漫漫征途說估值（五）：如何看待凈資產收益率

這一篇也是「估值（三）」的續，沒按計劃開始寫長期估值的原因同上一篇一樣，朋友提的問題很有價值，我寫的時候沒多想，所以繼續回答朋友提的問題兼寫如何看待凈資產收益率的問題。

問題二：你提凈資產收益率時，說到「7%並不是一個很高的數字......達15%就讓人側目了」，何以說7%不高？15%側目？不知你是否記得， 曾經我問過如何看待這類數據，你曾說具體標的具體判斷。那現在具體標的就在這，你說出7不高，15側目，對於你來說， 你是清晰佐判原因的。假若我拿一個其他標的，看錶說話，知道它的凈資產收益率是10%，但它是高？不高？

還是一樣從頭說起。凈資產收益率常被簡稱ROE，是來自Rate of Return on Common Stockholders』Equity，所以凈資產收益率很好理解，是凈利潤與平均股東權益的百分比，具體來說就是公司稅後利潤除以凈資產得到的百分比率，由於不同的分析目的，ROE在實務中擁有很多不同的計算變形公式，但作為普通投資者不需要太傷腦經，我們只需要知道這個指標反映股東權益的收益水平和企業資本使用效率，ROE越高，所投入資本的投資收益越高就可以了。如果有投資者想深入研究影響ROE的內部經營要素，最好的辦法應該是從杜邦分析入手，清晰明了又實用。

那麼究竟多少算高，多少算低，我們做投資決策時又如何取捨呢？這個是沒有絕對定義，不同行業，不同周期都是各不相同的，只能根據多方面因素考慮，一事一議。但是通過不斷學習和投資實踐，確實可能形成一定的認知，我把我的想法講出來，大家指正。

我們先從低的一面說起。

在網上找了監管層的相關規定，可能不全面，但大概意思就是這樣吧，《關於做好上市公司新股發行工作的通知》指出，上市公司申請配股，除應當符合《上市公司新股發行管理辦法》的規定外，公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低於6%；扣除非經常性損益後的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。上市公司申請增發，除應符合《辦法》的規定外，公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低於6%，且預測本次發行完成當年加權平均凈資產收益率不低於6%。

基本上這就是明確指出的底線了，6%這個指標是比較講究的，它綜合考慮了近幾年的存款利率水平，並留有一定安全裕度。事實上在A股，年度ROE低於這個底線的企業大有人在，這條規定就擋住了一部分把手伸向不明就裡的普通投資者的缺德鬼。這個很好理解，你有一個生意，想讓我投錢，可是收益跟銀行存錢差不多，那我還投你幹嘛呢？所以聰明的龐氏騙局設計者都是把ROE提高到20%以上，老人家們才會動心。投資實務中，不一定以6%為限，也許就是有例外呢。不過如果ROE靠近定期存款利率就要小心了，因為大部分情況下，投入的資本基本失去獲利性，倒不如解散公司去存銀行。所以銀行定期存款利率是ROE紅線，ROE前面還要加上兩個字「長期」。

為什麼一定要加上「長期」，這就還是要扯到ROE本身定義上。無論是反映凈資產賺取利潤結果的動態的加權凈資產收益率還是著重體現年末情況的靜態的攤薄凈資產收益率，對於內部經營者和外部投資者來說都要充分考慮縱向的趨勢發展問題，以便進行決策。為了更加清晰的看到企業ROE的未來趨勢，通常這個周期要5個會計年度。

可即使這樣，分析仍然是不足的，因為上市企業是要放在市場中去做多角度比較的。

太陽底下從來沒有什麼新鮮事，無數雙眼睛審視下，想在幾千家公司中去優中選優無疑是件困難重重的事，對此我並沒有什麼高見。真正把這件事想得透徹的是股神巴菲特。巴菲特認為，ROE是衡量一家企業盈利能力大小的很管用的指標，所以，要選擇ROE指標高的企業作為投資對象。對於他來說這個指標重要到什麼程度呢，幾乎每一年致股東的信中他都會著重說明伯克希爾這一指標的變動，也曾經多次在公開場合談及ROE的重要，「我寧願要一個收益率為15%的資本規模1000萬美元的中小企業，也不願意要一個收益率為5%的資本規模為1億美元的大企業。」，15%的長期複合ROE在美國股市是很難做到的，後來這幾乎成為他衡量一家企業是否達到優秀的標準。這個標準放在我大A股也是適用的，而且更加鳳毛麟角。

上面這段話，意思比較簡單，巴菲特本人在不同場合還是進行了補充和解釋，所以我還是要花些篇幅去解讀，更有部分原因是很多人被輿論綁架得只會不自覺地斷章取義了，就像王健林說的小目標「先賺它一個億」，本來是誠心實意告誡創業者要腳踏實地，不要好高騖遠，結果大家一起鬨，倒成了被嘲諷的對象，真不知嘲諷者勇氣何來。

解讀1：巴菲特認為，凈利潤的來源不唯一，有可能來自非經常性收益，而這與他追求的確定性不一致，因此惟有將其剝離並將分析周期拉長才能避免陷入尷尬境地，因為非經常性收入很難持續很多年。

