每個市場參與者的二選一題

最近的金融市場動靜挺大，關注點最集中的地方從人民幣匯率轉移到了非業內人士不怎麼關注的利率市場。對於關注本專欄比較久的朋友，應該不會太意外。

在之前幾篇文章里（縮表是什麼鬼？ - 知乎專欄 ， 貨幣或許能無中生有，但財富不能 - 知乎專欄與關於債務結構最簡單的邏輯 - 知乎專欄）提到的矛盾。以外匯儲備作為抵押物發行貨幣，勢必遇到寬鬆貨幣則匯率容易出問題，想要穩定匯率，則貨幣發行總量不能太自由的矛盾。如今看來選擇了嚴肅貨幣政策，代價是債務鏈條受到了嚴峻考驗。鄙人認為該選擇是非常有魄力而正確的，去槓桿供給側改革也應該選擇這個道路，縱容從來帶不來好結果。教育是沒用的，只有教訓管用。勸誡是沒用的，只有懲戒管用。

希望央媽再愛我一次的哭喊聲不會寵溺出一批熊孩子。

羅嗦一下關於債務鏈條的問題，為什麼利率上升對很多人而言是個大問題。

假設我們有一個項目需要五年時間才能開張，但長期貸款又貴又沒那麼好弄，於是選擇先借一年期的貸款先開工，等到第二年借新還舊續上。一年續一年，最後完工後慢慢償還。如果項目的回報率可觀遠高於利息，這個做法就會被推崇。但該操作隱含了一個大前提：利率環境總體是比較平穩的。

另外一個類似的純金融操作類似，長期利率比較高，短期利率比較低。那麼我們可以先短期借一筆資金先買長期的理財產品。然後等短期利率到期了，我們再借一筆錢借新還舊，一年一年續下去。因為長期利率高，最後的收益能覆蓋這些年的利息支出還有富餘。同樣隱含這一個大前提：利率環境總體不會發生太大變化。

當利率穩定的時間久了，並且有些項目的遠期回報總是高於利率時，人類的經驗歸納主義傾向一定會暴露無疑，上述這兩種操作就會有很多人干。利率的突然上升會導致兩類如意算盤落空，不但續不上命的項目會出現問題，就算續上的項目也會因為那些中途斷了資金鏈的項目被清盤甩賣而變得回報率堪憂。信用收縮的過程和信用擴張是正好相反的，過程是類似的，高槓桿的會把正常槓桿的都給拖累死（圖窮匕見 - 知乎專欄）。

如今利率開始蹭蹭蹭往上漲了，所有人都能輕鬆指出這類操作的風險，但用這個模式順風順水賺錢的美好年代，無論怎麼規勸都是沒有用的。說一千道一萬，比不上賬面利潤有說服力，這與龐氏騙局受害者前期收到賬面利潤的反應是類似的。

在二級市場投機，道理是一模一樣的，在我看來大致都可以歸為兩類：

（一）靠市場表現得很符合「統計現象」，一切正常來賺錢的策略

（二）市場非常反常，發生大家驚呼奇葩事件時獲利的策略

兩類策略都可以獲得成功的，但都需要技巧，不能蠻幹。借短買長這種策略就屬於第一類策略，希望市場一切正常，短期利率保持穩定，至少在正常範疇里。第一類策略發展到最極端就是網格類策略（錯了就加倍再來！總得回來吧！一次就回本賺錢！--永遠有人信的賭徒謬誤 - 知乎專欄），容不得稍微大一點點的意外。

第一類策略平時一直是賺錢的，而且看上去頗為穩定，就是一直一直賺錢。第二類策略平時一直虧錢，一直一直虧錢。詳細的論述第二類策略，我想藉助著名的影片《大空頭》來解釋一下。片子能在騰訊視頻里直接看到。

《大空頭》片子開始，故事的主角之一Michael Burry 發現很多MBS背後還房貸的人其實不太夠格，很多人收入根本負擔不起所買的豪華大房，未來肯定會有大量違約出現。於是他想做空這類債券，他的做法是向投行要求一種定製的保險。這類保險叫CDS，也就是當MBS債券違約時，CDS的賣方（可理解為保險公司）要理賠MBS的所有本息。假設100萬美元貸款本息是110萬美元，那麼如果還房貸的人賴債不還，保險公司要理賠110萬美元。當然，平時正常的時候，Michael Burry 要定期支付保費（premium）。

從歷史統計來看，房貸違約率一直很低，怎麼可能爆發大規模違約呢。何況房價肯定會一直漲啊，真還不起房貸賣了房還能賺一筆，左右不會吃虧的。這裡斷供違約率很低和房價肯定會一直再漲下去都是歷史統計上有數據支持的。

