這方面的盈利能力。同時，需要深入挖掘現有資源的價值，並基於已有資源稟賦拓展業務渠道。下一階段，如果第三方機構仍希望在行業中佔有一席之地的話，應該朝著三個方面去發展：第一，深入拓展私人銀行業務；第二，大力拓展資產管理業務；第三，綜合型金融產品超市。

1、私人銀行業務

從2007年中國銀行開始拓展私人銀行業務板塊開始，截至目前，已經有8家商業銀行的私人銀行部存續客戶數量超過萬人。在經歷了7、8年的發展之後，國內商行的私人銀行業務已經初步實現了從簡單的產品銷售到高凈值客戶綜合服務的業務轉型。私人銀行已經有意識開始為客戶提供「從理財到生活」的一攬子服務，不僅為客戶提供定製化的理財投資服務，還為客戶提供諸如教育移民、奢侈品消費、健康養老、旅遊等諸多附加服務。而這種綜合的業務模式，也正是第三方值得學習和發展的方向。

儘管國內私人銀行業務已經有近10年的發展歷史，但目前仍舊處於私人銀行業務發展的初級階段。目前各家商行私行均有自身特色，比如中國銀行在移民、家族信託、境外投資等方面有明顯優勢，而中信銀行則將重點放在客戶資產綜合配置上。反觀國內的第三方機構，即使是行業的龍頭老大諾亞財富，目前也還是主要以傳統產品的銷售為主營模式。但單純的產品銷售，往往需要靠客戶經理的個人能力，長期來看難以真正提高機構本身對客戶的黏性。所以，在下一階段各家機構加大力度搶奪高凈值客戶資源時，第三方就必須建立多元的服務體系，提升第三方對客戶的綜合服務能力，進而有效提高客戶黏性。

從另一角度看，多元的客戶服務模式，也能夠為三方機構提供更加多元和穩定的盈利空間。比如機構在為高凈值客戶提供旅行、教育、移民、家族信託等服務時，可以從服務商那一端收取相應的服務費用。亦或是為客戶提供綜合的資產配置建議，協助客戶配置各類資產，從而作為真正意義上的投資顧問收取中間費用。

2、資產管理業務

私人銀行業務雖然是很多第三方都可以規划出的發展方向，但在實際行業的演進中，三方機構更多是將轉型的核心放在了類投行業務上。各家機構雖然都知道私人銀行的多元化服務是未來穩固客戶的基礎，但是私行的業務模式不能在短期產生穩定現金流，屬於成本高而收效慢的業務，從目前看，它更多的是一個成本中心而非利潤中心。所以，以諾亞、利德為代表的第一梯隊第三方機構，紛紛成立了自己的資產管理公司，積極拓展一級市場業務。諾亞先後成立了歌斐資產、又參股萬家共贏，利德則參股紐銀基金子公司，可以看出，各家一線的第三方紛紛尋找投行類業務牌照，進而將產品發行權牢牢掌握在手中。

可以預見，下一階段很多有實力的第三方，一定會從簡單的產品銷售，拓展到行業的上游，通過參股或控股方式獲取投行類業務牌照，將產品發行端牢牢掌握在自己手中。這一方面能在保證機構穩定的產品供應，另一方面也可以擴大自己的利潤空間。而在拓展類信託業務的同時，各家三方也向在積極拓展各類產業基金的產品。目前，歌斐資產已發起成立多隻房地產基金，恆天財富正配合中融信託大力拓展併購基金類產品，好買財富也適時成立了自己的FOF類產品切入股票二級市場，而區域型的三方龍頭也紛紛成立各類產業基金、各類二級市場基金，深挖主動管理端（項目端）利潤。可以看出，各家第三方都在利用自身的優勢，拓展各類主動管理業務，從而走出原有的單純產品銷售的商業模式。

