【轉】一盤沒有下完的棋：資產管理與投資

(本文根據10月13日「海通大學堂」投資論壇上的發言材料整理而成)

海通創新證券投資董事長時建龍博士

海通的領導、同事們、各位來賓，上午好！感謝研究所給我這樣一個機會，跟大家分享一下我從事14年投資的心得和體會。

「一盤沒有下完的棋」

這個題目的含義有三點：首先，投資是可以做一輩子的事業；第二，投資是長期的活動，不是要比一時風光，能長久地活下去才是成功。就像馬拉松比賽中，百米衝刺的冠軍不一定是最後的勝利者，所以投資不是選百米的冠軍，而是選馬拉松的冠軍；第三，投資這盤棋，如果下完了，就意味著投資生涯的結束。我們所追求的，就是把投資這件事長期做下去，不要輕易放棄。

我的職業生涯

做為投資人，我一般不在公開場合演講，只是在大學裡講課。今天，我很高興出席海通大學堂這樣高水準的論壇，與各位交流。我的人生，主要有三個部分：在學校讀書，在大學教書，之後開始從事投資工作，做了14年，直到現在。前四年在國信證券做投資，後十年在海通證券。

三個話題

我今天的演講包括三個部分：一，資產管理；二，投資的基本問題；三，今年的市場與投資方向。

一、資產管理

1、資產管理這個行業市場前景無限

隨著我國人民的普遍富裕，對財富穩健增長的追求，理財的需求會越來越寬廣。全球有一個財富排名，中國現在已經名列世界第二，未來還會繼續增長，而且增速會超過美國，絕對數我相信也會超過美國。因此，資產管理是個巨大的市場。我看過一篇文章講到，「將客戶的一生甚至下一代家庭的財富作為營銷和管理的對象是未來證券公司和資產管理公司最好的出路」，也就是瞄準客戶的財富和下一代的財富為其理財，這是證券公司和基金公司未來最好的出路。

2、自營和資產管理的比較

從投資目標來講，自營跟資產管理儘管都是投資，但性質是不一樣的。自營使用的是公司自有資金，追求絕對收益，無論牛市還是熊市，一定要賺錢，這是難點。但是好處在哪裡？自己就有資金，不用找米下鍋，可以專心做投資。而資產管理比較難，既要追求絕對收益，又要追求相對收益，還要尋找資金。這就是我長期以來只做自營，不做資產管理的原因。在投資目標上，資產管理既要絕對收益，還要有相對收益：既要與指數相比，還要與當年的冠軍相比，容易產生浮躁去追熱點，而疲於應付。所以，資產管理的工作不好做。我的體會是沒有金剛鑽就別攬瓷器活。它沒有糾錯機會，不像自營，一年之內中間犯一兩個小錯誤沒關係，只要年底上交利潤即可；資產管理的排名比別人低就不好看，虧損了就更不行。

海通的一位領導講過，自營虧了錢心痛，但是用別人的錢理財虧了，一，心痛；二，失去尊嚴。我非常同意，沒有深刻的感悟是說不出這句話的。我們經常會看到一些有良心的基金經理在報紙上公開給投資人寫道歉信，還有一些私募，會私下向客戶道歉，這是大家看不到的。為別人理財是一件非常痛苦的工作，甚至比自己的錢理財要求更高。

3、為誰理財？

我的理解，傳統陽光私募和基金公募是為不具備投資能力的散戶服務的，產品發行有的5萬起步，有的100萬起步，追求相對收益。08年好像排名第一的基金經理產品虧42%，這樣對客戶來講就失去了公信力，道路會越走越窄。所以，資產管理的未來是專戶，非公募產品。客戶數量非常少，但是規模會非常大，目標客戶是機構、富人、金融機構（銀行、保險公司、包括證券公司）。銀行有幾千億，幾萬億的資金找不到出路，保險公司也有大量的錢。也許發行一個產品，費了九牛二虎之力能夠募集二十億，但是如果找准一個銀行、保險公司或者社保的客戶，就能管理幾百億甚至上千億。他們對收益率要求不高，但是首先要求不能虧錢。另外溝通成本低，因為其本身就是專業人士。

