還債「雙高峰」與融資「多重封堵」，正倒逼房企自力更生

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責編：韓瑋燁

全文3446字，閱讀大約需要6分鐘

近兩日在地產圈最火爆的新聞無疑是這兩條：「萬科任命祝九勝接班郁亮總裁一職」與「碧桂園關於強化『同心共享』及時跟投的通知」。

筆者在仔細研讀後發現，在面臨還債「雙高峰」與融資渠道「多重封堵」的壓力下，房企或已經開始了自力更生。

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房企的「未雨綢繆」

就萬科而言，一直以來都堅持「以客戶為中心，以現金流為基礎」，而這其中的現金流就是祝九勝的工作。

郁亮更是表示：「他的工作概括起來其實就是四件事情，收款管理、付款管理、收付款管理，資金信息管理。萬科對現金流是最關注的，我們可以驕傲地說我們回款率是行業最高的，以現金流為基礎就是祝九勝給萬科帶來的變化。」

對現金流的重視程度，似乎也可以看出萬科對2018的房地產融資環境的擔憂。

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碧桂園更是將自力更生的融資發揮到極致，甚至以「離職相威脅」。

從透露的《關於強化「同心共享」及時跟投的通知》內容來看，碧桂園的「未雨綢繆」意識更為強烈。

（暫無法核實通知真假）

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雙重壓力篇

房企的擔憂，似乎是還債「雙高峰」與融資渠道「多重封堵」壓力下的必然結果。

一、地產債迎來到期、回售雙高峰

據統計，未來2-3年地產債將迎來到期、回售高峰。

存續地產債中，2018年需要償付的規模為1613億，是2017年的2.3倍，2019-2021年需要償付的規模分別為2807億、3998億和4037億；此外，存續地產債在18年進入回售期的超過3800億，19年也有接近3700億，規模之大史無前例。

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從2015年和2016年地產企業發行公司債的期限結構就可以預知：2015年佔總量44%的地產公司債採用了3+2年的期限結構，有4%採用3+3模式；2016年發行的地產公司債中，分別有18%和7%的債券採用了2+1年和2+2年的期限結構，這些結構的公司債都將在2018年進入回售期。

在業內專家看來：目前債市收益率水平已遠高於2015-2016年，投資者選擇不回售的機會成本增加、對房地產風險的擔憂也有升溫，回售的比例有可能大幅提高，應警惕回售帶來的企業流動性風險。地產債到期壓力巨大，如果再融資仍舊受限，將會推升信用風險。

二、房企融資渠道正被全面「封堵」

近日中國證券報爆出消息，部分銀行已暫停受理房地產行業新增授信，或暫停房地產開發貸業務。

結合銀監會此前下發的《關於規範銀信類業務的通知》，明確商業銀行和信託公司開展銀信類業務，不得將信託資金違規投向房地產、地方政府融資平台、股票市場、產能過剩等限制或禁止領域。

可以預見，在嚴監管背景下，信託公司地產融資業務更趨審慎，整頓信託業將成為銀監會的工作重點。

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甚至有學者表示：在去槓桿的大環境下，央行嚴管貨幣總閥門，會導致變相切割銀行和房地產關聯度的結果，把開發商逼向民間的高利貸市場。

自立更生篇

一、房企海外發債輸血步伐不斷加快

果不其然，房企對資金的極度渴望，引來國際私募基金的重點關注。

近日全球最大商業地產服務和投資機構--世邦魏理仕（CBRE）發布最新報告稱，未來三年中國有望吸收來自亞太房地產私募基金的140億美元資金，成為私募基金最大投資目的地。

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報告稱，以亞太市場為目標的封閉式房地產基金在2014年-2017年第三季期間完成募資總額420億美元，形成約合1160億美元的購買力，其中630億美元（約54%）已經完成投資配置，四分之三流入澳大利亞、日本和中國。

考慮到封閉式房地產私募基金的投資期通常為3-4年，其餘530億美元需要於未來三年內完成部署。這也意味著亞太區房地產投資市場有望在2018年迎來明顯增長。

房企的一系列海外融資計劃，似乎也印證著這一點。

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2018年1月25日，遠洋集團控股有限公司發布公告宣布，成功發行2018年首期熊貓中票，共計人民幣30億元。票面利率為5.87%，為期三年。

熊貓中票是指在中華人民共和國境外（包括香港、澳門和台灣）合法註冊的境外機構在中國境內銀行間市場發行的以人民幣計價的中期票據。

2018年，遠洋集團提出「奮進」的年度發展主題，預期將通過持續拓展境內外融資渠道，創新融資方式，優化債務結構，降低融資成本。

有業內專家表示：「此次融資房企發行美元債最為積極，這與美國政策層面的推動息息相關。此外，在國內政策的步步緊逼之下，2018年還將有更多的企業尋求境外融資。」

二、發行可換股債券操作日趨成熟

過去多年，房地產行業融資始終以債權融資為主，儘管有信託、私募等形式，但往往淪為通道，「明股實債」現象十分普遍。如今，股權融資的盛行或多或少反映出房企資金壓力下被迫轉變融資方式的「無奈」。

