深度 | 油價困局

本文從探討油價中長期變動的驅動因素出發，對全球原油行業的供給預期和需求預期分別進行了論述，並深度分析了頁岩油行業和出行革命對原油行業的長遠影響。

結論是，油價的困局，或許反映的是人類向技術時代發展的加速度。

油價下一步是漲是跌，一直是個未解之謎。無論對於普通民眾還是專家都是一樣。

2008-2009年全球金融危機時，所有機構都對油價一致悲觀，認為在經濟衰退的大背景下原油需求將一蹶不振，價格會長期在低位徘徊。結果油價卻從2009年2月的低點39美元扶搖而上，快速回到了100美元。

2014年油價暴跌時，各路專家都信誓旦旦地說油價一定不會跌破806040美元，並從美國頁岩油公司的成本線和OPEC國家的財政預算等全方位無死角的論證了這一判斷。結果油價卻一路俯衝到30美元以下，等所有機構都緘口結舌後才停下了腳步。

時至如今，油價的波動似乎更無邏輯可尋。每天紛紛擾擾的新聞都在告訴我們OPEC限產了，需求開始復甦了，可油價卻始終徘徊在低位。

那麼，油價的運行邏輯究竟是什麼？

還有甚囂塵上的美國頁岩油，似乎是一種神奇的存在，在短短几年內就將高高在上的OPEC產油國打得狼狽不堪。可事實上，直至今日，美國的原油產量也不到OPEC產油國的1/3。

那麼為什麼無論是絕對產量還是增量都更大的傳統油氣國，卻再也無法掌握油價的話語權了呢？

2014年，高盛以一篇《New Oil Order》宣告了新油價時代的到來。然而現在看來，對於石油行業而言，改朝換代還遠遠沒有結束。

是什麼決定了油價的漲跌？

拋開短期波動不談，按照經典的經濟學理論，任何一種商品在中長期的價格漲跌都是由供需關係決定的。石油作為當今世界最重要的大宗商品之一，當然概莫例外。

然而石油與一般商品不同的是，作為全球定價的商品，石油的供給端和需求端構成都極為複雜，同時還摻雜了庫存因素，因此供需對價格的影響格外微妙。

以2014年6月至12月期間為例，短短半年間，原油價格暴跌49美元。在這腥風血雨過後的兩年間，多篇學術論文試圖用量化的方式測算這其中來自供給和需求的貢獻。

2014年6-12月油價跌幅歸因（單位：美元）

資料來源：Baumeister and Kilian (2015a)，雲鋒金融整理

根據學術界的研究結果，在2014年的那輪油價下跌中，供給和需求的影響幾乎一半一半。

但無論是哪種影響，更重要的還是預期二字——

重要的不是當下的原油供給和當下的經濟增長，而是市場對未來供給和需求趨勢的預期，這種預期決定了油價的運行大方向。而在每個階段預期和現實之間的差距，就構成了油價短期波動的理由。

為了說明「預期」對油價的影響程度，我們再舉一例。

一直以來，人們把上世紀70-80年代的幾次「石油危機」歸結於OPEC的政治危機和產油中斷。但學術界在反覆的爭論和研究後，實質上推翻了這一結論——

石油危機中的油價暴漲，更多來源於對未來原油供應受衝擊的預期，以及當時除中東外世界其他區域經濟增長加速的預期。這些預期使世界各國對原油庫存的需求大大增加，從而帶動油價大幅上漲。（Barsky and Kilian 2002, 2004; Kilian 2009a; Kilian and Murphy 2012, 2014; Bodenstein et al. 2012; Lippi and Nobili 2012）

譬如1973年的第一次石油危機期間，油價從每桶不到3美元暴漲至13美元。然而事實上，發生在當年十月份的第四次中東戰爭，並沒有涉及任何阿拉伯產油國，也沒有任何油井被摧毀，戰爭發生在以色列、埃及和敘利亞——這三個國家沒有一個是主要產油國。

那麼當時油價為什麼暴漲？除了OPEC在戰爭後為了對抗西方世界而多次宣布減產，導致市場對未來原油供給產生擔憂之外，當時的全球經濟步入加速周期，對原油需求增加且通脹抬頭也是非常重要的原因——佐證就是同期的其他大宗商品，譬如基礎金屬的價格也出現了大幅上漲，而這些商品的供應並沒有出問題。