國外的MOM，就是專門選有經驗的投資人。我們現在也在做MOM，在找市場上的高手，不是每年的冠軍，而是長期能保證盈利，只要每年賺10%就可以交給其資金，賺20%是良好，賺30%就是優秀。這是未來資產管理的方向，大量的產業資本，還有富二代想做投資，要絕對收益。我覺得好多陽光私募經理應該把眼光投向這方面，而不是把散戶作為目標客戶。散戶的錢也不好玩，牛市的時候要超越指數，熊市的時候要絕對賺錢；牛市的時候要滿倉，熊市的時候要空倉，那怎麼能做得到？而機構就比較理性。

4、理財市場需要什麼樣的管理人？

1）要看一個較長時間的年複合增長率。我覺得至少要看十年，因為交給你的錢不是一個小數字。只在研究所工作過兩三年，讓我把錢交給你肯定不放心。必須把過往十年的業績給我看，我才相信你是一個「老司機」。剛拿到駕照的司機開車我肯定不敢坐，但如果是開了十年車的老司機我肯定敢坐，儘管開的慢，但是能保證安全到達。我做投資前幾年靠小聰明，靠運氣，七年以後才真正領悟到投資的本質及運行特徵，就像婚姻要經過七年之癢才能長久。所以經歷過較長投資周期的管理人才是值得信賴的。

2）看收益率的穩定性如何。如果十年中有六七年是賺的，三四年是虧的，儘管平均下來收益率很高，但是因為中間有三四年是虧的，萬一把錢交給他，三四年不就虧了嗎？所以不僅要周期長，而且要有絕對收益。如果十年平均收益率很高，但是第一年賺錢，第二年虧錢，第三年賺錢，這樣就是不可靠的，不能長久的。

3）還要看極端市場上的盈利能力與風控水平。什麼叫極端市場？舉例來說，你有本事08年賺錢，你有本事11年賺錢，11年比08年還痛苦，市場具有欺騙性。11年指數在不太高的位置上好像要反彈了，衝進去，結果垮塌下來了，又要反彈，再進去，又垮塌下來了。2011年誰有本事賺錢，還有去年也能穩穩噹噹賺錢的話，就像巴菲特說的，可以把唯一的女兒嫁給他的這個人。這三年能做到盈利就成功了。牛市中少賺點錢沒事，但熊市中千萬不能虧錢。

二、關於投資的幾個基本問題

1、研究與投資的關係

研究是投資的前提和基礎。成功的投資經理一定是優秀的研究員；但優秀的研究員不一定能成為成功的投資經理。因為投資有其獨特性和運行規律，好的研究員不一定能做好投資。我經常看到有些新財富排名第一的研究員自我感覺挺好，覺得我推薦給客戶的都賺了大錢。然後出來自己做，沒有進入公募訓練過，也沒有進入自營訓練過，一下子就做了私募，現在做得痛苦不堪，虧了錢很難受。這些人要麼把頭髮做白了，要麼把頭髮做沒了。所以投資不好玩，壓力大。做研究可以選擇性記憶，我們推薦給客戶賺錢的股票就大說特說，萬一推薦虧了就不說了。但投資不行啊，投資的時候你推薦給我，相信你了，賺錢的買了，虧的我也買了，買之後虧了我只能自己扛。當研究員還是挺風光，做投資的人都是灰頭土臉的，壓力山大。

同樣，優秀的公募基金經理也不一定就能成為優秀的私募基金經理。有公募做得非常好的，現在也很痛苦，也很難受。也有的公募的冠軍，一出來以後灰頭土臉。因為投資人把錢交給你，還要排隊，還有起步價，最後做虧損了。一旦發生絕對虧損，你的生意就少了，再也不復昔日的輝煌。但是在公募沒事，公募是比相對排名。所以私募的基金經理要求是最高的，比公募的基金經理還要高，還要難做，還要不好混。