3、綜合金融產品超市

另一個方向，就是做大、做深、做強金融產品銷售這個版塊，將原有的金融產品銷售的商業模式升級，打造專業化、個性化、綜合性的金融產品超市。在這個層面，可以拓展的方向也很多，目前至少有兩個發展方向是被驗證可行的。第一個大類，就是一方面自己包裝產品，另一方面從其他機構大量批發產品，從而打造從股權到債權，從短期到長期，從低風險到高風險的全面、綜合的產品條線。想在這個領域領銜，產品線的全面性和豐富度是成敗的關鍵。2013年中下旬，平安信託核心銷售團隊轉戰陸家嘴財富，希望將陸家嘴財富打造成為大型金融產品超市，但目前看，效果不是很理想。而好買基金網、東方財富網這類互聯網金融公司，在打造金融產品超市方面優勢較強。和訊網在2014年年初也成立理財中心，掘金第三方業務，表現值得期待。

第二個大類，則是搭建金融產品的產銷平台，建立「飛單集中營」。它一端最大限度的將國內一線理財經理吸納到自己的平台上，另一端通過對基金公司子公司、信託公司開放通道，讓他們在本平台發布產品信息，由理財經理自行對接平台上的各類產品，完成金融產品銷售。這個模式的核心在於，充分挖掘理財客戶經理的資源，利用平台吸引銷售渠道。在不斷提供理財經理對於平台的依賴性、黏著度的過程中，增強平台自身競爭力。聚信託、中國財富網、中國信託網等機構，是目前這類模式在業內走在前面的公司。得渠道者的天下，這一類與銀行客戶經理深入接觸的機構，如果真的能夠有效黏著一批資質較好的理財客戶經理，在下一階段將會有較強的爆發力。

除此之外，借勢當下如火如荼的互聯網金融，很多IT金融類公司通過建立起自己的網銷平台，把金融產品切片、打散，降低初始認購門檻，吸引草根客戶的模式也是市場較為常見的模式之一。而這類模式的先行者應該算是宜信財富，它通過P2P這種監管真空進行制度套利，成為早期的市場勝出者；而阿里巴巴、百度等互聯網公司則將這類模式發揚光大。

這類將金融產品打碎、切片，通過互聯網等相關創新渠道銷售金融產品的業務模式，究竟表現如何，仍值得期待。但無論如何，這類模式都值得被傳統第三方機構借鑒，第三方機構可以藉此形成對理財市場「長尾」的客戶的有效黏著。

關於這類業務模式，筆者將會在《散裝金融》一文中詳細解讀，再此不作為第三方機構未來發展路徑之一進行梳理。

五、後記

再回看第三方財富公司的前世今生，我們會發覺脈絡變得清晰起來。在M2高速增長的年代裡，一批又一批的企業家富了起來，原有的銀行理財已經不能滿足這些高凈值人群的需求，第三方財富管理公司應運而生。而在第三方興起的同時，中國又正值房地產的高速增長期，信託公司站在浪潮上迅速做大規模，第三方機構也乘著信託擴容的東風在短期內完成了資本的原始積累。然而，時過境遷，隨著房地產進入下行周期，政府融資平台債台高築，第三方不得不收縮戰線，尋找新的突破口。站在選擇未來的十字路口，諾亞向左、好買向右，有人開始向上游擴展，有人逐漸向下游延伸，有人則堅守本分將銷售做到極致。

第三方理財這個行業里，每天都有老的機構死去，每天又都有新的機構誕生。行業的早期進入者們大都完成了原始積累，率先在行業的嚴冬中收縮、轉型；而較晚進入行業的機構則沒有那麼幸運，他們只能靠銷售房地產、政信項目解一時之渴，但想要活得久，他們就必須另闢蹊徑，尋找新的出路。

一些曾經名噪一時的機構，或許在未來的2、3年里就會消失，而一些行業新進入者，或許會憑藉著自身的資源稟賦，引領下一個階段的行業潮流。時代變化太快，今天的興旺決定不了明天是否消亡，不擅長未雨綢繆，不懂得高效執行，不明晰行業痛點的機構，都有可能成為下一次浪潮之巔的註腳。在第三方的行業里，若沒有不斷的變化，就只有不斷的消亡。