這在A股也是要格外留意的，比如不一定合適但最誇張的中石油2016年度三季度盈利19億，非經常性收益107億，扣除後，虧損90億，讓人瞠目結舌。當然這並不是第一次，這麼一個怪物，卻使得無數人40塊錢買入，只怕此生解套無望。再比如太極集團，除去賣公司的投資收益外，啥都沒剩下。

而將周期拉長還有一個好處，很多企業上市之初業務專註而單一，ROE指標很不錯，但隨著業務規模膨脹，多元化，競爭加劇，新品開發等進展，往往ROE指標會出現一段時期的下滑，而後續能否ROE重現良好趨勢則是對經營者面對新局面的管理水平、眼光、執行力等方面的大考，扛過去企業就會上一個台階，扛過不去ROE也就只能走下坡路了。這方面最典型的當屬中集集團，它的業務就是由集裝箱逐漸擴展開來，成為多元化的集團企業，目前其受到經濟環境等影響，經營遇到困難。我並不是說中集不行了，而是說我們可以將其作為樣本持續觀察，它的ROE水平就是伴隨業務擴張一路走低，至於什麼時候能回升是另一個題目了。

所以考察ROE，我們就直截了當的分析上市企業長期依靠經營取得的收益，這個是最能反映公司利用現有凈資產主業經營能夠產生多少利潤

解讀2：巴菲特認為：「優秀企業的投資決策，會產生令人滿意的業績，即使沒有貸款的幫助也一樣。」他所欣賞的企業大多是少負債或者沒有負債的，即便增加負債可能有助於短期增加企業收益，但長期看，風險就是風險，債越多風險就越大，尤其是在經濟景氣度下行的時候。樂視之外的賈躍亭就是走鋼絲的典型代表。所以我想如果老乾媽想賣的話，巴菲特倒可能第一個要買。

對於這一點，仁者見仁，智者見智，不同層次投資者間多有爭論。我的觀點是要看行業發展環境，企業經營處在哪個階段，比如新的產品供不應求，投產周期長，競爭者又不多，那麼適度舉債擴大規模，提高研發能力，並沒有什麼不可以。但是如果企業產品競爭力不強，利潤率還一般，收益幾乎全部靠舉債取得可能就要遠遠避開。比如這家普路通，資產負債比94.37%，儘管ROE接近15%，也沒有什麼值得稱道的，如果你再仔細研究，其本身銷售毛利率也很低，所以儘管也許賬面利潤增長比較好看，但是其中很可能蘊含著巨大的經營風險。當年風光無限的德隆系崩盤很大一部分原因也要歸於資金鏈斷裂。

一般說來待投資企業負債超過70%，我們要重視，如果超過80%，就要重點關注此項，去尋找是否有合理的解釋，為後續投資決策提供重要參考。

解讀3：儘管巴菲特重視ROE，但並沒有完全死板的設定標準，而是強調不同行業狀況可能擁有不同特點，但是前提是對相關產業有一定了解，這樣才能合理的調整指標或者給予解釋。

比如銀行業就一定會有負債率超高的固有特點，所以銀行的凈資產收益率超過15%也就不足為奇而不能作為優秀與否的標誌，為了維持ROE不下降，大比例分紅反而成為銀行的必選項之一，因為錢無去處。。

解讀4：巴菲特自己制訂了ROE15%的優秀企業達標線，但是他自己也承認實際上如果企業能夠達到複合ROE10%，就已經很不錯了。而在實踐中，他更沒有拘泥於已有的觀念，而是著眼於企業和行業發展前景的大格局做出投資決策，比如他對比亞迪的投資就是最典型的案例，比亞迪在我印象中ROE水平長期徘徊在3%以下，直到最近才逐漸上升到10%以上，但這不妨礙它成為一家優秀的企業。

這個案例給我的啟示是很大的，巴菲特作為股神自己也曾經表示，如果他的公司體量小很多，他會取得比現在好得多的投資業績，這裡面的含義有很多，但投資標的肯定不會是目前各方面方方正正，為人熟知的巨型藍籌是肯定的。這和女生談戀愛類似，你想找風趣幽默，成熟穩重，體貼多金又肯花錢的對象，那多半要從中年大叔開始找起，而如果想找潛力股，就要找個前途遠大，年輕有激情的，伴隨他一起成長走向成熟。作為資金體量很小的個人投資者，是否一定要投資在體量巨大，各項指標優秀而發展潛力不大的藍籌白馬股上呢？這是個疑問，但是審時度勢，不限定死自己的策略卻是必然的思考路徑，這和所謂能力圈沒關係。

以上是對巴菲特大師多次談及的凈資產收益率的歸納解讀也是我自己看待這一指標時常常考慮的幾個方面。

企業的ROE自然是越高越好，但是實際上超高指標是很難持續保持下去，即使集高科技專利於一身的蘋果也一樣會引來搶食者，還有很多曇花一現的高指標隨著時間線拉長也都會被曝光。

凈資產收益率這個指標是非常好用的挑選優秀企業的數據，但是只死死地盯住它是沒用的，如上述所言種種，功夫在詩外。只有根據具體企業特點進行了深入了解，用起這個指標才能事半功倍。