山東鄒平「四大天王」引爆互保資金鏈危機

來源：中債資信

據魯網財經消息，齊星集團有限公司日前因資金鏈斷裂，導致大量銀行貸款到期無法償還。3月27日，鄒平縣等有關部門組織召開了齊星集團債權人會議，成立齊星集團銀行業債委會，集中商討其金融機構貸款逾期問題，並起草了《齊星集團有限公司銀行業債委會合作公約》。據悉，齊星集團涉及銀行業債務超過70億元。根據《公約》約定，在齊星集團重組方案作出之前，各成員行不得擅自退出或者減少授信份額，在重組方案作出後，未經委員會同意，各成員銀行不得擅自退出、減少份額和降低利率。如果委員會認為重組方案不足以保護成員單位的利益，各成員單位對於退出或者減少授信額度應統一行動。目前該公約還有待債權方簽署，尚未生效，且債務處置尚未有明確解決方案。

齊星集團有限公司主要業務為鋁產品深加工、熱電聯產以及地產金融等，電解鋁產能約10萬噸，生產規模較小，債務負擔重且近年持續虧損。此次事件波及為齊星集團提供大額貸款擔保的當地發債企業西王集團有限公司（以下簡稱「西王集團」或「公司」）。西王集團為民營玉米深加工和鋼鐵企業，控股股東和實際控制人為自然人王勇，下屬西王食品、西王特鋼和西王置業三家上市子公司。據中債資信了解，截至目前，西王集團為齊星集團提供擔保餘額合計達28億元，存在很大代償風險。

解決方案推測

政府協調下託管齊星集團度過危機，短期確定性損失最小；代償損失進一步增加周轉壓力。

目前齊星集團債務處理方案仍有待觀察，中債資信推測，未來或存在以下三種債務處理方式：

（1）在鄒平縣政府的統一協調下，銀行及相關金融機構維持現有貸款額度，短期內由西王集團提供資金以緩解齊星集團短期流動性危機。該種解決方式或可短期緩解齊星集團代償壓力，但考慮到：1、齊星集團下屬鋁板塊規模較小，電解鋁、鋁材業務在區域內均無競爭優勢，盈利能力較弱；2、齊星集團房地產、旅遊酒店等板塊地處鄒平地區，板塊整體經營壓力較大；3、熱點聯產機組裝機容量65萬千瓦，具有一定規模優勢，且上述機組主要為鄒平冬季供熱，可以獲得穩定的上網電量，盈利情況相對穩定；除電力業務外公司其他業務整體經營情況較差。整體看，齊星集團經營和財務情況難以明顯好轉。因此，該方案雖然可以緩解齊星集團短期流動性壓力，同時解決本次代償危機，但是仍然難以從根本上解決齊星集團債務償還問題。

（2）齊星集團下屬65萬千瓦熱電聯產業務盈利、現金流情況較好，為集團下屬最優質資產。鋁業務資產相對一般，在目前鋁價下，或可保持微利。西王集團或採用資產併購手段，溢價收購七星集團熱點或鋁業務資產，推測對價規模接近其28億元的擔保規模。根據中債資信估算，齊星集團熱電業務資產規模在10~15億元之間；鋁業務資產規模不詳。考慮到上述業務盈利以及現金流情況，此種解決方案或為西王集團最佳選擇，在獲取資產的同時仍可在未來增加熱電和鋁板塊業務；但其他債權人能否同意資產併購方案存在一定疑問。

（3）齊星集團資金鏈斷裂面臨破產重組，西王集團作為擔保人需履行相關債務的償還義務，同時享有在齊星破產清算時的追索權。該方案為各債權人以及政府最差選擇，根據歷史破產清算企業的償付經驗來看，各債權人資產損失率普遍在70%~80%。雖然西王集團在擔保時設置有一定反擔保條款，但是可回收的資產規模依然較小。

該事件仍需政府及多方機構的協調，未來最終方案或介於上述三種解決方案之間，中債資信將對事件進展持續關注。

西王集團經營層面分析

澱粉糖、鋼鐵行業景氣度低迷，但公司玉米深加工規模優勢突出，鋼鐵板塊盈利明顯高於行業水平，整體經營風險較低。

經營方面，公司以玉米深加工（包括玉米油、澱粉及澱粉糖等）和鋼材加工為主業，業務結構穩定。

其中，玉米深加工板塊，公司具有160萬噸/年的澱粉糖產能，30萬噸/年玉米油精鍊產能，整體玉米深加工板塊規模優勢明顯。澱粉及澱粉糖方面，由於國內澱粉糖供給過剩，價格不斷下跌，短期內澱粉糖行業景氣度較為低迷。公司處於我國玉米主產區，原材料供應充足，2016年由於國家取消臨儲政策並直接對種植戶進行補貼，導致原料玉米的價格大幅下滑。公司澱粉糖銷售網路完善，與大客戶簽訂長協合同，銷售情況穩定，回款風險不大，整體產成品與原材料的價差較為穩定。玉米油方面，玉米油占食用油比2%左右，消費佔比較低，消費者認知程度不高，未來需求存在較大的提升空間。近年公司玉米油的銷售價格較為穩定，受玉米價格大幅下滑的影響，2016年生產成本壓力有所緩解，預計公司玉米油業務盈利能力將小幅提升。