2、關於投資的本質

投資就是尋找未來持續成長的公司，買入並長期持有，分享公司的紅利和股價上漲。所以投資不是光看研究報告，是真正找到後面的好公司，然後成為它的股東。好公司賣的人越來越少，買的人越來越多，股價自然上漲。這就是價值投資的精髓。這是書本上講得通，實踐上也行得通的方式。所以說投資簡單也簡單，說投資難也很難。我很討厭人家說炒股票，炒股票跟炒菜一樣，沒有技術含量。炒股票就是做短線，證券投資應該是做中長線才靠譜。

證券投資不是零和遊戲。期貨是零和遊戲，賭博是零和遊戲，但是證券投資是所有人都可以賺錢的行為。我後面會給大家看四支股票，你只要持有三年以上，上市到現在所有參與進去的人都是賺錢的，未來也是。這就是投資的本質，所以投資不是賭博，賭博是不確定的，概率最多就是50對50，未來是不知道的。但是投資可以做確定性的事情，可以穩定賺錢，短期內判斷不了，可能會失誤，但中長期的趨勢還是能判斷出來。我很討厭賭博，但是我很喜歡做投資，因為中長期是可以確定的。

關於投資的本質，有一句話是國信證券的領導講的。他有個人情懷，又把投資的本質講得非常深刻，比一般研究員講的境界高多了。他說，「只有一個事業可以愉快而浪漫的賺錢，這就是證券投資。只要你認清了投資的本質，把錢投到那些偉大的企業，你就可以去週遊世界，讓優秀的企業、優秀的企業家替你賺錢。」

3、關於投資理念：收益性、流動性、安全性

我認為投資理念非常重要，為什麼？別看就這麼9個字，這9個字就是當時我到國信證券的時候董事長問我的：你做自營，覺得投資理念是什麼？我說根據我的理解，這三者要有機統一，缺一不可，正確的順序應該是倒過來。第一是安全性，第二要有流動性，在這兩個前提下賺錢，說得通俗一點就是不能因為自營虧了把公司搞垮。

投資理念非常重要，但是好多人堅持不了。安全性是基礎，流動性是生命，收益性才是目標。像血液一樣，沒有流動性人就活不下去，所以政府救市非常必要和及時。我深刻體會到，我不怕熊市，不怕股市跌，就怕沒有流動性。2000年到2004年，四年的熊市我們都挺過來了，都不怕，都不恐懼，但去年股災的一個多月中就感到恐懼，因為市場失真了，沒有流動性。2000年到2004年指數從2200點跌到998點我們都不恐懼，因為它還是正常市場，熊市也是市場，可是沒有流動性很痛苦。

4、關於基本面分析與技術分析

我不講這兩種方法具體怎麼分析，我要講這些方法怎麼有用。我認為基本面分析是基礎，最重要。基本面分析包括：宏觀經濟分析、行業選擇分析、公司分析。宏觀經濟分析最難把握，也經常預測不準。所以我們做投資的人不要花太多的精力做宏觀研究，只要聽剛才李副總裁的報告就可以了，實在還不相信的話再認真看一下李總理的報告。每年李克強總理的工作報告都是集中了有名的經濟學家思想，集中了各部委的智慧寫出來的，把一年要做的事情講的一清二楚，我們把這些東西搞清楚就可以了。

宏觀經濟研究不了，太難了，你分析M2哪分析的清楚？但是我們可以研究行業和公司，這是我們研究員和做投資的人的強項和根本所在。巴菲特說過一句話：「你如果無法預測宏觀經濟就乖乖的研究行業跟公司吧」。宏觀經濟研究只提供一個背景，不能幫你研究買什麼股票。所以行業研究、行業比較和公司選擇是最重要的。我當時在投資部的時候，就特別重視做行業比較。男怕入錯行，女怕嫁錯郎。行業太重要了，一年裡只要把好行業選出來以後所有這行業的股票都會漲，只是先漲後漲的問題，漲的快慢的問題。所以行業比較是最重要的。在行業比較裡邊再選最好的公司就簡單了，研究員會幫你找出來的。

技術分析可以講一兩天，我只告訴大家，我感覺基本面分析是前提和基礎，技術分析只是輔助工具，不能過分迷信它，因為技術分析有三個假設前提，在現實生活中都不是完全存在的。所以技術分析不是一個準確的科學，是一個術，基本面分析是道。兩者的關係是道跟術的關係，你把道掌握了沒有術也行，當然最好既有道又有術。但不能一頭栽進技術分析里去。

