財富管理下一個篇章：白銀時代的黃金機會 | 愛分析洞見

整理 | 張揚

最近幾年，財富管理行業的內涵在不斷延伸。除了傳統的高端、零售、證券三條賽道，資產管理、海外資產、金交所、ABS、智能投顧等創新領域眾多。

愛分析昨日舉辦了第三期「析議」活動，邀請了真融寶、璇璣、盈泰財富雲、老虎證券等不同細分賽道創始人，就財富管理行業如何展開新篇章展開討論。

活動中，愛分析分享了對於財富管理行業未來趨勢的觀點，現摘選部分內容如下。完整PPT請關注愛分析後回復關鍵詞「析議第3期」獲取。

為什麼說財富管理行業處於白銀時代？

根據BCG數據，中國個人可投資金融資產規模2016年達到126萬億。回溯2007-2016這十年，個人可投資產規模複合增速超過20%，是絕對的黃金時代。但看未來十年，複合增速將下降到12%，因此我們定義為白銀時代。

除了增速下降，財富管理行業的市場環境也相比前十年更加複雜。首先是資產荒問題，現在已經有小銀行願意接受現金貸資產，這在以前無法想像。按理說，銀行那麼風險厭惡的機構肯定不會接現金貸資產，但事實是資產荒情境下小銀行別無選擇。

其次，A股牛短熊長，導致股票在個人資產中配置比例低。第三，利率市場化在一年前基本完成，存款搬家的最大動力逐漸消退。

但是，白銀時代依然蘊藏著很多投資機會，因為行業體量足夠大。2017年中國個人可投資產規模超過140萬億，假設銷售費率是5‰，那麼行業收入規模將超過7,000億。而招商銀行2016年零售財富管理手續費及傭金收入也不過185億元，市場極為分散，依然有大量創新方式爭奪市場蛋糕。

另外，個人財富增速背後驅動因素來源於兩點，一個是創富，另外一個是財富增值。過去十年20%的複合增速中，財富增值帶來的增速只有5%，個人對於財富管理的需求並未完全釋放。未來12%的複合增速前提下，財富增值帶來的影響會佔據一半，個人對於財富管理需求將更加旺盛。

大眾富裕階層依然是藍海

首先，我們從需求端，也就是人群劃分來尋找黃金機會。

原來財富管理行業對於人群的分類方式，只有高端和零售，以600萬可投資產為分界線。這次我們將零售人群進一步細分，切分為大眾富裕人群和中產階級及以下人群。

大眾富裕階層，可投資產規模在60-600萬，我們預計市場存量是1,000-2,000萬戶。中場階級及以下人群規模最大，有數億戶。而高凈值人群大概在200-300萬戶。當前這三類人群的可投資產規模差不多，都是在40萬億。

看未來趨勢，很明顯高凈值人群將是富人越富，佔據大部分社會財富。極端的例子是美國，高凈值人群大概佔了70%以上的社會財富。所以從未來幾年看，高凈值人群的市場規模最大，增速也將超過行業平均增速。

舉個例子，招行零售客戶總數超過9,100萬戶，金葵花及以上客戶數量只有190萬，這其中還包括6萬私行客戶。也就說，高凈值和大眾富裕人群的比例只有2%。

但是，我們看AUM，零售客戶總資產管理規模5.5萬億，金葵花及以上客戶佔了4.5萬億，其中私行近1.7萬億。由此，我們可以清楚地看到，未來中產階級及以下人群的社會財富佔比將大幅下滑。

我們分人群來看投資機會。

第一個賽道是高凈值人群。這個賽道的特點是市場大、增速快。但是，這個行業比較明顯的短板在於天花板低，是一個數人頭、拼管理的市場。

之所以這麼說，是因為線下的高凈值人群必須由理財師提供服務，很難通過線上服務替代，我們預計未來三五年也不會有這個替代趨勢。因此，如果是門線下生意，就必然涉及管理天花板的問題。

比如，諾亞1,000多號理財師團隊覆蓋了13萬高凈值用戶，佔據了用戶10-20%的錢包份額。假設中國有300萬高凈值人群，像諾亞這種級別的公司，還能容納100-200家。因為，不可能有一家財富管理公司能夠搭建1萬人規模的理財師團隊。因此，高端財富管理公司估值的天花板也就是50億元左右。以10多億、20億估值投資一家高端財富管理公司並不明智，因為未來想像空間有限。

另外，更長遠的趨勢下，我們看到的是併購整合機會。原因比較簡單，我們看海外市場，高端財富管理行業是啞鈴型結構，巨頭和獨立理財師很多，腰部公司很少。國內現在大批公司都是在腰部，未來將會向兩級分化，那麼必將帶來併購整合機會。

同時，我們看到美國市場的獨立財富管理公司很少，大部分還是私行在從事這項業務。從合規角度來講，未來國內的城商行也完全有可能收購優秀的獨立財富管理公司來補充自己的短板。

第二個賽道是最下面的中產階級及以下人群。這個市場剛才講過，未來是螞蟻、騰訊、百度、京東、360、鳳凰這種有流量公司的天下。如果說高端財富管理是一個極度分散的市場，那麼中產階級以下人群其實是高度集中的市場，最終的玩家不會太多。

最後一個我們覺得有機會的就是大眾富裕人群，目前依然處於相對藍海的狀態。

這個客群最難的就是獲客。對於服務最底層人群的螞蟻金服來說，這個客群只佔總用戶的個位數比例，怎麼篩出這部分用戶是第一個問題。而且，這部分用戶的需求與中產階級及以下人群不同，需要獨立出單獨品牌和產品運作，也是個難題。而對於高端財富管理公司來說，必須依靠理財師獲客，服務這部分人群又明顯不那麼經濟。