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1月30日，中國恆大在港交所發布公告稱，擬發行2023年到期的180億港元（約合145.7億元人民幣）可換股債券，這批債券將按年利率4.25%計息。

據業內人士透露：目前這筆債券初步確定的轉換價為38.99港元/股，相比30日收盤價溢價40%。如果全部轉化，這筆債券將轉換為4.62億股股份，相關於中國恆大擴大後已發行股本約3.39%。

只不過在消息發布後，恆大股價迎來重挫，一度大跌12%。

不久前，碧桂園在配股78億港元的同時，也發行了156億港元（約合126億元人民幣）的可換股債券，其初步轉換價較當時收市價溢價約15.61%。

2017年，在香港上市的房地產企業股價普遍呈現大幅上漲，恆大、碧桂園和融創是其中漲幅最高的代表，其中恆大股價的漲幅超過5倍，融創的漲幅也有400%，碧桂園則接近300%。目前這三家企業均在股價高位之際，進行了股權融資。

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有學者認為：隨著融資渠道保持收緊，未來這種融資方式也將進一步蔓延。不過，股權和債權本身並不是衝突的融資途徑，發展到成熟階段的企業兩者都會運用，平衡財務槓桿，使企業資本結構優化。

債轉股在政策層面也被高度重視。國務院、央行等七部委近日聯合印發《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，這是自16年10月國務院發布《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》後，再次發文進一步明確債轉股的落實。

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從通知中允許實施機構設立私募股權基金、可採取股債結合綜合性方案、對包括民營、外資企業在內的所有類型企業展開、銀行債權以外的債權也可以轉股等條文中可以看出，債轉股或有望大顯身手。

三、多元化融資方式的嘗試

雖然針對房地產的融資監管在不斷加強，但房企的融資方式也越發多元化，像內部跟投、資產證券化、永續債等創新融資方式不斷湧現。

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1、開源節流的典範：內部跟投

內部跟投是房企在投資、新開工持續走低、利潤率和周轉速度面臨天花板、拿地開發風險加大的行業背景下，進行的一次機制創新，如今已從點到面，向行業撒開。

像萬科、保利、碧桂園、首創、當代置業、招商蛇口等房企紛紛推出各自的內部跟投制度。

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（某房企內部跟投制度）

對房企而言：一方面內部跟投有一定的增加房企資金來源的作用，另一方面的利益捆綁也使得房企的盈利水平、發展規模不斷提升。

2、從「黑洞」到「香餑餑」的永續債

我國有兩種形式的永續債，一種附有贖回選擇權，一種附有延期選擇權。

附贖回權的債券無約定到期日，但在債券持續期間附有贖回選擇權，在每個約定贖回日若發行人選擇贖回，則債券到期，若不贖回，則繼續存續，目前中票、定向工具永續債多採用這種期限設定。

延期、續期行為會伴有票面利率的跳升。票面利率重置的方法為「基礎利率+上浮基點」，根據基礎利率定義的不同，又分為兩種設定方式：一是當期票面利率=當期基準利率+初始利差+上浮基點，二是當期票面利率=前一期票面利率+上浮基點。前者是國內永續債主流的設定方式，上浮基點多數設定為300BP，少數也有不同的設定。

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以恆大為例，過去5年恆大對永續債依賴的直線上升，從2013年的243.67億到2016年底的1129.44億，翻了近三番。

只不過為了對新投資人有交代，保證利潤增長，恆大在2017年上半年選擇將剩餘的1129.44億永續債全部還清。

然而還是有眾多房企將永續債視為「香餑餑」，碧桂園過去就曾發行過數百億元的永續債，2017年7月份以來綠城中國、遠洋集團、中國金茂和華僑城等大型房企也都啟動了永續債融資。

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對此業內專家表示：「永續債目前市場流動性相對較低，對其投資仍需重點關注發行主體資本實力、現金流狀況、盈利能力、負債情況以及再融資成本等，永續債在賬面上可以降低發行主體資產負債率，需關注發行主體實際承擔的債務壓力。投資者需關注其贖迴風險、流動性風險以及利率風險等。」

3、資產證券化的嘗試

自2015年6月萬科發布國內首隻公募REITs後，ABS逐漸成為房企融資的一個突破口。而隨著新派公寓、旭輝以及保利等房企相關類REITS項目獲批，也使得這一融資方式逐漸受到房企重點關注。

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一位證券化操盤手近期就對地產資管網表示：「以前，都是我們在想怎麼在和地產公司建立聯繫，現在變成了一堆地產公司主動找到我們。2018年註定是資產證券化大發展的一年，尤其是在住房租賃市場。」

現階段處理好金融與實體的關係，把金融風險遏制在萌芽階段，成為房地產市場的關注重點。

而對企業而言，進退有道留有空間還是成功細中取，尚需細細思量，但自力更生、強化現金流總沒有錯。

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