債市去槓桿：中登修訂「正回購」業務指引

近年以來，中登公司關於折算工作的種種做法，為其贏得了債市三大風險之一的名號。

防火防盜防中登……

2013年12月18日，中登發布《質押式回購資格准入標準及標準券折扣係數取值業務指引》

中登第一次拉響了降折算的警報：AA債折算率或巨幅下調

AA-及以下主體評級，通過足額抵質押獲取質押回購資格的債券，當時平均折算率達到0.9522，大幅高於未來新的折扣係數0.85，從2014年1月1日起實施新的標準後根據新的折扣係數計算的折算率可能大幅下降，這類債券以城投債為主。

在債券熊市持續了將近5個月的時候，本來低成本借給你錢投資小兄弟不幹了……

拉開了恐慌式下跌的序幕，399481企債指數加速探底

2014年3月25日，中登發布《關於調整部分回購質押券折扣係數取值的通知》

對於質押庫內主體評級為AA、且評級展望為負面的信用債券，在現行折扣係數取值的基礎上，再下調折扣係數取值50%

這些債券的持有者心裡苦…… 默默吞下大幅虧損的苦果。

2014年6月27日，中登修訂《質押式回購資格准入標準及標準券折扣係數取值業務指引》

一大批靠有擔保的AA-債質押率也被下調，影響一批城投債。

打擊了整個城投債正回購套作模式。

有人評曰：就算是賭場，遊戲規則莊家也是遵守的，這樣大家都有得玩。

現在，問題是債市的管理者視遊戲規則（契約）為兒戲。

隨意變更。缺乏最起碼的契約精神。

遊戲規則一變再變，還有人信任它嗎？

2014年10月23日，中登又出手了，發布《關於進一步完善回購風險管理相關措施的通知》

在評級認定上調整為：債項評級對應主體評級基礎上的孰低原則

又是一大批債券躺槍去折算下跌。

2014年11月3日，中登發布《關於調整部分回購質押券折扣係數取值的通知》

82隻債的質押率被下調0.1以上，19隻債券質押率直接被從0.7調整到0。

這些債的持有者都是一邊問候中登他娘，一邊在手起刀落割自己肉的。

疼。

2014年12月8日，中登發布149號文《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》

自本通知發布之日起，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫 不得新增入庫。按主體評級「孰低原則」認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。

一大批主體AA級別的債券突然失去質押率，中登公司以風險管理的名義抽幹了上千隻數千億債券的流動性。

同一個企業發的債券，屬於發改委審批的企業債的，都停止入庫，屬於證監會的公司債繼續質押不受任何影響。

某論壇評閱：中登又出大招了，準備迎接債市最恐怖的下跌！！！

399481企債指數暴跌。

2014年以來，中證登公司先後進行了6次有關回購准入資格的調整，涉及到交易所的大部分債券。每次政策調整，都給債券市場造成了巨大的波動。

在債券投資者圈子中一些流行語，可見其影響之惡劣：

股市有風險，債市有中登；

防火防盜防中登；

債券市場的風險有哪些？A、系統性風險B、非系統性風險C、中登風險

以上為歷史回顧，說說笑話

2016年7月8日，中登公司發布《標準券折算率（值）管理辦法》、《質押式回購資格准入標準及標準券折扣係數取值業務指引》。

本次是2014年6月修訂業務指引之後的再次修訂，再次整體降低債市槓桿率，旨在防範債市潛在風險。

評：如果帶了槓桿，出了信用風險一天可以跌20%；所以先把你槓桿打殘廢讓你跌15%，到時候出了信用風險就只需要再跌5%，所謂風險緩釋。

重要條款摘錄如下，其他廢話可以不需要看了：

優化債券類產品折扣係數取值標準，包括：

（1） n信用債券折扣係數取值標準整體下調；

（2） n信用債券折扣係數取值依據不再包括擔保因素，而是僅根據主體和債項評級；

（3） n對應不同主體和債項評級組合，將信用債券折扣係數取值分檔由四檔擴大為六檔；

（4） n不再區分上市時和上市後折扣係數；

（5） n明確規定可交換債折扣係數取值標準同可轉債一致。

完善根據風險狀況對質押品回購資格或折扣係數進行靈活調整的機制

（1） n折扣係數取值為第一檔至第五檔的信用債券，若評級展望被調整至負面且仍符合回購資格的，折扣係數取值下調 0.05；

（2） n增設一條規定發生違約情形的，我公司有權對相關問題債券折扣係數進行下調或取消其回購資格；

（3） n增設一條規定信用債券信息披露存在缺陷的，我公司有權對其折扣係數進行下調或取消其回購資格；

（4） n增設一條規定針對證監會及其派出機構檢查發現評級機構具體評級業務開展中存在違規情況的，我公司有權對相關問題債券折扣係數進行下調或取消其回購資格；

（5） n新增規定我公司有權按照內部信用評估結果對相關質押券折扣係數進行調整或取消其回購資格。

第六條n本公司可以根據以下情況對標準券折算率（值）計算結果進行修正：n

（一） n市場隱含評級、本公司內部信用評估結果或第三方評級等顯示相關債券實際信用風險水平超出發行人指定信用評估機構評定評級；

（二） n相關債券發行人的經營狀況或財務狀況發生重大困難；n

（三） n相關質押品流動性較差，連續多日停牌或者沒有發生交易；

（四） n相關質押品入庫數量與其全部託管量的比例明顯超過市場正常水平，或是單一證券賬戶或者某些關聯證券賬戶過度集中持有單只產品；n

（五） n相關質押品較短時期內發生劇烈價格波動，或是一段時期內波動幅度顯著高於同類產品正常水平等；n

（六） n出於宏觀審慎風險管理的考慮，需要對相關質押品標準券折算率（值）進行逆周期調節的情形；

新的折算標準：

關於此次修訂的看法：

1. n由於2014年12月8日的129號文仍未廢止，符合折算資質標準的發改委審批企業債券依舊躺槍。

2. n質押率整體下調，其中雙AA的調整幅度最大，由0.7降至0.5，雙AA+的由0.75降至0.7，雙AAA的折扣係數由0.95降至0.9。最低標準仍為雙AA，但不再考慮擔保因素。

3. n根據潛在違約情況、信息披露質量、評級違規等情況，中登都可以調整或取消回購資格，還可以根據內部評級結果調整係數，不透明度依然很大。中登風險依然巨大！

在 高收益債的投資邏輯 （關注公眾號回復703獲取）一文中，我們提到下半年可能批量的發生中低等級債券信用衝擊事件

加上中登的提前火上澆油，中低等級債券基本跟槓桿說拜拜了

好處在於，離開了槓桿，價格中已經內置了大部分預期，不會由於信用事件疊加降槓桿造成突髮式的慘烈踩踏式暴跌。

缺點在於，槓桿的雙刃劍性質更加明顯，高等級債上槓桿可以增厚收益，但是更易受到利率風險的衝擊。中低等級債券上槓桿收益很客觀，但是一旦中登補刀，下跌會非常恐怖。

持續關注下半年債券市場發展。

低（零）槓桿、短久期、確定性將是下半年高收益債券投資的主旋律。

原載首發公眾號：alphameow

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