片中高盛的員工在聽到這個交易時覺得自己碰到了世界上最大的傻瓜，天上掉餡餅了，忍不住哈哈大笑。

德意志銀行的員工提醒Burry是否真的要做這筆匪夷所思的交易時，被主管及時制止了（可愛的擔憂臉）。因為德銀主管和高盛的人一樣，覺得這絕對是送錢。

這個交易的內容是房地產不崩盤的時候，需要每個月按時交保費，只有當房地產崩盤的時候才可能會收到理賠。投行部分在做第一類策略，Burry在做第二類策略。平時無疑是各大投行躺著賺錢的日子，除非房地產崩盤，Burry 就是在送錢。

這是第二類策略的通性，平時是一直虧錢的。

從盈利的基金到虧 8.9%

慢慢虧到11.3%

毫不意外，投資人會發飆。之前關係再好的投資人也會瞬間變臉。

非常霸氣得鎖死投資人的錢之後，依然止不住虧損的節奏。

是個人都要崩潰，然而我們的burry一直堅持策略。

直到最後：

那第二類策略的核心要義是什麼？是死扛堅持嗎？

並不是，死扛更多的後果就是扛死了，堅決不止損是所有交易新手死亡的直接原因。

第二類策略看上去和嚴格及時止損相反，但背後的關鍵點恰恰和嚴格及時止損的要義完全一致：風險控制在可控的範圍內。

先別考慮賺多少，先考慮會虧多少。賺多少是市場給的，虧多少是自己決定的。一如Michael Burry在接受採訪時候說的，交易要尋找有optionality性質的交易。這裡的optionality可以翻譯為擁有期權屬性的交易，你的極限虧損是虧損到所有的期權費用，價格再反向也不會擴大你的損失，CDS和期權一樣具有天然的止損性質。

電影里另外兩個做CDS的年輕人也是這類策略要義的掌握者。兩個年輕人在車庫裡用11萬美元打工收入做本金，三年內迅速滾到了三千萬美元。用的是極其簡單的策略：不斷買入有問題公司的虛值看跌期權。

因為虛值期權的絕對價格很便宜，而那又是可能最大的損失，故而實現了最最最重要的性質：

不對稱性

這比單純做空有問題公司要高明許多，有問題公司並不會在你發現問題後迅速垮台，股價有可能會磨蹭很久，有時候甚至會操縱股價拉高先掃爆空頭，不用看跌期權的話極有可能看多方向而輸掉交易。

黑天鵝友好型策略的核心要義：因為黑天鵝事件必然是極為稀有的事情，平時總是虧錢，一定要做有optionality性質的交易，以有限的損失獲取不對稱的回報。用普通的方法總在平時杞人憂天，最終只有被慢刀子緩緩磨死，會導致第二類策略的失敗。

CDS 和虛值看跌期權都是具有optionality性質的，這兩哥們最後發財堅持了一個樸素的道理，也是索羅斯經常說的一句話：關鍵不是你做對了還是你做錯了，而是你對了賺多少錢，錯了虧多少錢。

這裡將payoff翻譯成報酬不是很妥帖，我想「賠率」可能更好一些（太接近賭博可能會讓人有點不安）。

黑天鵝總是很稀有的，否則就不叫黑天鵝了，避免平時一次次被「假突破」耗死靠的不是神奇精確預言崩盤的時刻，沒人能預測到，仔細甄別真假突破基本是在浪費時間。設想一下，911發生之前能知道會有這種恐怖襲擊的地球上恐怕沒幾個人，但這事情對市場的影響如此劇烈。少數預言次貸危機的人，也沒人能精確發生的時間，這事具有必然性不假，然而觸發的時間也有偶然因素，不存在拉普拉斯妖怪。再一次：黑天鵝友好獲利核心要義是optionality性質交易的不對稱性（賠率極高且損失嚴格有限）。

並不一定要用複雜衍生品才能做出optionality的交易。有問題立馬果斷止損，在盈利時候有耐心拿得住單子直到趨勢完全走完，忍得住中間提前兌現誘惑的人，基本上是手動實現了optionality，也就是損失有限，損失對比盈利的賠率比值很小。

cut the lose,let the profit run

這交易規則說說容易，做到太難，太反人性。一個合適的衍生品組合能幫助（說強迫更好）投資者做到這點。

Micael Burry 設計的CDS合約是極具optionality性質的證券，最多損失是支付保費。而保費的英語premium和期權費是一樣的，這並不是巧合，本質上就是一回事。稍嫌美中不足的是收益的上限是所有的房貸本息，但這賠率已經足夠足夠高了。

那是不是只有具有optionality性質的第二類策略才是正確的策略，第一類策略最後一定會將過往所有的利率吐回呢？很多堅持第二類策略正確做法的高手都說是，這類做法也確實是堂堂正道。但我認為卻不是唯一盈利的方法。

