又一個封基交易機會——配對套利

02-10

作者：王了了/ 投研幫

本文首發於2017年1月18日夜

在進入主題之前，咱們先來認識一隻ETF，它全名叫iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF，跟蹤的是高收益企業債，代碼HYG。

雖然說它的資產都是債券，但是它的走勢跟債市關聯度並不大。看看它跟TLT（20年以上國債ETF）的走勢對比就知道了：

反之，HYG卻跟美股大盤的走勢卻比較相近。因為企業債的好壞跟企業本身的經營有直接關係。看它跟標普ETF的走勢比較：

所以，在買這種企業債相關標的的時候，你買的實際上是類似股權的東西，因為它的價格會跟著股權價格起伏。

但咱們今天的主人公不是企業債ETF，而是企業債封基，尤其是高收益企業債。

粗略算來，美股里總共有44隻高收益企業債封基。這些封基的走勢跟HYG十分相近。我們可以把HYG看做它們的基準標的，並算出每隻封基跟HYG的相關係數。

我們把它們的重要數據列了出來：

（看不清的話點擊看大圖）

這個表裡我們剔除了上市不到1年的封基，數據不夠，不好做研究。

表裡面標紅的分別是：

---z值大於2或小於-2的；

---溢價概率小於等於5%的；

---概率排序排在前3的；

---到期時間小於等於5年的；

---20天相關係數小於0.2的。

我來分別解釋它們是什麼意思哈。

z值，是一個衡量現價跟均價關係的指標。用專業語言講，它是當前溢價率跟過去1年溢價率均值的比較，看當前溢價率照均值偏離了幾個標準差。說人話就是，當前的價格，跟歷史平均情況比，有多大差別。所以z值太大或太小，從概率上講，都會往均值回歸。也就是說，折溢價大得越離譜，向均值回歸的力量就越大。

溢價概率，用專業語言解釋，是把過去一年的溢價率分成10組，做成概率分布，看現在的溢價率所在的組，概率是多少。說人話，就是現在的價格在過去一年裡出現的概率是多少。所以這個概率小於5%的話，就算是非常罕見的，或許有套利機會。

概率排序，專業說法就是，當前溢價率所在的組，按概率大小排列，排在第幾名。這個是為了更進一步了解現在價格的概率情況。比如，有一隻封基現在的溢價概率是5%，算是比較小了，但如果它前面還有5組都是概率小於5%的，那它的累計概率可能會很高了。說人話，你只需要記得這個排名越靠前，潛在套利機會越大。

到期時間，說的是這隻封基所持有的債券，平均的到期年限。比如5.4，就是說這隻封基持有的所有債券，平均到期時間還剩下5.4年。這個年限越短，利率風險就相對越小。所以我把小於等於5年的都標了出來供你參考。

20天相關係數，這個相關係數就是告訴你一隻封基跟它的基準標的的走勢有多相似，如果倆人手牽手，你漲多少我就漲多少，那兩者的相關係數就是1，數值越大相關性越大，最大就是1。說人話，如果我倆長期以來關係都很好，但短期忽然關係值變低了（比如小於0.2），就有可能出現套利空間。

從這個表你可以一目了然，有一隻標的現在存在潛在套利機會——PHT（倒數第二個）。

它現在z值小於-2，概率只有5%，概率排序是第3位，而且到期時間也只有5.7年而已。最主要的是，它跟HYG長期以來走勢都很相近——1年相關係數是0.82。但最近20天相關係數急轉直下，甚至變成了負相關。

這是因為PHT最近縮減了分紅，一些機構因為分紅不夠而紛紛賣出，導致它的價格照凈值大幅縮水。我們看一下它的折價情況：

但是分紅雖然縮減了，凈值並沒有減小，封基的估值其實並沒有太大變化。

在這點上投資者的觀點也分成兩派，一派認為分紅跟估值息息相關，分紅減少了價格就必須減少；而另一派認為，在滿足幾個前提的條件下，分紅對資產的凈值沒有絕對的影響，其中有兩個人提出了一種學術說法，叫Modigliani- Miller Theory，感興趣可以自行百度。

我不知道哪種說法是對的，我只知道2016年5月這隻封基也縮減了分紅，當時價格也大幅下跌了，但是隨後很快又回歸了均值。

所以，從封基投資者的角度看，縮減分紅對價格的影響只是一時的。只要不是快速頻繁地縮減，市場很快就會適應當前的分紅，向均值回歸。

需要注意的是，咱們討論的不是看好一隻封基然後買入持有，咱們現在說的是，從統計的角度看，當前價格遠遠偏離了它所應該處在的位置，如果你相信價格會向均值回歸，那麼現在是一個套利機會。

當然，單方面做多它，等著均值回歸，還是有系統性風險的。如果垃圾債整體下跌，那概率什麼的都沒用了。所以保險起見，可以做配對交易，對象就是它的基準ETF——HYG。

你看它倆的260天相關係數高達0.82，而最近20天卻變成負相關了。所以現在做多PHT，做空HYG，就是賭它倆最後還會和好（相關係數回歸較高值）。也就是把系統性風險規避掉之後，賭PHT回歸均值。

均值是多少？

過去1年PHT的平均溢價率是0.8%，而現在是-6.93%，回歸均值意味著有潛在7.73%的套利空間。當然還要算上交易傭金和做空費率，不過ETF的費率比封基要低多了。（因為我的網是全世界最爛的網，7點一過基本就癱瘓了，交易軟體一直上不去，現在已經在第20次嘗試連接了……所以看不到費率具體是多少。一會兒如果能看到了，我在下面留言處補充上。）

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好了，就這麼多~ 有問題可以留言提問，咱們討論。

最近在做封基和REITs的數據，頭髮快掉光了。誰贊助我兩盒黑芝麻阿膠糕？

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【更新2017.1.19】HYG的做空費率現在是0.94%，昨晚我看還是0.48%呢，咋一天就漲了？有很多人做空嗎？

昨晚公眾號里有人認真看了數據表後提出，是不是可以做空FDS代替？我看了一下，確實，FDS現在z值相對較高，當前折價率出現的概率也在5%以下。單從統計角度看，確實可以做空FDS。
不過封基的做空費率會比ETF高很多，流動性沒法比。現在FDS的做空費率是6.6%，也有券可融。

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