如何讓研報成為你的墊腳石？

"面對每年的20萬份報告，用好研報的投資人勝得更輕鬆"

---

上文把投資這個複雜過程做了拆分，聊了聊投資中應該做的第一件事為什麼是它？

今天再對這件『小事』做進一步的聚焦，具體聊聊如何用好研報，讓它成為我們成長的墊腳石。

此文由某投行的首席策略師與倫敦交易員共同完成，謹此祝他在新崗位鯤鵬展翅。

為何要用好報告？

研究報告被稱為投資行業的基石。然而，目前市場上的報告可謂是汗牛充棟，光A股一年就生成近20萬份研報！其中絕大部分的質量如何，想必各位讀者心中都有一桿稱。

在這個信息大爆炸的時代，所有投資人都會面臨一個問題：如何讀好研報？ 畢竟，面對市場上的每年20萬份報告，用好研報的投資人勝得更輕鬆

我們將其具體分為三個小話題：

1.是否值得讀？

2.應該讀什麼？

3.應該怎麼讀？

如何讀好研報？

1. 先判斷研報是否值得讀？

should do ≠ could do ≠ would do ≠ will do

在預測市場參與者行為，尤其是在預測政策制定者行為時，極其容易混淆should do（應該做）、could do（可以做）、would do（想要做）, will do（將要做）。

分析的最終落腳點是will do。但很多研究與分析往往是基於should do來做分析，錯誤地將should do等價於will do。

這個偏見在國內具有社科博士背景的研究員身上尤其明顯。可能的原因在於國內高校的社科論文中，研究的落腳點常常都是政策建議(will do)。

很多的研究分析都常常越俎代庖，不自覺地以一種替市場或政策制定者尋找最優路徑的方式進行研究，那麼到最後，它的研究不自覺地以should do代替will do就完全不意外了。

那些「公知化」的研究報告尤其需要警惕，因為這暗示著研究者的分析路徑可能已存在系統性偏見。

預測will do的合理姿勢應該是以一個大集合的角度展開的。這個大集合中包含了would do（釐清動機）、should do（路徑判斷）、could do（條件限制）。在此綜合分析的基礎上，最後再去判斷will do（最終結果）。

用這個分析框架一方面可幫助你提高預判的準確性，另一方面也可助你快速判斷這份報告是否值得一讀。

2. 研報應該讀什麼？

先說核心結論：

＊邏輯 > 結論＊

＊不同觀點 > 相同觀點＊

＊老報告 > 新報告＊

＊冷門研究 > 熱門研究＊

＊見微知著 > 大道理＊

邏輯框架>指標>數據>結論

[ 邏輯 ]

說到研報，估計第一個想到的就是賣方（券商/投行）報告。

但是，大部分賣方的研究報告多少會以銷售為導向，即所謂的：「邏輯可以看, 結論直接刪」。

多數人關注的是結論，但是，如果你是抱著學習的態度來的，絕大多數時候研究報告的研究結論其實是最不重要的。

因為結論可以差之毫厘謬以千里，但是其中的邏輯、研究框架卻可以是長期不變的。

馬克思、科思、諾斯等人為何牛？不是因為其研究結論而偉大，而是因為其發現了一個新的框架去審視當下與分析問題。

一份好的報告帶給我們最重要的是一個小心翼翼地、漂亮而獨特的切蛋糕方式，裡面的精華一旦被汲取，也許可以用10年、100年。

若我們只知追隨結論，其後果往往是若干年後，腦中除了一大堆已發生的事實堆砌，卻依然沒有一套行之有效的分析框架，我們所謂的從業經驗，只能聊以自慰罷了。這即是倫敦交易員常說的：要知識積累，不要知識體驗

邏輯與研究框架是一切研究的核心所在，怎麼強調都不為過。此乃形而上者，謂之道也。

[ 指標 ]

在有了道的基礎上，必須有術。

報告里提到的有效指標也應關注。這是我們學習可通過哪些觀測量來解剖市場的一個重要途徑。而且，從中還可倒推出作者的真實思路。

有不少時候，一份報告的框架與邏輯非常平實，但是所用的指標卻讓人眼前一亮，比如（以下都是好報告，我只是舉個例）：

*十年前通過廣東的辣椒銷量觀測西南地區的民工流入量，來反推外需走勢；

*前段時間高善文通過觀測小學生入學數量，來反推人口流入；

這些指標的選擇可以給讀者很多其他啟發。

[ 數據 ]

