ROA和ROE不好用？是時候試試RNOA了

企業盈利能力一直是投資者對企業投資價值判斷的一個重要基準，畢竟那些看上去很美但是不賺錢的企業，總感覺缺乏說服力，而產業趨勢這種東西變化太快，朝陽產業說不準就突然變成了日全食產業，再大的股神也有看走眼的時候。

所以基於當下的投資策略對於大部分投資者來說，都更為穩妥。衡量一個企業盈利能力的指標，最為直觀的指標是ROA（總資產收益率）和ROE（凈資產收益率），我們在之前系列的文章中也給大家介紹過（一個企業的全畫幅照片——A股投資中的ROA 以及巴菲特最愛的ROE是選股神器嗎？）。但是這兩個指標都有各自的問題：比如ROE容易受槓桿的影響，通常來說高槓桿的企業也會有更高的ROE，但是這類企業在未來可能會被潛在的高額利息支出侵蝕掉大量利潤；而ROA中的收益又含有許多金融活動的因素，這些因素與企業的日常運營無關（非金融企業），並不能客觀衡量企業主營業務的營收能力。因此，兩個指標的問題一個出在分子，另一個出在分母，對於我們深入研究企業的收益能力都會有影響。

那我們應該怎麼辦呢？國外有學者（Nassim等人）在2001年提出了一個方法，對企業收益中的金融活動和經營活動進行了剝離，提出了一個叫做RNOA（凈經營資產收益率，Return on Net Operating Assets）的概念。他們強調，如果要分析一個企業經營活動的收益能力，就要用這個企業經營獲得的利潤比上這個企業用於經營活動的資產。

這個想法當然是很好啦，但是關鍵問題是怎麼算呢？

從名義上來看，凈經營資產（NOA，Net Operating Assets）其實就是用經營性資產減去經營性負債，而總資產等於經營性資產與金融資產的和，根據會計等式有：

稍微變形一下，就可以得到：

而這就是NOA的表達式。這個過程說明什麼呢，說明學好會計真的很重要。

下面我們只需要認定企業會計報表中哪些科目屬於金融負債、股東權益和經營性資產就好。在倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR 1.0）中，我們在因子回測中的自定義因子部分，將經營性資產的計算設定如下（全部使用季度數據）：經營性資產=股東權益+短期借款+長期借款+應付賬款+非現金負債-貨幣資金-長期投資-短期投資-應收賬款。具體的代碼可以在右側的輸入框中查詢獲得，非常簡單。最後我們在資料庫中將經營性資產的代碼命名為NOA。

類似地，我們可以根據會計公式，對經營利潤（OI，Operating Income）進行設定，它等於凈利潤-稅後金融支出（稅率我們設定為25%），那麼在BAR中它可以計算為凈利潤+0.75*（財務費用-利息凈收入）。同樣地，我們將其代碼設定為OI。

那麼RNOA就很簡單了，直接用OI除以NOA就可以得到。我們在因子回測部分對RNOA因子進行了研究，計算對象是過去5年的全部A股，換倉頻率為月度，並依照因子值將股票分為由大到小的五組，其中F1組由RNOA最大的股票組成，而F5組則由最小的RNOA值股票組成（每個月初會重新計算）。

△RNOA因子回測結果

結果顯示，的確RNOA最高的兩組股票的累計預期收益率是最高的。相比之下，同期的ROA因子就很缺乏指示性，這或許能證明企業核心經營能力對股票價值的代表性是非常突出的，而金融活動的收益的確會影響我們對企業經營能力的判斷。

△ROA因子回測結果

而在回測部分，我們則設計了一個簡單的策略來利用RNOA指標進行選股。在這裡，我們要求所選股票必須位於全部A股中RNOA值最高的前20%，也就是經營盈利能力最好的前1/5的企業。除此之外，我們還附加了兩個條件：第一個是要求最近一個季度企業的經營利潤要高於再之前的那個季度，這保證了企業利潤處於增長的態勢；第二個則要求企業股票的市盈率不高於20倍，這樣也避免我們去選擇那些已經位於價格高位的股票。回測對象依然是過去五年的全部A股，換倉頻率為月度。

從結果來看，這個策略可以在五年內的累計預期收益為268.93%，同期滬深300指數的基準收益為83.51%，在不考慮交易成本時，這個策略對於市場指數而言有一定的優勢。此外策略五年內的最大回撤率為31.97%，換倉率為37.13%。

從傳統的ROA和ROE指標中將企業通過經營獲取盈利的能力提取出來，避免了由企業財務政策變化帶來的業績變動，這更符合基本的價值投資理念。不過這個方法很顯然會在股池中剔除掉所有的金融企業，這在一些時候可能不利於我們投資風險的分散以及錯過金融企業帶來的收益。而方法本身也還可以進行進一步的細化，例如我們在公式中並沒有考慮企業的非經常性損益等收入構成，這對於一些出現特定事件的企業報表會有很重要的影響，在未來使用BAR進行進一步分析時，各位讀者也可以稍作考慮。

策略使用的BAR系統代碼：

Total_Equity_Q+Short_Term_Borrowing_Q+Accounts_Payable_Q+Non_Current_Liability_Q+Long_Term_Borrowing_Q-Cash_And_Equivalent_Q-Long_Term_Investment_Q-Accounts_Receivable_Q-Short_Term_Investment_Q（經營性資產=股東權益+短期借款+長期借款+應付賬款+非現金負債-貨幣資金-長期投資-短期投資-應收賬款，我們將其命名為NOA）；

Net_Income_Q+Financial_Expense_Q*0.75-Net_Interest_Income_Q*0.75（經營利潤=凈利潤+0.75*（財務費用-利息凈收入），我們將其命名為OI）；

RNOA=OI/NOA（凈經營資產收益率=經營利潤/經營性資產）；

RNOA>quantile_s(RNOA,80,select(sample=all))（所選股票為所有A股中RNOA值最高的20%）；

OI/OI(-2Q)-1>0（所選股票最近一個季度的經營利潤增速為正）；

(Close_Price * Total_Share)/Net_Income_Y<20（所選股票市盈率不高於20倍）

【文本首載於微信公眾號「有金有險」】

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