5、關於趨勢投資與量化投資的問題

大的投資方法歸納為兩種：趨勢投資、量化投資。趨勢投資是我們最傳統的投資方法，包括美國也一樣，量化投資在美國也是上個世紀八九十年代開始，到現在也就二三十年的時間。大部分是做趨勢投資。中國也一樣，傳統還是趨勢投資，量化投資是這幾年才從國外傳過來。

趨勢投資的特點就是買好公司，買入並持有，優點是收益高，能翻一到兩倍甚至更多。缺點是風險也高。怎樣來控制風險？我覺得第一個是控制倉位，第二個止盈止損，把這兩個剎車掌握好。正確的理論應該是指數越高我們的倉位應該越來越少，倉位隨著指數的上漲而減少，隨著指數的下跌而增加。散戶為什麼虧錢？指數漲就追漲，倉位越來越高，指數跌就砍倉，跟機構投資正好相反。

止盈止損太重要了，說起來很容易，做起來太難。止損要絕對止損，止盈可以跟隨止盈。單個股票的止損可以幫你判斷大勢，有一個止損是正常的，如果在一個月之內第二個被止掉就要警惕，第三個被止掉了，作為專業的投資機構就一定不是我們選股的問題，是市場系統性出現了問題。在這個時候不僅這三個股票要拋掉，其他的股票也要拋掉，必須把倉位降下來。這時唯一控制的辦法就是跑，海嘯來了游泳冠軍也沒用，只能往山上跑。所以絕對止損可以反過來印證大盤有無系統性風險。這是我們總結出的。跟隨止盈，只要回調不超過20%就繼續，什麼時候回調下來確定到20%，就調整確立了，保證盈利的最大化。這是趨勢投資的兩大剎車，很重要。

關於量化投資，我們曾經引進了一個豪華團隊，確實很好，也讓我們學到了量化投資的內容。策略我不具體展開說。量化投資的好處是風險低，基本上能做到不虧錢，但是收益低。風險低，回撤也小，要提高收益，只能靠擴規模、加槓桿。

在中國量化投資策略目前還沒有很好的土壤，因為我們的利率依然還高。美國的利率平均是2.5，如果我們的利率降到2以下，甚至像歐洲負利率就好了，你能做到六七個點，用1：9的槓桿，成本是3，1倍的槓桿就賺3個點，再加上本金就能做到33。所以量化投資並不是不可以做，只不過在目前情況下資金成本高，沒有好的土壤。當然我也看到有些做私募，做量化做得好的，但實際上那都是「掛羊頭賣狗肉」，圈錢的時候告訴大家我是用來做量化投資，沒有風險，但是真正賺錢的時候是做的趨勢投資。

最理想的是把這兩種投資方法結合起來，做量化投資的人不能過分迷戀，要以基本面研究為基礎，沒有基本面，光靠模型，光靠套利是沒有前途的。因為套到最後大家都會套了就沒有利了。所以還是要把基本面研究做好再來做。

我總結了提高量化投資收益的三條路徑：一，多策略；二，擴規模；三，加槓桿。趨勢性投資不能隨便加槓桿，但是量化投資一定要加槓桿，不加槓桿收益率就上不去。

三、今年的市場特徵

年初我就說今年是箱型整理，要波段操作，滾動操作。今年要賺小錢，賺辛苦錢，但是今年一定能賺錢。如果哪個機構今年不賺錢，就是不專業、不合格的機構。現在回過頭來看，今年賺小錢很容易，因為波動不大，在這個區間內波動，只要低敢買，漲捨得拋就一定賺錢。專業機構最喜歡這種市場，最喜歡指數振蕩。散戶虧錢，專業機構賺錢，專業水平才體現出來。牛市的時候大媽都會滿倉，收益率超過專業機構。

今年只能做價值投資。去年是靠講故事，因為市場在牛市的氛圍中，只要風來了豬也會上天。今年沒有風，豬上不去了，所以只能靠價值投資。今年的主基調是尋找真正好的公司。我開玩笑說過今年的投資是既要仰望天空，又要腳踏實地；去年只要仰望天空。今年既要有業績增長，又要講故事。第二個好的投資品種是定向增發，第三個是併購。

