投資建議

本期債券到期不能償還的風險很低，但相對投資價值一般，風險收益比適中，且需重點關注公司未來多元化業務發展不及預期、長期償債能力不足和信用債市場投資情緒惡化等風險。

分析要點

債券基本信息：東旭集團有限公司2016年非公開發行公司債券(第三期)是東旭集團於2016年6月29日在深圳交易所非公開發行的3（2+1）年期公司債券，票面利率（當期）為7.5%，發行規模為8億元，最新債券評級為AA+。

發行人基本情況：東旭集團從光電顯示起步，已逐漸發展成為以光電顯示、新能源兩大產業為核心，集金融、城鎮化地產為一體的多產業投資集團，旗下擁有兩家上市公司（東旭光電000413、東旭藍天/原寶安地產000040）。

發行人經營情況：公司主營業務突出，經營狀況良好。公司是國內光電顯示行業(以玻璃基板為代表)的龍頭，在行業地位、生產能力、技術水平等方面具有顯著優勢，但與國外四大基板廠商相比存在明顯劣勢。近年來，公司大力拓展新能源行業，未來業務發展存在一定的不確定性。公司在環保建材行業擁有豐富生產經驗和較高話語權，業務發展較為穩定。公司屬於民族保護企業，其實際控制人為河北省優秀的民營企業家。

發行人財務情況：公司財務信息質量較高，可以信賴該財務信息作為分析依據。整體來看，公司近年來營業收入和盈利規模增長較快，盈利能力較強。公司經營活動凈現金流狀況小幅改善，但相對於公司投資活動凈現金流規模仍支持有限，公司利用多種籌資手段來解決業務擴張需求。隨著新項目投產後的產能釋放，經營現金流有望進一步改善，從而一定程度上緩解投資壓力。公司短期償債能力較好，未來有望繼續提高。公司長期償債能力壓力有所上升，未來有望在公司盈利能力提升帶動下改善。公司因擔保而產生的或有風險不大，直接融資和間接融資通道暢通。

債券相對投資價值：對比同時期可比債券的一級市場發行利率和二級市場報價，16東集03發行利率位於市場平均水平，相對投資價值一般，風險收益比適中。

需關注的風險點：光電顯示行業的大量關聯方交易、環保建材行業的高客戶集中度和長回款周期以及新能源等多元化業務未來發展的不確定性積聚了一定的經營風險。公司長期償債能力壓力較大。信用債市場投資熱情的持續降溫，後續有可能進一步惡化。

一、債券基本信息

東旭集團有限公司2016年非公開發行公司債券(第三期)（以下簡稱「16東集03」）是東旭集團有限公司（以下簡稱 「東旭集團」）於2016年6月29日在深圳交易所非公開發行的3（2+1）年期公司債券，票面利率（當期）為7.5%，發行規模為8億元，最新債券評級為AA+。詳細的債券基本信息如下：

表1：16東集03基本信息一覽表

債券代碼

118732.SZ

債券簡稱

16東集03

債券全稱

東旭集團有限公司2016年非公開發行公司債券(第三期)

債券類型

私募債

交易市場

118732.SZ(深圳)

是否城投債

否

發行人

東旭集團有限公司

發行人性質

民營企業

主承銷商

長城證券（聯繫人：唐玲莉/18612253188）

發行方式

私募

剩餘期限(年)

2.94(加權：2.94)

期限(年)

3(2+1)

起息日期

2016-06-29

到期日期

2019-06-29

發行價格(元)

100

發行規模(億元)

8

票面利率(當期)

7.5

利率類型

累進利率

付息頻率

每年付息1次

息票品種

附息

利率說明

20160629-20180628,票面利率:7.5%;20180629-20190628,票面利率:7.5%+上調基點

內含特殊條款

調整票面利率:本期債券的發行利率為7.50%,本期債券為固定利率,在存續期內前2年票面利率固定不變;在本期債券存續期的第2年末,發行人可選擇上調票面利率0至100個基點(含本數),債券票面利率為債券存續期第2年票面利率加上上調基點,在債券存續期最後1年固定不變.發行人有權決定在本期債券存續期的第2年末上調本期債券最後1年的票面利率,上調幅度為0至100個基點(含本數).；回售:發行人向投資者披露關於是否上調本期債券票面利率及上調幅度後,投資者有權選擇在本期債券的投資者回售登記期內進行登記,將持有的本期債券按面值全部或部分回售給發行人,或選擇繼續持有本期債券。

最新債項評級

AA+(首次,2016-05-05)

評級機構

聯合評級

募集資金用途

經公司董事會會議審議通過，並經股東會批准，本次發行公司債券的募集資金擬全部用於補充流動資金。

資料來源：Wind資訊

16東集03發行後，東旭集團本次非公開發行公司債券額度已用完（不超過30億元），其中2016年4月11日和6月7日分別發行了10億元和12億元，3（2+1）年期，票面利率（當期）均為7.5%。