因此，如何獲客是最大的難題。我們通過調研發現，面對筆均投資10-20萬的用戶，通過運營方式獲客成本很低只有150-200元，但是積累速度極慢。如果通過營銷方式獲客，成本會提升到千元級別。但是不可避免的問題就是羊毛黨，會讓真實留存用戶的營銷成本大幅上升。如果你獲取的客戶中是50%是羊毛黨，那麼獲客成本將超過2,000元，單用戶盈虧平衡點將以數年計，但用戶生命周期不一定有那麼長。

這個領域，只有陸金所由於進入時間最早，因此享受了早期獲客成本低的紅利。目前陸金所已經建立了品牌先發優勢，因此獲客成本依然可控。但是其他公司我們尚未看到獲客優勢。

供給側的黃金機會

我們再從供給側看，也就是從資產的角度看黃金機會。

居民儲蓄佔比目前雖然已經大幅降低，但依然有50%左右的比例。如果按高凈值人群資產配置來看，現金資產佔比大概是15%。因此，我們預估未來居民儲蓄佔比還會有大幅下降空間，合理比例預估在20%-30%之間。那麼對於其他資產類別而言，儲蓄搬家的過程中，依然存在大量機會。

首先的受益者依然是銀行理財。在中國老齡化過程中，財富保值的需求會越來越旺盛，銀行理財作為最安全的資產，依然被信賴。其次，銀行理財的收益率也已經接近5%，和其他新金融平台收益率差距並非天壤之別，還是會有大批保守型投資人選擇銀行理財。

其次的受益者是股票和基金資產。正常情況下，股票配置佔比應當是社會財富的40%左右。但由於A股的收益率低，這個比例在國內一直沒超過20%。當前是熊市，我們認為互聯網證券公司依然是值得投資的方向。因為價格存在低估，一旦牛市來臨，估值必將大幅上揚。

另外就是國內股票市場的機構化一定是長期趨勢，這個過程中公募基金和私募公司也是優質投資標的。比如，天弘基金未來一定不只是餘額寶，還會有更多被動管理型基金品種上線，也會有更多個人投資者將錢交給公募基金打理。

然後還有一個就是海外資產，現在由於政策限制，佔比還非常低。但隨著人民幣貶值，海外資產佔比的提高是遲早的事情，無非是要等到政策鬆綁的那一天。

技術如何降低零售財富管理成本

我們談一下技術對於財富管理行業的影響。

從高端財富管理看，諾亞的財富分部核心是兩個成本，獲客佔比43%，中後台成本佔33%。由於技術無法在獲客端降低成本，因此目前我們沒有看到技術對於高端財富管理行業太大的改變。

但零售就完全不一樣了。以招行零售金融業務為例，2016年成本收入比34.59%。這個數字看起來比諾亞沒高多少，但是零售金融業務有很大比例是貸款收入，如果按財富管理板塊去看的話，成本收入比將遠遠超過35%。

但招行的成本收入比是真實在下降的。而且，招行每年研發費用40多億，除去硬體投入，依然能夠支撐大幾千人的研發團隊做後台技術實施。

成本收入比下降主要來源是在線化，也就是收縮了網點，降低了租賃成本和櫃員成本。招行去年減少的租金成本是5000多萬，全部轉化為利潤。另外智能投顧也在幫助金融機構，提升理財顧問效率。

金融牌照的投資價值

我們最後再看下合規問題，也就是政策層面。財富管理行業的政策風險尤其多。智能投顧有合規風險、海外資產也有，財富管理行業的合規問題比借貸、保險等更為嚴重。

我們看到，當新政是在行業初期頒布的時候，對於行業整體利好。行業發展很規範，比如說民營銀行。但大部分時候，新政都是在行業中後期頒布的。這個時候的新政使得從業者在激烈競爭之餘，還要增加合規成本，屬於利空。

由於金融行業低集中度的特性，我們看到絕大部分新政都是利空。因此，規避風險第一個方式就是投資第一梯隊公司，盡量保證與監管層的溝通，保證合規。

其次，就是要判斷好牌照的稀缺性。最典型的案例就是支付行業。2011年的支付牌照價格1億，2016年已經漲到5-6億，IRR超過30%。那麼未來金交所的牌照是不是也會再現今天支付牌照的走勢？

財富管理評價模型

我們對於財富管理公司主要從資產、客戶、運營、技術等幾個維度展開評價。

資產部分包括資產獲取、風控、配置三個能力。以陸金所為例，陸金所資產獲取是集全平安之力。自己的普惠金融貸款餘額也接近2,000億，相當於一個小型銀行。因此，資產獲取能力很強。

在風控上，平安打通了用戶所有數據維度，而且具備全部金融牌照，在資產風控上也佔據優勢。陸金所的資產配置能力也在提升過程中，我們看到標準資產在交易量中的佔比正在升高。

客戶的評價維度包括客群定位以及獲客成本。陸金所3,000多萬用戶中，有很大一部分比例都是大眾富裕人群，這是極為難得的。

運營效率，是互聯網財富管理公司的擅長所在。我們看到，優秀的互聯網財富管理公司人均管理資產規模在億級別，與優秀的PE機構相當。未來，隨著互聯網財富管理公司規模繼續放量，運營效率優勢將更加明顯。

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