1、價值投資。如何在不確定的市場中尋找確定性的投資機會？今天公司領導在場，我本來不想講，講完了他們就會想原來投資這麼簡單。大家看雲南白藥，現在如果哪個研究員推薦雲南白藥，會覺得丟人，但是雲南白藥這樣一個公司能給投資人帶來多少收益？從1993年上市到去年12月31號為止的22年，平均每年漲25%。這個大家覺得沒有技術含量的老臘肉每年漲25%。09年我第一次給中國科技大學研究生上課，我就說給你們推薦4個公司，這4個公司的股票可以傳給子孫後代，可以讓你們過上體面而有尊嚴的生活，其中就有雲南白藥，09年至去年平均每年漲20%。男生一般不會聽，只有女生還會聽。房地產不一定能傳，但好的公司股票是可以傳給子孫後代的。片仔廣上市12年，平均每年漲26%，09年以來六年漲31%，其實私募可以這麼做，就這麼簡單。

第三個你買了更會覺得沒有技術含量，同仁堂，上市18年，平均每年漲20%。09年以來每年增長35%，這個股票是目前四隻股票里最便宜的，一旦國有機制改了潛力很大，甚至可能會超過茅台。

第四個股票是茅台，茅台酒確實好，喝了頭不疼。年輕人說我們現在都喝啤酒，喝威士忌，不喝茅台。等你到了消費年齡和有消費能力時還是茅台好。茅台上市了14年，每年漲30%，也很偉大。

要守住好股票。守住好股票比守寡還難，所以我們要抱著守寡的心態守住好股票，就成功了。以上四個公司的共同特徵是：消費類公司，抗周期性；民族品牌，老外打不進來，中藥肯定是我們的強項，茅台國外就生產不出來；有核心競爭力，就是關起門來，其他公司也競爭不過；百年老店，過去一百年很難過，但是未來一百年肯定比過去一百年好過，這樣的好公司還會長期存在。

2、定向增發。我在投資部六年做了19個項目的定向增發，虧損兩個，盈利的17個，最後賺了36個億。這裡還有統計數據，08年到15年定向增發年化收益率42%，2013年到2015年平均收益更高。關於定向增發，我也總結了一些投資策略，要選行業有成長性的，不能選未來三年行業不增長的；要選便宜的，低估值的。當時我們投京東方，一次投了10個億，一年以後指數跌了1000點，我們賺了4個億；再有就是人棄我取，人取我棄，最典型的例子就是沃華醫藥，08年增發沒人要，第二年賺了160%。現在二級市場賺不到錢，大家都做定向增發，現在有的比市價還高買定向增發股票，這些人將來都是虧錢的命。我們去年股災以後就講要抓緊做，現在等大家都來搶的時候我們不做了。今年有王府井、文化長城、巨化股份等股票出現溢價發行，不如在二級市場買，買了可以隨時拋，你高價買，就是不理性。

3、併購投資。去年的併購市場很熱鬧，今年政府在抑制。西方國家併購是主流，美國有好多公司就是通過併購投資壯大的，所以併購也是好市場。有幾個例子，是去年併購市場發生的案例，併購以後基本面改善了推動股價大幅度增長，所以併購不是壞事，併購使基本面得以改觀。這些併購投資還是能賺大錢的，大家可以看看一級半市場。併購主要是在四大領域，醫療、互聯網金融、文化娛樂、環境保護，這是未來比較受歡迎的。

結束語

一、資產管理並不是一件十分容易的事，沒有追求絕對收益的本領，別攬瓷器活，否則會痛苦不堪。

二、證券投資並不是一件十分複雜的事，普通的投資者同樣可以賺錢，同樣可以跟機構投資者一樣出色，選幾個好公司就可以了。

三、證券投資是一件愉快的事，不僅可以分享上漲的喜悅，同時在下跌的時候給你提供千載難逢的買入好品種的機會，所以無論漲跌都會很愉快。

最後，祝大家簡單地投資、輕鬆地賺錢、愉快地生活。謝謝大家！