二、發行人分析

（一）發行人基本情況

東旭集團（TUNGHSU GROUP）成立於1997年，註冊地為河北省石家莊，總部及研發中心位於北京。公司從光電顯示起步，已逐漸發展成為以光電顯示、新能源兩大產業為核心，集金融、城鎮化地產為一體的多產業投資集團，旗下擁有兩家上市公司（東旭光電000413、東旭藍天/原寶安地產000040）和四十餘家全資及控股子公司。東旭集團開發出擁有自主知識產權的平板顯示玻璃基板整套工藝及製造技術，建成了國內第一條TFT-LCD液晶玻璃基板生產線，填補了國內空白，是國內玻璃基板行業的龍頭。

（二）發行人經營情況

1、主營業務

表2：東旭集團2013-2015年度主營業務構成表單位：萬元、%

項目

2015年1-6月

2014年度

2013年度

金額

比例

金額

比例

金額

比例

玻璃基板設備

及技術服務

116,514.43

35.63

161,309.97

29.54

97,209.45

18.67

裝備及技術服務

72,958.91

22.31

115,177.49

21.09

89,683.09

17.22

玻璃基板

43,555.52

13.32

46,132.48

8.45

7,526.36

1.45

克拉管

59,282.90

18.13

90,994.77

16.66

107,021.47

20.55

綠色照明

58,485.13

17.89

102,324.82

18.74

117,576.84

22.58

其他環保建材

42,440.47

12.98

100,230.98

18.36

91,351.17

17.55

太陽能業務

39.87

0.01

29,427.55

5.39

89,657.42

17.22

建築安裝

43,275.26

13.23

59,771.24

10.95

14,503.60

2.79

藍寶石玻璃

4,343.77

1.33

其他

2,622.88

0.8

1,980.05

0.36

3,347.67

0.64

合計

327,004.70

100

546,039.37

100

520,667.61

100

資料來源：Wind資訊

整體來看，公司主營業務突出，經營狀況良好。在光電顯示產業方面，玻璃基板業務收入佔比穩定在30%左右，由下屬子公司東旭光電（000413）運營。近年來，玻璃基板業務收入持續上升，毛利率50%左右，企業競爭優勢較強。在新能源產業方面，公司完成了2GW優質新能源電站項目儲備，收購寶安地產（000040）並計劃逐步將其，未來新能源業務板塊風險與機遇並存。在環保建材產業方面，公司擁有豐富生產經驗和較高話語權，業務發展較為穩定。

（1）光電產業

玻璃基板和裝備及技術服務是光電產業的主要部分，其中新型顯示技術（TFT-LCD）是信息產業的支撐產業之一。液晶顯示屏市場需求的不斷擴大將帶動玻璃基板需求增長，公司產品發展前景廣闊。公司在行業地位、生產能力、技術水平等方面具有顯著優勢，是國內玻璃基板行業的龍頭。公司擁有液晶玻璃基板全套裝備技術，可以為下游玻璃基板產品提供全套生產線設備和技術服務，具備一體化競爭優勢。然而，公司也面臨美國康寧、日本旭硝子等國外四大玻璃基板廠商的激烈競爭。目前，四大玻璃基板廠商擁有明顯技術和資金優勢，全球市場佔比超過90%。

（2）新能源產業

公司從2007年開始涉足非晶硅薄膜電池產業，後業務轉型為光伏電站建設總承包（EPC），近期又涉足光伏電站運營產業。目前，公司已收購寶安地產（000040）並更名為東旭藍天，戰略定位是「新能源+地產」雙輪驅動。提高可再生能源比重，促進化石能源清潔高效利用，推動能源市場開放和產業升級符合國家產業發展政策，但如何解決發電成本高的問題一直困擾著光伏行業。未來公司新能源業務板塊還有待進一步觀察。

（3）環保建材產業

綠色照明產品和綠色建材產品是公司環保建材產業的兩大分支，公司生產的克拉管、無極燈等環保產品主要用於配套市政基礎設施建設，與基礎設施建設和城鎮化建設密切相關。公司在克拉管、無極燈等環保建材產品領域擁有豐富生產經驗和較高的行業話語權（相關國家標準的主要起草單位），業務發展較為穩定，並致力於積極擴展其他環保建材產品市場。