那麼真正的原油供應衝擊會造成多大的油價波動呢？上世紀80年代的兩伊戰爭是一個很好的案例。

1980年9月底，伊拉克入侵伊朗，導致伊朗的油田設施遭受破壞，兩伊的原油出口都受到嚴重影響。結果WTI油價從9月的36美元上漲至次年1月的38美元——是的，區區2美元而已。這是因為市場認為當時的原油供應中斷是短暫而可控的，同時需求端的預期也並未變化。

通過以上解釋和案例我們想說明的是兩件事：

第一， 對原油價格波動而言，預期比現實更重要；

第二， 儘管相比高頻的原油供給數據來說，需求端的變動要緩慢和難以追蹤得多，但從過去數個油價周期來看，原油價格的大趨勢，都和全球原油需求變動有著密不可分的關係。

接下來，我們就花開兩朵各表一枝，來探討在當下，市場對未來原油供給和需求究竟有著怎樣的預期。

對供給的預期——為什麼原油越采越多？

在回答這個問題之前，讓我們先看一張圖。

資料來源：IEA，雲鋒金融整理

這是我們根據IEA每年公布的全球原油探明儲量，除以當年的原油產量得出來的比例。理論上說，這就是目前世界上所有油礦可供開採的年數。按照能源行業的術語，叫做儲采比(R/P ratio)。

從這張圖可以看出來，儘管全球的原油產量每年都在遞增，已經從1980年的6300萬桶/天增加到2016年的9500萬桶/天，但儲采比不降反升，已經從石油危機後的30年穩步上行至50年。

原油供給與其他大宗商品的核心區別——技術進步

儲采比持續上升背後的原因，是過去三四十年中，能源行業從石油地質理論到勘探技術，一再取得的歷史性突破。

就像一位在國內能源行業耕耘二十餘年的技術人員在調研中和我們所說，如果把時鐘撥回上個世紀八十年代，他是無論如何都無法想像焦石壩的頁岩氣可以進行商業化開採的。

從常規到非常規，從構造到地層再到岩性，從大型富油氣構造到小型含油氣甜區，原油儲量來源的不斷豐富，是其區別於其他大宗商品供給的核心因素之一——無論是金礦還是鐵礦，業界能做的主要是發現更多的礦藏，而非來源的多樣化和開採技術的進步。所以鐵礦永遠是澳大利亞和南美居多，很難跳出一個全新的來源。

1995年、2005年和2015年全球原油探明儲量格局變化

資料來源：BP

還有一種說法，是說儘管原油探明儲量一直在增加，但像中東油田這樣開採成本低至個位數的「樹上掛下來最低的果子」都摘的差不多了，這些年來新增的儲量開採成本都很高，因此未來原油開採的邊際成本會激增。

然而很可惜，這個說法依然沒有考慮到技術進步，這一左右了人類過去三十年生活的重要因素。

根據高盛的最新統計，如果自下而上將全球主要油田的開採成本進行加總，2009年以來的成本曲線如下圖所示：

資料來源：高盛

可以看到，過去數年中，全球原油行業的成本曲線一直在向右下方移動，這說明技術進步正在以比過去快得多的速度改變著能源行業的成本結構。而這其中的核心變數就是——美國頁岩油。

這就引出了我們關於原油供給端的第二個話題，現在究竟是誰，決定了原油產量的邊際成本？換句話說，Swing Player是誰？

原油供給與過去三十年的核心區別——Swing Player的改變

繼續看圖。

圖片來源：The Oil Industry in 1951-BP

上圖源於一份很珍貴的歷史資料，是BP石油公司在1951年發布的第一份石油行業報告。圖中可以看到，在60年前，世界的石油產量格局與現在截然不同，美國才是最重要的產油國，比世界其他所有地區的產量總和還要多。

可到了2016年，美國的原油產量只佔全球整體的13.4%，OPEC國家則佔到了42.7%。

三十年河東，三十年河西。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

誰的產出佔比大，誰就能掌握話語權，這是非常通俗易懂的道理，也是為什麼在過去的三十多年內，OPEC一直牢牢把握著全球原油的定價權。儘管組織內部常有國家因為各種原因減產甚至停產，但作為老大哥的沙特都能平衡關係，保證OPEC的強大影響力。無論是盛極一時的北海油田，還是加拿大油砂、巴西深海石油的衝擊，都未能改變這一局面。

然而事情正在起變化。

且不說遠，以最近的減產協議為例，就可以看出OPEC的影響力正在削弱。

OPEC和非OPEC石油出口國於2016年11月30日達成減產協議，協議有效期半年，減產配額從2017年1月1日開始執行。到了2017年2月底，協議執行率高達94%。如此高的執行率在OPEC減產歷史上實屬罕見，理論上說能提振投資者信心，對油價形成有力支撐。