接下來就是報告里的數據信息了。

在做投資研究時，不少數據可能不容易直接獲得，但是不少賣方報告已經幫我們間接計算了出來，極大節省了時間與精力，比如說上文提到的茅台例子。

但是，用賣方報告的數據和指標的時候一定要留意這些計算結果背後的假設、方法，別被生搬硬湊的假數據給帶進坑。

[ 結論 ]

就像前幾段所說，研究報告的結論應該是最後再關注的。

一般情況下，一份好的報告有了邏輯、分析框架、指標、數據，結論一般不會偏離的太遠。

但即使最後結論偏離的很遠，我們也不應以此來論英雄。比如卡爾.馬克思，他的研究結論也許有問題，但即使是兩個世紀之後再去讀，依然會被他宏大而精妙的問題分析框架所折服。

結論被打臉不一定是它的框架和邏輯出了問題，可能是數據或者研究的立點出了問題。但這並不妨礙我們學習其精妙的分析框架。

另外，再優秀的報告也不能替代本人的最終決策，如果我們幻想著找到某個人或者某個公司的研究報告，就能以此征戰市場，那一開始就已經輸了。

不同觀點 > 相同觀點

在一窩蜂上又一窩蜂散的大A股，如果一共有10份關於A公司的報告，8份都是建議買入，那麼剩下的2份應該值得看看。

畢竟，與市場大方向擰著走是需要勇氣的，而這種勇氣也常常來自詳實可靠的論證 - 即為什麼大部分人看好這家公司的時候你卻不看好，理由到底是什麼？

在我們有了基本的分析框架、獨立的判別能力、再加上謙卑的自信時，一定要刻意尋求不同意見。在與高質量的異見碰撞後，方能更好地完善自己的分析框架。

我尋找最聰明的人來質疑我的觀點。只有當我完全搞懂他們的思路後，我再選擇拒絕還是接受他們的意見。年復一年的如此重複，不僅增加了我正確的幾率，也讓我學到了許多真諦

--- 雷.達里奧

http://weixin.qq.com/r/pC8NFavEMvZNre9293q2 (二維碼自動識別)

老報告>新報告

報告分為兩大類，一種為事件驅動類的（比如英國退歐後的短期影響研究），另一種為常態化的研究。在此我們主要針對後一種（多數報告屬於此）。

多數時候，如果過一年以後就覺得這份研報沒有讀的意義，那這份報告大概率不值得我們去細讀。

好的舊瓶子是可以裝新葯的。一份好的報告可以是10年前發表的，但也許僅僅把數字更新一下，馬上就能變成一份非常棒的新報告。

時間就是一個很好的甄別者，比如2004年的美林(Merrill Lynch)關於投資時鐘的報告 ，堪稱經典。

#在倫敦交易員微信後台回復關鍵字：美林，獲得14年前的那篇經典研報全文<The Investment Clock>#

冷門研究>熱門研究

這個道理很簡單，在上一期文章里已經畫圖闡釋過了。

人人都在說、都在看的東西，其實沒必要太花大精力去重複研究，因為大概率已經被包含在當前定價中了(priced in)。此時殺進去，多數時候是當接盤俠的。

另外，熱門研究因為研究的人太多，報告趨同性太高，我們很難從中有很大的收穫，反而是冷門的研究，因為關注的人很少，從中撿到寶的概率反而很高。

當然，如果能在熱門研究中淘到高質量的非主流觀點，那麼恭喜，也許你發現了一個超額收益的機會：

|你的(正確)觀點 - 主流觀點| = 認知偏差 => 超額收益

關於這個公式的定義，請見上期文章：投資中最簡單的事

見微知著 > 大道理

國內金融圈裡最不缺的就是講大道理，尤其不缺『哲理』與『境界』。

打開手機，滿眼都是各大自媒體推送的：『投資的幾層境界』、『投資界的聖經』等10W+。

即使是專業賣方，為了吸引投資者的眼球，也常常拋出諸如『嬰兒底』、『鑽石底』的爆款概念。

買方基金的報告通常更加重視細節，用紮實的行業調查自下而上的考察投資。畢竟，買方內部的研究團隊通常比賣方更加精專，而且顧忌在投資者眼中的專業聲譽，買方不會輕易發布一份漏洞百出的研報來忽悠市場。也因為如此，一旦有大買方敢公開喊話，那必然有好戲可看。