第一類策略並不是一定最後要完蛋的。

作為Micael Burry們的交易對手，包裝然後售賣CDO產品的投行們，大部分都虧損極為慘烈，有的如雷曼兄弟直接宣告破產死亡，如果不是美聯儲緊急拯救市場的話，恐怕不僅僅是流血漂櫓屍橫遍野，而是全軍覆沒了。

《Margain Call》這部電影里虛構了一家金融機構，完美詮釋了第一類策略的生存之道。這家機構的做法其實是在事實意義上的做空看跌期權(Short Put)（詳細技術解釋參考知乎鏈接：怎麼評價電影《Margin Call》的專業性？），和Micael Burry們事實意義上的買入看跌期權(Long Put)正好是交易對手方。

也就是說，兩者要麼是A賺錢B虧，要麼是B賺錢A虧。平時一直是Burry虧錢，而該機構賺得笑不動，危機發生後，這類機構會破產，而Burry們獲得極為不對稱的回報。Burry是第二類策略的執行者，而這家機構是第一類策略的執行者。

片中的機構大佬給出了極為精闢的要義，做金融交易這行的三要素：

然後大佬說自己不騙人（呵呵呵呵呵呵）

最最要緊的是：

為什麼說動作快拆是最容易取勝的，這裡的動作快不是要你瞎買瞎賣，一個勁頻繁交易。特指一種情況：逃命。

我們回顧一下第一類策略的核心是什麼？是假設世界正常，一切按照歷史統計區間中間段來運行的，尾部風險不給加權或者甚至忽略。平時是一直賺錢的，如果使用做空期權或者等效於做空期權的手法交易，平時的利潤是極為可觀的。影片里這家機構的做法等效於賣出了看跌期權，故而平時的利潤非常豐厚，比收取CDS的premium要豐厚得多，遠超正常投資。

但期權費不是白收的，天上不會掉餡餅，收取期權費的代價是問題敗露的時候，是要付出身家性命的代價的，豈能讓人不慌。

絕大部分人運行的都是第一類策略，之所以平時心安理得，完全是因為沒有意識到自己實際上是在敲出期權，只是單純得相信明天會和今天一模一樣，一如羅素的火雞。

那充分意識到風險的情況下，如何能面不改色心不慌得執行第一類策略呢？

答案就是這樣簡單粗暴。

是的，第一類策略因為不具有反脆弱的性質，註定在必然到來的黑天鵝中會一敗塗地，但並不是所有人均擔損失的，這時候遊戲的名字叫比誰跑得快。

其實投機的核心要義還是一樣的：先別虧到不能承擔。

第一類策略的核心要義：平時賺錢要賺飽，風險來臨時要有熔斷機制。可以將損失控制在可控的範圍之內是兩類策略共通的要義。

片中大佬的實現熔斷的辦法是不顧一切得比別人跑得更快。動作要快，腦子要活（怎麼變相出貨），耍賴欺詐也要跑。

不要覺得未來世界會太平，資本主義內生性的周期性危機並沒有消失，複雜衍生品的設計者們和央行家們一次次宣布能熨平波動，均是自欺欺人的。索羅斯說市場本身就是不穩定的來源，是非常深刻的洞見。

黑天鵝的來臨比想像得要頻繁，而且每次都呈現出不同的花樣，只有一點亘古不變：讓一切第一類策略塵歸塵土歸土。基金經理們聳聳肩，金融危機來了，系統性風險，這不能怪我。然而這阻止不了爆倉的惡果。

平時賺錢豐厚的利潤其實是因為隱形承擔了風險，而真要負責時卻溜了。這才是第一類策略能夠最終獲利的核心要點。不負責任也可以理解為是一種不對稱性。

14年做瑞郎匯率不變，15年中做空人民幣波動率，16年前債券各種加槓桿交易凡此種種，都是相信明天回和今天一樣穩定，都是在承擔著大家覺得不存在的風險。好像市場真的能永遠穩定一樣。我們很多時候無從判斷未來會如何，但要把握住一個原則：不能控制損失熔斷的交易不做，無論第一類還是第二類策略。

絕大部分人和機構都在毫無保護的情況下執行第一類策略，收著巨額保費的保險公司，華麗的大銀行們等等等等。相信明天會更美好或許不是所有人都能做到的樂觀，可絕大部分人願意相信明天一定和今天一樣正常。光這一點，就夠致命的了。

所有人都必須做的二選一，核心要點都是損失嚴格可控，然後時刻做好意想不到的意外發生的準備。要麼在黑天鵝中獲益，要麼平時賺錢的時候時刻準備好逃生艙甩鍋。平時賺錢都是承擔著或知道或不知道的風險而來的，天上不會掉餡餅，第一類策略的執行者務必牢記這一點。
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