但結果是什麼呢？今年3月，美國頁岩油企業動用鑽機數量已接近800台，比最低點時的317台翻了一倍多，石油產量增加了52萬桶/日，重歸900萬桶/日的高水平。全球石油庫存再創歷史新高，石油價格在3月中旬再次跌破50美元。

這就牽涉到一個很重要的問題，為什麼頁岩油可以如此快速的提升產量，讓OPEC好不容易達成一致的減產計劃成為一紙空談？

以中石油的新疆風城油田項目為例，傳統油田從勘探到穩產，至少要經歷十年的時間，其中涉及到的建設工程量之大，絕非想快就可以快的起來的。

資料來源：中石油

同時，由於傳統油氣項目在前期的勘探和建設過程中有大量的成本支出，因此在做出了艱難的開發決定後，後面的工序就只能按部就班的進行，很難停下腳步。

然而頁岩油的橫空出世完全改變了傳統原油行業的開發節奏。

一個典型的頁岩油井，從勘探到開始產油只需要一年的時間。更可怕的是，由於頁岩油井相對獨立，前期沉沒成本較小，因此企業可以隨時根據當前的油價情況叫停或繼續項目。

這也是為什麼油價一回暖，數以千計的頁岩油井就可以在短短几周或幾個月內迅速重新上線。這在傳統油氣項目中是無法想像的。

資料來源：英國政府宣傳材料

同時，由於美國頁岩油行業由成百上千個企業組成，他們沒有OPEC國家沉重的財政支出壓力，還可以藉助美國發達的金融市場隨時進行再融資、油價對沖等行為。

例如2016年下半年油價反彈，以先鋒自然資源企業（PXD）為代表的頁岩油企業龍頭就立刻將2017年的產量對沖比例從50%提升至75%，造成了當時的油價曲線平坦化，甚至出現遠期貼水（WTI原油期貨遠期交割的價格低於近期交割的價格）。

因此，OPEC國家和頁岩油行業的戰爭，就像是非洲草原上大象與豺狼之間的戰鬥，前者魁梧卻笨重，後者勢眾且靈活。戰鬥誰輸誰贏或許不好說，但從場面上來看，豺狼才是決定局勢的關鍵因素。

這也是為什麼市場從2015年起，就將邊際成本決定者（Swing Player）的稱號，從OPEC國家移給了美國頁岩油行業。

原油供給的未來預期——頁岩油企業的底線在哪裡

既然美國頁岩油行業在最近兩年充當了Swing Player的角色，那麼拋開中東可能發生的地緣政治黑天鵝不談，原油供給的未來預期就取決於頁岩油行業的產量變化。

時常有機構拿頁岩油井的衰減速度來論證這個行業的發展瓶頸，然而這個行業的技術進步有多快，讓我們從兩張圖中窺見一二。

一張是以美國核心頁岩油產區Bakken為例的產油曲線變化。可以看到一個典型油井在投入產油後前幾個月的產油量。這一數字在五年內提升了至少30%。

資料來源：IHS

另一張是高盛對頁岩油盈虧平衡點的統計和預測，已經從2013年的70美元一路下滑到了目前的50美元，並會在開採技術進步、計算機技術的支持下，未來三年繼續壓縮至45美元以下。

資料來源：高盛

行文至此，油價長期低迷的原因至少揭開了一半——

• 作為一個在金融市場刺激下日新月異、還遠遠看不到技術進步邊界的行業，
• 一個未來十年新增產量佔全球新增產量半壁江山、對市場影響舉足輕重的行業，
• 如果沒有特殊原因（譬如美聯儲加息過快導致大批企業融資成本激升而破產），
• 將讓市場對原油供給的預期始終處於過剩的憂慮中。

對需求的預期——為什麼經濟復甦了，能源需求起不來

看完供給，讓我們回過頭來檢視需求。

雖然全球經濟的復甦正在路上，但讓能源行業的投資者頗感困惑的是，能源需求這次似乎並沒有跟上。

在解釋這個問題之前，讓我們先看一個著名的「末日」預測。

1866年英國人Jevons發表論文，提出了「煤炭枯竭論」，認為英國煤炭的儲量是有限的，因此如果煤炭消費和人口同步增長，煤炭會在1960年左右陷入枯竭。

這個理論一經發表，就在英國社會引發了熱烈討論。但回頭來看，這個理論顯然是杞人憂天了。因為幾十年後，煤炭的地位就被石油取代，再沒有人關心煤炭是否會坐吃山空。

那麼石油的需求是否也會有被取代的可能呢？從表面上看，石油和煤炭有雲泥之別，由石油衍生出來的各種商品已經滲透到我們生活的方方面面，遠非當年的煤炭可以比擬。但如果分項來看，擔憂也並非空穴來風。