但是，在國內的金融環境下，買方內部報告一般人拿不到，有幾點原因：

* 當買方基金想做多時。就像前文舉的例子一樣，國內的買方與賣方常常是深度綁定的利益共同體，他們有足夠的行業默契來共同推高某一類股票，賣方可以為買方當槍使，買方可安全地身居幕後；

* 當買方想做空時。逆市做空最需要的不僅是邏輯，而是博得市場認同。海外的做空基金尤其熱衷於將自己詳盡的做空報告完整公開，將自己的市場影響最大化。但是，由於國內沒有做空機制，買方基金也就完全沒有理由發布自己的看空報告。

因此，國內優質的買方調研實際上是與廣大投資者絕緣的。

所幸，海外市場有不少可供新人學習的『大空頭』。名字取自於中文「渾水摸魚」的渾水(Muddy Waters)就是很好的例子。

渾水的報告通常是圖文並茂，但並不是常見的投行圖表，更多的是實地勘察的照片與證據。

渾水很重視數據，但並非著重於公開財報，而是大量的草根調研(比如說：挨個數庫存，挨個找員工/供應商訪談)，用最『笨』的『土』辦法來驗證數據的真實性，再用自下而上的邏輯反推出公司的真正價值。

這類見微知著的調研報告常常給人很大震撼。借用羅振宇的一句名言： 沒有任何道路可以通向真誠，真誠本身就是道路。

倫敦交易員曾轉譯過一篇渾水的做空報告，詳情請見：回顧渾水沽空報告：輝山乳業為何一文不值？

或自主閱讀英文原文：http://www.muddywatersresearch.com/research/

3. 研報應該怎麼讀？

核心要點如下：

＊多讀到少讀

＊框架梳理，邏輯筆記

＊先抽離出其框架、再整理自己的思考 。

＊別迷信逼格牌子，寫的什麼比誰寫的更重要

多讀到少讀

剛開始可無拘束的讀海量報告，多多益善。目的有幾個：

1.對於市場上的分析框架以及方法體系形成初步感知;

2.只有讀過了什麼是垃圾報告你才可以辨識出什麼是好報告，也才會珍惜好報告。

所以要先多讀，再少讀。即上學時老師常教的：先把書讀厚,再把書讀薄

所謂少讀，就是挑選出一批經典報告花功夫精讀（個人建議讓前輩推薦）。

框架梳理：邏輯導圖式筆記+批判性思考

如何精讀呢？

推薦在閱讀報告的時候，首先用邏輯導圖的方式將這篇報告的整個框架提取出來

PS：思維導圖的軟體市面上有很多，一搜一大把，個人推薦ProcessOn。倫敦交易員公眾號在之前發表的一系列美元周期的文章就是基於它做的

#是的，我是懶癌晚期...拖稿時間以年為單位，時間一晃一年半o(╥﹏╥)o。最近連番被讀者催更吐槽了，才趕緊從筆記本里撈出了本篇塵封了快一年的思考筆記#

這個方法的好處在於，只有當我們自己親自梳理後，才能真正理解一篇報告的核心思路，而且即使在若干年後也依然能清晰回憶起來。

先抽離出其框架、再整理自己的疑問及思考。

在整理分析框架的時候一定要帶著刻薄的批判性眼光去閱讀。

切記，當我們閱讀報告時候我們的姿勢不是一個被動的接受者，而應是一個主動的接受者。

我們的信息接收姿勢應該是有罪推定式的接受，而非無罪推定式的接受（即一開始就需要假設，我們所閱讀的報告都是有偏差的、都是在誤導我們的，除非它們邏輯嚴密到可以說服我們）