2、其他方面

公司是國內戰略成長性企業，國家發改委在公司內設立了全國唯一一個該行業的重點實驗室，屬於民族保護企業。另外，公司自身享受政府的高額補貼。

公司實質控制人李兆廷先生經過艱苦創業的風雨洗禮，是河北省優秀的民營企業家，曾當選過第十二屆全國人大代表。

（三）發行人財務情況分析

1、財務信息質量

2013年~2015年財務報告經中興財光華會計師事務所（特殊普通合夥）審計，均出具了標準無保留審計意見，符合財政部關於企業會計準則的相關規定。公司財務信息質量較高，可以信賴財務信息作為分析依據。

2、財務摘要

（1）財務報表概要

表3：東旭集團2013-2015年度/末財務報表概要單位：萬元

項目

2015年度/末

2014年度/末

2013年度/末

流動資產合計

4,431,435.07n

1,784,521.63n

1,639,170.50n

非流動資產合計

2,074,334.01n

1,233,493.88n

795,153.12n

資產總計

6,505,769.09n

3,018,015.50n

2,434,323.62n

流動負債合計

1,411,113.89n

778,309.03n

852,619.48n

非流動負債合計

2,678,838.80n

1,030,158.68n

687,391.11n

負債合計

4,089,952.68n

1,808,467.70n

1,540,010.60n

營業收入

995,081.17n

552,957.95n

529,560.95n

營業成本

887,175.94n

487,748.54n

455,399.56n

利潤總額

210,622.28n

114,676.64n

89,347.91n

凈利潤

177,058.73n

90,485.18n

69,009.10n

經營活動產生的現金流凈額

354,116.22n

72,019.79n

-386,824.72n

投資活動產生的現金流凈額

-837,429.13n

-616,425.37n

-318,821.24n

籌資活動產生的現金流凈額

2,673,891.49n

568,962.94n

972,512.04n

現金及現金等價物凈增加額

2,190,978.71n

24,556.00n

266,866.08n

資料來源：Wind資訊

截至2015年12月31日，發行人經審計的資產總額為6,505,769.09萬元，所有者權益合計為2,415,816.4萬元（其中歸屬母公司所有者權益合計為1,521,724.78萬元），負債合計為4,089,952.68萬元。2015年度，發行人實現營業收入995,081.17萬元，實現凈利潤 177,058.73 萬元。

近年來，發行人資產規模隨著業務發展穩步增加，其中公司流動資產與非流動資產結構保持穩定，流動資產在資產構成中佔有較高比例。公司營業收入和營業成本均呈上升趨勢，公司自身盈利能力較強，凈利率顯著提升。公司在玻璃基板和新能源產業進行了大規模固定資產投入，導致投資活動產生的現金流量凈額出現連續負數情況。為支持業務擴展，公司進行了大規模借款和發行債券，導致2015年籌資活動產生的現金流量凈額出現顯著攀升。

（2）主要財務指標

表4：東旭集團2013-2015年度/末主要財務指標

項目

2015年度/末

2014年度/末

2013年度/末

營業利潤率(%)

15.66

11.90

14.01

凈資產收益率(%)

7.01

9.12

18.27

應收賬款周轉率（次/年）

2.87

0.72

0.27

存貨周轉率（次/年）

1.58

1.17

0.51

流動比率（倍）

3.14

2.29

1.92

速動比率（倍）

2.66

2.10

1.80

資產負債率（%）

62.87

59.92

63.26

已獲利息倍數(EBIT/利息費用)

2.79

3.52

7.57

資料來源：Wind資訊

2013-2015年，公司的營業利潤率保持穩定，凈資產收益率受財務槓桿上升影響有所下滑，但仍維持在高位，企業的盈利能力較強。應收賬款周轉率及存貨周轉率均明顯上升，說明企業營運能力提升迅速。公司流動比率和速動比率逐年上升，2015年末上述兩項指標均大於2，公司短期償債能力較強。企業固定資產投資擴張背景下的公司資產負債率較高，2015年和2016年債務融資的攀升導致已獲利息倍數下降，帶來一定的長期償債壓力。

3、盈利能力

隨著業務轉型升級的推進，公司收入及利潤水平出現較大增長。2013~2015年，公司營業收入、營業利潤、凈利潤和歸屬於母公司所有者的凈利潤年均複合增長率分別為60.62%、55.91%、71.86%和40.65%。2015年，公司營業收入、營業利潤、凈利潤和歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為99.51億元、15.58億元、17.71億元和7.22億元。

整體來看，公司近年來營業收入和盈利規模增長較快，盈利能力較強。

4、現金流

從經營活動看，2013~2015年，公司經營活動凈現金流分別為-38.68億元、7.20億元和35.41億元，波動較大。隨著公司為玻璃基板生產線建設備貨而採購的設備及材料等支出下降、玻璃基板產能釋放後收入上升和應收賬款的逐步回收，未來經營活動現金流有望回歸正常。

