宏觀一周——股票市場的「新高」陷阱

02-04

在過去的一周內，標普不斷刷出新高。自英國退歐以來，美股整體已經上漲了10%，而其他市場似乎也在聞雞起舞。最詭異的是，在所有人看來會直接受退歐影響的英股表現十分強勁。市場是否完全失去了理性呢？表面來看，退歐後加息被再次推遲，似乎是一個最直接的理由，但果真如此嗎？

（標普退歐後走勢強勁）

然而如果我們注意國債市場收益率自年初以來的變化變化，就不難發現，股票市場的所謂「熱情」更多的是反映資產配置的一種主動調整——目前發達經濟體中瑞士、日本、德國的十年期國債收益率已然為負。而今年發達國家國債收益率的調整幾乎都是在「向零而行」。如此看來，美國1.5%的國債收益率居然是一個頗具「吸引力」的資產，這不得不說是一個巨大的諷刺。

十年期國債

收益率

年迄今調整（基點）

瑞士

-0.570

-45

日本

-0.239

-49

德國

-0.019

-65

荷蘭

0.093

-70

瑞典

0.162

-82

法國

0.214

-77

英國

0.831

-113

加拿大

1.099

-29

西班牙

1.116

-65

義大利

1.239

-35

南韓

1.426

-64

美國

1.547

-72

澳洲

1.883

-99

紐西蘭

2.197

-136

在這個基礎上，穩定分紅（尤其是分紅收益率在3%以上）的股票顯得"特別"有吸引力。以麥當勞為例，25倍的市盈率著實高得有點令人捉急（尤其是預期收入增長為負的情況下），但麥當勞的分紅收益率近5年一直穩定在3％，而麥當勞破產的機會也十分之低，在如此低利率的環境下，這個穩定分紅股的高估值也就變得不怎麼"誇張"了。

因此，股票市場相對債券市場的吸引力，不過是貨幣超發背景下的一種正常"反應"罷了。儘管對任何投資者，這種短期機會也是不容錯過的，但過於跟風可能也會進入陷阱。

日元的夏季攻勢

在7月初再創年內新高之後，日元出現了有趣的"貶值反彈"。原因也很直接：安倍政府在參議院選舉獲得壓倒性勝利，翌日更是宣布近一步的財政刺激，直接刺激日股飆升和日元貶值。

你也許會詫異為什麼日元會現在重新發起攻勢，理由很簡單——美國再次允許日元貶值。最近伯南克訪日，通過安倍高參Koichi Hamada （濱田宏一）側面表達了美國對日本安倍經濟學的重新讚許。那為什麼年初美國會叫停呢？一方面競爭性貶值可能會影響德國控制下歐元的走勢，另外人民幣在日元競爭性貶值情況下有可能再次不按照美國人的劇本辦事。然而在一系列事件發生之後，短期內升息可能大減，隨著人民幣走勢越來越舒服——即對照籃子穩定貶值，且不須使用外儲彈藥，日元的走勢在此時更有點"轉守為攻"的意味。

所謂"流動性陷阱"

中國的M1數據最近又進入輿論視野——上一次同比增幅如此之大還要追溯到2009年的大幅財政刺激，然而原因則大相徑庭。今年的M1增長一方面是債務大量rollover,另一方面房價的大幅上升促使居民資產負債表出現惡化，原本仍抱持存款的居民部門都進行了資產的重新配置，更多流動性差的長期固定資產得到增持，直接導致M1出現井噴。

至於所謂的流動性陷阱，則完全是資本市場作繭自縛所致，由於上市機制被破壞，而估值體系依然紊亂，股本市場原本所能起到的資產配置功能出現扭曲，而新的槓桿政策也直接刺激了房地產市場。解鈴還需系鈴人，儘管改變的道路永遠不會是一帆風順的。

機會還是陷阱？

回到股市是否存在結構性機會，其實最好的機會自然是退歐後的突然下跌。事實證明，這類波動一方面給予投資者不確定性，但從另外的層面卻再次給了之前未曾上車的投資者又一次補救機會。

從亞洲股市來看，多數市場自過去一年以來的表現只能用糟糕來形容。這或許是一次自救機會，但背後的估值陷阱也不容小覷。