#例如抽離出報告中的論點1/2/3，1/2/3點下面分別又對應1.1，1.2，1.3，多問問自己各自的支持論據是什麼、數據是什麼？各個論據之間的關係是什麼？相互關聯是否嚴禁？邏輯鏈是否貫穿始終？某個論斷是否有隱含假設（implied consumption），這個假設什麼時候有效，什麼時候無效？它是否遺漏了分析某些重要的點？它分析和預測的風險是什麼？可能高估還是低估？如果存在預判那麼更容易來自於分析的哪個環節？等等…#

至於如何系統性的進行批判性思維(critical thinking)，

除了通過以上方法去精讀死摳經典報告（推薦），留學黨也可以在網上找店似於GMAT的邏輯訓練題，搜一下講義然後沒事就練練手。

養成批判性思維的習慣，讓我們對於信息都不再是被動信息的接受者，而是具有辨識能力的閱讀者。這點是成為一個優秀投資人的必備條件。

要知識積累，不要知識體驗

輸出的重要性在上文已有詳盡舉例：

不管是筆記整理還是放報告，形形色色的雲筆記能助你延續一個良好的資料收集+筆記整理的習慣，目前近萬條筆記+報告幫我搭建了個人專屬的資料庫，幫助我搭建並不斷完善投資方面的知識體系。

錢鍾書讓人佩服的地方除了《圍城》等名著，還有他把書讀透的讀書筆記。有人說，許多人說，看過錢鍾書的筆記，才知什麼是真正的大文豪。

錢鍾書記憶力特強，過目不忘。他本人卻並不以為自己有那麼「神」。他只是好讀書，肯下功夫，不僅讀，還做筆記；不僅讀一遍兩遍，還會讀三遍四遍，筆記上不斷地添補，不斷把新悟的體會與過去的讀後感相互聯繫，形成自己的知識網路。

所以錢鍾書讀書雖多，也不易遺忘。夫人楊絳曾回憶：做筆記很費時間。鍾書做一遍筆記的時間，約莫是讀這本書的一倍。他說，一本書，第二遍再讀，總會發現讀第一遍時會有很多疏忽。最精彩的句子，要讀幾遍之後才發現。

《錢鍾書手稿集》堪稱是筆記典範，推薦有時間的朋友讀一讀，沒時間的話可以花半小時讀一遍夫人楊絳為其做的序。

別迷信逼格牌子， 寫的啥比誰寫的更重要

＊what is written is more important than who writes it.

投行人逼格高(尤其是高盛、摩根這類大牌子)，但在閱讀報告的時候千萬不要受到公司或者作者名的影響。當我們閱讀很多報告，尤其是所謂頂級投行的報告後會發現，那些牛逼哄哄的金字招牌未必是最好的甚至未必稱得上好。

新人尤其要注意，別看到那些炫目的名字，就差不多跪了，也別因為對方不知名，它寫的東西你就不屑一顧。其實我本人就讀過一些不太知名的專業研究公司，因為它們沒有投行生意而且一心靠研究吃飯，反而做起研究來質量非常高。

在這裡我要向<經濟學人Economist>致敬，它的文章通常不署名採用匿名制。至於原因，它在官網回答了：「 The main reason for anonymity, however, is a belief that what is written is more important than who writes it.」（簡單粗暴的翻譯：寫的啥比誰寫的更重要）。

小結：

今天聊的是我的一些個人見解，肯定有許多不足。讀者里藏龍卧虎，歡迎拍磚指教。

維持這個公眾號有很多私心。比如說，在東一榔頭西一棒槌的(嘗試)剖析行業本質時，能強迫自己理清對新知識的一知半解；同時，也能以此作為社交媒介，在被拍磚的過程中有幸認識各行各業的圈內大神。

我相信與大家的真誠交流能讓我們共同進步，再次引用下羅胖的『歪論』：沒有任何道路可以通向真誠，真誠本身就是道路。

*在倫敦交易員微信公號後台回復關鍵字：美林，獲得美銀美林14年前的那篇經典研報全文<The Investment Clock>

*欲參與小米旗下華米於本月紐交所IPO打新的高凈值讀者，可見華米剖析，或添加 Londonjx 微信私聊。