從投資活動看，公司玻璃基板生產線建設投資額以及資本運作投資額較大，投資活動現金凈流出規模持續快速增長。2013~2015年，公司投資活動凈現金流分別為-31.88億元、-61.64億元和-83.74億元，持續體現為大額凈流出狀態。

從籌資活動看，公司股東多次對公司增資，同時為滿足核心產業發展需求公司加大債務融資規模，公司近三年籌資活動現金流均表現為凈流入且規模較大。2013~2015年，公司籌資活動凈現金流分別為97.25億元、56.90億元和207.39億元。

整體來看，公司經營活動凈現金流狀況小幅改善，但相對於公司投資活動凈現金流規模仍支持有限，公司利用多種籌資手段來解決業務擴張需求。隨著新項目投產後的產能釋放，經營現金流有望進一步改善，從而一定程度上緩解投資壓力。

5、償債能力

從短期償債能力指標來看，隨著公司經營現金流改善以及借款和股權融資資金到位，公司流動資產增長很快。2013~2015年底，公司流動比率分別為1.92倍、2.29倍和3.14倍、速動比率分別為1.80倍、2.10倍和2.66倍，均呈不斷增長態勢。公司通過定向增發和借款籌措資金，貨幣資金不斷增長，帶動公司現金比率不斷增長，2015年底公司現金類資產能夠完全覆蓋短期債務。近三年公司經營活動凈現金流狀況逐漸改善，經營活動凈現金流對短期債務的償還能力較高。整體來看，公司短期償債能力較好，未來有望繼續提高。

從長期償債能力指標來看，隨著公司盈利規模的增長，2013～2015年公司EBITDA分別為12.46億元、19.30億元和36.81億元，呈不斷上升態勢；有息債務的快速增加導致EBITDA/利息費用和EBITDA/全部債務比呈下降趨勢，對利息的保護程度有所下降但仍較高。近三年經營活動凈現金流狀況逐步改善，全部債務保障能力有所提升，但保護程度較低。整體來看，公司長期償債能力壓力有所上升，未來有望在公司盈利能力提升帶動下有所改善。

截至2016年7月18日，公司對外擔保2.8億元，占公司所有者權益（2015年底為基準）的1.16%。目前被擔保單位經營正常，公司或有風險不大。公司子公司東旭光電和東旭藍天為上市公司，公司直接融資渠道暢通。同時，公司與國內主要商業銀行和政策性銀行建立了良好的合作關係。截至2015年底，公司獲得銀行授信額度合計344.87億元，其中已使用授信額度198.59億元，公司間接融資渠道暢通。

三、債券分析

（一）債券相對投資價值

從一級市場看，1-3年左右，AA和AA+的非城投民企私募債發行利率在7.5%左右；從二級市場看，1-3年左右，AA和AA+的民企私募債報價在7.0%左右。對比同時期可比債券的一級市場發行利率和二級市場報價，16東集03發行利率位於市場平均水平，相對投資價值一般，風險收益比適中。

（二）需關注的風險點

1、經營風險

一是公司剛剛確立新能源行業為主營業務，未來多元化行業發展尚存在一定不確定性；

二是公司光電顯示行業存在關聯方銷售商品和提供勞務佔比較高問題（超過50%）；

三是環保建材行業存在客戶集中度過高（超過95%）和回款周期較長等問題。

2、財務風險

以2015年的財務數據為基礎，公司2015年EBITDA為36.81億元，為目前尚未到期債券額度（129億元）的0.29倍，EBITDA對未到期債券的覆蓋程度較差。公司2015年經營活動產生的現金流入35.41億元，為本次債券發行額度（129億元）的0.27倍，公司經營活動現金流入量對未到期債券覆蓋程度不高。

因此，公司長期償債能力壓力較大，存在一定的財務風險。

3、其他風險

2014年以來，信用債違約事件不斷發生，信用債市場的投資熱情持續降溫，市場對違約風險的擔憂勢必影響未來信用債的自身價值和流動性狀況，對非公開發行的債券影響更甚言。

經與主承銷商長城證券溝通，得知投資者對2016年東旭集團非公開發行的三期公司債券認購熱情均不高。

四、投資建議

綜合以上分析，公司主營業務突出，經營狀況良好。公司近年來營業收入和盈利規模增長較快，盈利能力較強。隨著新項目投產後的產能釋放，經營現金流有望進一步改善，從而一定程度上緩解投資壓力。公司短期償債能力較好，未來有望繼續提高。公司長期償債能力壓力有所上升，未來有望在公司盈利能力提升帶動下改善。

因此，分析認為本期債券到期不能償還的風險很低，但相對投資價值一般，風險收益比適中，且需重點關注公司未來多元化業務發展不及預期、長期償債能力不足和信用債市場投資情緒惡化等風險。