交通部門的石油需求正在接受出行革命的衝擊

目前來自交通部門的需求佔據了石油總需求的一半，因此交通工具對燃料的需求變化，對石油需求來說是十分關鍵的因素。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

然而電動汽車的蓬勃發展正在對這一需求發起衝擊。

已經沒有人懷疑電動車會逐漸走向普及的趨勢，問題只是快慢而已。根據BP的預測，2035年電動汽車數量將超過1億輛，佔到全球車輛總量的6%，由此減少的石油需求大概相當於目前汽車對石油需求量的1/10。

而隨著電池組成本的快速下降和各國政府大力推進充電樁等基礎設施的建設，電動汽車蠶食傳統汽車份額的速度只會比預期中來得更快。沃爾沃就宣布從2019年開始針對每一款車型分別推出純電動、插電式混動和48伏輕混動三種版本，正式邁入電氣化的新階段。

"這代表內燃機時代快要結束了。"

——沃爾沃首席執行官Hakan Samuelsson

但電動汽車還不是石油需求最可怕的「敵人」，數字革命才是。

從提高燃料效率的自動駕駛技術，到減少自駕車需求的共享汽車和拼車軟體，這些技術進步在近些年來紛紛嶄露頭角，並將持續減少交通部門對石油的依賴程度。當然，這些技術也是「雙刃劍」，自動駕駛技術意味著更多的人可以成為司機，而每個司機可能會駕駛更長的路，而共享汽車也會在降低人們出行成本的同時，刺激出行需求。

根據BP的最新展望，如果數字革命得以快速發展，20年後車用石油需求可能會較目前下降10%，而非基準情景中的上升20%；如果再疊加超預期的電動車普及率，屆時車用石油需求更可能會下降30%。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

全球經濟增長對能源的整體需求在下降

比交通部門更棘手的是，一夜間，似乎全球GDP的增長都越來越不依賴於能源了。

這背後的原因很多，包括以OECD為首的發達國家越來越重視能源效率，以及中國在向第三產業轉型的過程中對能源的依賴度快速下降。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

1995-2015年期間，全球的能源消費年均增速2.2%，而根據美國能源署（EIA）的預計，未來20年間這一年均增速將下降至1.3%。也就是說，儘管未來20年全球GDP還會翻一番，但能源需求只會增加30%。

對於石油來說，更壞的消息是，就算是這30%的需求增長，和自己的關係也不大了。

未來的能源需求增長將更多轉移至清潔能源，如天然氣和可再生能源上。石油雖然仍是能源中的定海神針，但論邊際的需求增量，其重要性將持續下降。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

這一點獲得了全球主要能源研究機構和能源企業的一致認同，它們對未來20年間能源需求增長貢獻的預期基本一致。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

高盛的預測更加悲觀。2011-2016年，全球的原油需求年均增速是1.6%，到2020年，這一增速會降至1.2%，並繼續下降，到2030年僅剩0.4%。

資料來源：高盛，雲鋒金融整理

從這個意義上來說，石油的時代或許真的要過去了。

總結——油價困局，反映的是人類向技術時代發展的加速度

在能源的「末日預測」領域，對石油資源枯竭的警告從來就不絕於耳。

最新的預測來自國際貨幣基金組織（IMF） 2015年發表的報告，其中運用了2009年之前大量的歷史數據，試圖證明地理條件的約束將戰勝技術的進步，讓油價在未來20年間翻番（Benes et al. (2015)）。

然而類似這樣的報告，顯然還是低估了人類科技進步的加速度。

無論是供給端橫空出世的頁岩油行業，還是需求端蓬勃發展的電動革命和全球經濟能效水平的提高，都在證明著一件事情：

通過第二次工業革命獲得爆髮式利用的石油，就如同在第一次工業革命中興起的煤炭一樣，終將在新技術革命的衝擊下，迎來屬於它的歷史轉折點。

參考文獻：

• Baumeister, Christiane, and Lutz Kilian (2015a), 「Understanding the Decline in the Price of Oil since June 2014,」 forthcoming: 《Social Science Electronic Publishing》
• BP石油公司，《BP世界能源展望（2017版）》
• 高盛，《The Shale Productivity Paradox, V2》
• Hamilton, James D. (2003), 「What is an Oil Shock?」 Journal of Econometrics, 113(2), 363–398

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