鋼鐵板塊，行業產能過剩壓力大，盈利空間壓縮，行業景氣度低迷。公司鋼材產能300萬噸/年，規模與國內大型鋼廠相比存在較大差距。受下游需求減弱影響，公司整體鋼材的銷售短期內仍面臨較大壓力；成本方面，公司原料採購成本相較大型鋼鐵企業並無優勢，焦炭附近採購、自備電廠和廠區循環經濟可形成一定成本節省。2015年公司鋼鐵板塊毛利率約10%，明顯好於民營鋼鐵企業龍頭沙鋼集團的毛利水平。

整體來看，公司經營風險較低。

西王集團財務層面分析

公司盈利能力及經營獲現能力尚可，但資產質量較差，且債務負擔較重，償債指標表現一般

2013~2015年，受鋼鐵、澱粉糖等主要產品價格下跌影響，公司主營業務毛利率由11.32%降至9.82%。同期公司經營性業務利潤也呈持續下滑態勢。利潤總額對營業外收入和投資收益的依賴較大，且非經營性收益可持續性較弱。現金流方面，2013~2015年，公司現金收入比較為平穩，公司平均經營活動凈現金流為16.14億元，經營獲現能力尚可。

截至2015年末，公司無形資產中有56.70億元的土地不具有土地證，但公司已將其納入合併報表，整體資產質量較差。由於公司固定資產投資規模持續較大，公司債務規模持續攀升，截至2016年前三季度末，有息債務增長至227.85億元。除去56.70億元的土地資產，截至2016年9月末公司的資產負債率和全部債務資本化比率分別為73.93%和71.62%，公司債務負擔較重。其中超過50%為短期債務，佔比雖有所下降但仍處於較高水平。現金類資產對短期債務的保障一般，整體償債指標表現一般。

扣除上市公司來看，資產流動性較弱，債務負擔較重，且絕大部分為公開市場直接融資，存在一定周轉壓力。

截至2016年9月末，扣除上市公司部分資產總額265億元，其中流動資產佔比為40%，主要包括貨幣資金現金類資產約47億元（其中貨幣資金約19億元）、存貨約24億元、預付賬款27億元，此外，截至目前所持上市子公司西王特鋼和西王食品股權市值合計62億元，但西王食品股權幾乎全部被質押，未質押部分股權市值不足18億元，整體資產流動性較弱。同期有息債務合計189億元，其中短期債務達80億元以上。值得關注的是，公司債務融資方式絕大部分為公開市場直接融資，截至目前，公開市場債務餘額已達184億元，而間接融資規模佔比小，未使用授信額度預計在40億元左右，備用流動性不足。2016年9月末，現金類資產加上所持未質押上市公司股權市值合計65億元，對短期債務覆蓋程度不高，存在一定周轉壓力。

事件影響總結

整體看，在政府出面協調資金借款幫齊星集團度過流動性危機，維持齊星集團生產活動的正常經營，並在日後逐步回收資金，短期確定性損失最小，但長期風險很高，為大概率的處理方案。溢價收購優質資產可使西王集團完全擺脫代償風險，但其他債權人接受概率較低，同時短期內將對西王集團造成很大流動性壓力。而若最終齊星集團面臨破產清算，28億元的代償金額將使得西王集團短期內面臨直接資金損失，且預計清償率很低，或為公司損失最大的情況。另一方面，在鄒平地區齊星集團等企業信用風險爆發的情況下，區域融資環境或受到一定負面影響，且若公開市場債務融資困難，公司銀行貸款等備用流動性嚴重不足。整體來看，若擔保代償造成28億元的直接損失，加上大規模的短期債務集中到期，區域融資環境惡化等，將明顯增加西王集團短期周轉壓力。

（來源：雪球作者value@risk）

山東鄒平這地方鋁加工產業非常發達是國家百強縣，擁有四個重磅企業：魏橋紡織、中國宏橋、西王食品、齊星集團。其中魏橋紡織和中國宏橋因為核數師不簽字已經停盤，很可能是是大股東挪用上市公司資金和財務造假，在香港可能會直接退市，而另一支柱企業齊星集團違約涉及百億負債，風險敞口高達70億+，A股上市的西王食品則因為齊星集團連帶擔保而停盤（跌停）。毫無疑問，目前中國的區域金融風險已經開始暴露，不得不說，央行還是有先見之明（此前態度是不發生區域性系統性金融風險，後來刪除區域性一詞改成堅守不發生系統性金融風險的底線）。

隨著中國貨幣政策擴張遭遇瓶頸（外部FED約束、內部外儲收縮和龐氏槓桿到頭），高負債經營狀況不好的企業已經撐不住了。流動性別說收緊，就是增速下滑對高負債企業都是致命的打擊（中國私人部門負債率全球第一）。