周期即人性--周期的真實義

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作者|周金濤

來源|中信建投策略周金濤

從冷眼到喧嘩，這就是年初以來周期的華麗轉身，從最初我們的孤獨到現在全球的山呼，難道周期真的發生了這麼大的變化。周期即人性，這就是周期理論的形而上層次。周期的劇烈波動，每次都體現人性的貪婪與恐懼。所以我們才有結論，周期即是人類集體行為的結果，自然作為群體的人來講，絕大部分都不明周期的真實義，所以才有從恐懼到貪婪的轉換，但這就是周期運動的一部分。

庫存周期的運動，本身就是人的投機性的最直接體現，在眾人都恐懼的時刻，機會悄然降臨，2015年11月我們發表報告《中國經濟即將觸底》，目前這已經成為當時同樣恐懼的人們津津樂道的話題。雖然周期是人性，但是人性是有其規律的。在通縮的最恐慌階段，我們提出《2016的兩個堅持》：堅持認為經濟在1季度觸底，堅持認為1季度為資源而戰。我們早就指出，在價格觸底的時候，生產者還是一片悲觀，但此時，需求正在悄然好轉，所以在3月份之前，雖然價格是在上升的，但庫存水平和工業增加值都是下降的，我們看到的是對需求的質疑，以及對所謂經濟觸底的不信任。但到了3月中旬之後，突然間一切都華麗轉身，此時數據越來越證明了經濟觸底的必然性，從而參與者都樂觀了，這個時候，庫存和工業增加值都觸底了。而此時，距離價格觸底已經過去了4個月，以庫存周期的規律來看，庫存低點滯後價格低點一個季度以上，這就是人性由恐懼轉向貪婪的過程。

顯然，3月份之後中國經濟進入了量價齊升，群體樂觀的必然後果是什麼，就是價格上升的速度一定會超越需求的速度，從而帶來劇烈的價格上行預期以及韭菜們的歡呼，此時甚至原來的空頭都為繼續做多尋找理由，這樣的景象在庫存周期中將出現兩次以上。而此時，價格的過快上漲必然帶來需求的難於維繫，參與者已經把諸如地產投資，基建投資都預期的十分充足。這樣的結果，必然是價格在狂歡後的回落，需求需要重新確認和檢驗。而以歷史經驗來看，這個價格的高點就會在量價齊升之後的一個月後發生，所以，我們提示4月份有量價齊升之後價格高點的風險。但我們心裡非常清楚，已經開始貪婪的人性甚至會對此產生新的質疑，庫存周期的經驗證明，我法只能渡有緣人。

儘管我們提出2016為資源而戰之後，商品的反彈給人留下了深刻的印象，但是對於11月以來商品反彈的性質，我們不斷申明，這就是7年熊市主跌段的第一次觸底，是一個年度級別的反彈行情。因為在這個反彈中，除了庫存周期的推動之外，更重要的是由於貨幣脫虛向實的邏輯所致，因此，這個反彈本身就具有很強的投機性。在一年的反彈中，波動不可避免，而且我們在報告《一波三折》中提示了歷史經驗中二次回落調整的可能性。現在來看，回落調整在中國來源於上文中我們說的庫存周期機制，而此時還要不得不關注國際局勢的變化。

以黑色為主的商品反彈，畢竟只是中國庫存周期意義上的反彈，要想在進入商品反彈的主升浪，關鍵的一環是要看美國的庫存周期何時觸底的問題。我們在報告《一波三折》中說，以我們對美國庫存周期的理解，美國產出缺口的觸底時間大概在2016年的5月份至6月份之間，如果真是如此，那麼確實，在中國庫存周期價格第一波高點與美國觸底之間的時間是短暫的，也就是1-2個月的時間。所以，我們也可能不會看到商品價格的深幅調整，所以我們提出了餌兵勿食的觀點，期望不要因為追高而受挫，反而辜負了未來的主升浪行情。這些想法，都是我們對周期運動中人性的理解。

但是，僅僅了解庫存周期運動依然是不夠的，因為周期的運行本身就包含了政策的主動干預，每一次的周期動力也都有跡可循。中國的供給側去產能和房地產政策既是周期運行的必然，也助力了周期的波動。在2016年元旦之際，我們發表了報告《宿命與反抗二——再輪迴與再平衡》。強調康波周期走向蕭條期，是一個曾經穩定運行的世界經濟結構和國際貨幣體系走向轉型和解體的過程。蘊含在周期之中的國際貨幣體系的變化決定著全球的金融市場和風險偏好，也決定著周期運行本身。12月-1月份的全球動蕩，是這種再平衡需求的確認。2-3月份，從G20到FOMC會議，再平衡的邏輯一步步走向高潮：弱勢美元到鴿派表述，美聯儲給了全球空間；中國的供給側改革去產能持續推進，穩增長政策下經濟持續有觸底回升；凍產協議的推進不斷向高潮挺近，在供給側支持著原油價格；新興市場國家出現了明顯的好轉，而歐日也階段性地對於升值進行了容忍。全球在再平衡的思路下出現了階段性的好轉。

而從影響風險資產的風險偏好來講，在2-4月份再平衡的過程中，是所有需要再平衡的因素集中修復的過程，隱含的風險降到了極低的位置。但是，如果美國如我們所言將在5-6月份觸庫存周期的底部，4月份之後，全球風險偏好的修復就將面臨檢驗。在全球價格體系修復之後，美元指數將找到底部，而日元也就相應地找到了頂部，由此歐日會在全球需求好轉的過程中基本面也逐漸好轉，從而降低超預期寬鬆的概率；而當前市場蘊含的邏輯是中國的需求促進全球風險偏好回暖並帶動全球的復甦，如上文所言，庫存周期中在庫存觸底，量價齊升之後都會出現一波需求的確認過程，或達預期或不達預期，這些都將是對全球的風險偏好預期修復的考驗。此外，諸如中東的產油國的政治衝突再次惡化，凍產協議後，在需求檢驗的過程中油價震蕩回落，也可能造成對於全球的衝擊。當然，這些因素中單一因素的反覆可能只會引起市場小幅的震蕩，如果產生交叉和連鎖的惡化，則會對於風險偏好產生較大的影響。

雖然我們注意到了上述情況，但我們早已經明確指出，在2016年首先我們堅持中國經濟和美國經濟第三庫存周期開啟的必然性，只不過現在處於中美庫存周期順序開啟的間歇期，但一旦美國庫存周期開啟，全球必然出現復甦共振。第二，2016年我們始終堅持為資源而戰，認為商品是2016年的最核心機會，只不過可能出現一波三折。第三，2016年我們始終堅持通脹是股市的靈魂，沒有價格上漲就沒有股市的機會。但在上述情況下，股市不排除在4月之後震蕩調整的可能性。似乎人性更喜歡某種明確的確定性，但是，周期在某些階段就是一個積累和變換的過程，我們始終堅持在這些必然的確認期，有邏輯的觀察與確認要強於無邏輯的觀點鮮明。