深度研究|美股美債美元走勢展望

2016年11月11日《美元果真能大規模迴流美國嗎？》做出弱美元的判斷，2018年1月25日美指跌破90關口。2018年1月8日《注意：美聯儲準備宰殺美股這頭灰犀牛了！》，1月26日美股見頂暴跌。2018年1月25日晚在微信群《從一萬到一億》中警示A股上漲假期結束了，結果見證了股災。

上面初步顯示了新宏觀主義的理論威力，第一經濟首席經濟學家繼續以新宏觀理論對美股、美債、美元走勢進行展望。

一、美股泡沫出現裂縫

新宏觀的理論工具為宏觀貨幣流，即從宏觀閉環系統的視角量化貨幣的去向，以月度貨幣流量為核心，區分當月與累積，得出債權、股權形成機制，並對資產泡沫的起因與破裂做出刻畫，詳見《揭秘 | 資產泡沫是怎麼誕生的？告訴你股市暴跌的究極機密！》。

以該理論工具指導下的宏觀資產定價公式為：V=（NC+IY*ID*L）/Q*S。

其中，凈資產NC與現有概念一致，但為穩健原則，不包括金融債券等資產。

年平均現金凈收益IY為經審計的公允值，減少利潤操縱。

行業係數ID依據行業發展狀況的不同，劃分為朝陽產業、傳統產業、夕陽產業，係數依次為1.2、1.0、0.8。

生命周期L依據企業競爭力、行業地位的差異而不同，由低至高分別為3、4、5。

Q為總股本。

S為股價調整係數。

新宏觀的資產定價模型是以凈資產為基礎，並且綜合考慮行業、產品生命周期、股本因素的影響，避免股價被極度高估。

與它較為接近的是市凈率，即PB=股價/每股凈資產，而當前主流的定價模型為市盈率，即PE=股價/每股收益。

兩者的區別與適用條件為:

市盈率是對未來贏利的估算，比如，假設每年收益為1元，且無限永續。它的問題一是高估了企業壽命；二是高估了收益，即把當前三年的美化表現進行無限遞推；三是偷換了時空概念，本來價格是由當期的供需決定，而該模型卻是將其交給了空想。因此達里奧認為，所有資產價格均為未來現金流的現值，而且利率是計算它們現值的折現率。這就是為什麼強勁的經濟伴隨著股票和其他資產價格下跌的情況並不少見。

而市凈率是以凈資產的價格為基礎的，而凈資產價格是由當前的供求決定的，基本不存在高估情形。

所以，評價股票價格是高還是低，市凈率更具可信性，因為預期收益是不穩定的，而凈資產卻是相對穩定的。

市盈率概念也非一無是處，它適用於微觀個股，或者小股票。因為它即使高估，也不會對系統產生重大影響。而市凈率適用於宏觀大盤，或者大股票。當股價幾倍於凈資產時，勢必出現無法兌付的風險。

目前美股33倍的市盈率看起來並不太高，因此傳統市盈率派難以想像美股會突然暴跌，但是從市凈率角度看，則不難理解。市凈率已遠超1929年大蕭條的3.4，直奔2000年互聯網泡沫破裂的8.16了。請看美股市值前五的市凈率：蘋果6.24、谷歌5、微軟公司7.89、亞馬遜28.53、FaceBook7.76。問題嚴重在2000年的8倍市凈率並不可怕，因為當時的互聯網公司市值尚小，與今日的巨頭市值不可同日而語，這就隱藏了系統性風險了。

45萬億的市值，而美國的基礎貨幣只有4.5萬億，即使法定準備金為零，如瞬時賣出，如何承接？

由於市場存在正反饋機制，當追漲時，賣盤趨於零，不需要太大的買盤就能使股價漲停，即趨於無窮大，形成股價高估，股民產生財富幻覺，於是增加消費，或者加量購買股票，而這正是大股東夢寐以求的，因為他們一要高位融資，二要等待龐氏接棒者。

但是，當大盤市凈率遠高於1後，總市值10倍於流通貨幣，正反饋開始逆轉為殺跌了，買盤趨於零，而賣盤傾囊而出。此刻，莊家與大股東維持高股價成為非理性行為，不如讓泡沫破裂，回歸零和遊戲與財富再分配的真面目，畢竟股權比債權有更少的約束力。於是群體性集中拋售出現，就是明斯基時刻，其實質為累積的股權成本要求一次性兌現，結果必然是不可得。

對美聯儲而言，極度膨脹的美股形如待爆的氫彈，絕不如讓其漲上天產生蘑菇雲，理想狀況是使其慢慢撒氣變癟，因此要在兩年內逐季給這頭肥胖的灰犀牛抽血。這或許是羅傑斯斷言的一兩年內目睹的大崩盤吧？

美股泡沫的破裂將對美國GDP產生壓縮作用，畢竟其金融業佔比處於高位。

二、走向深淵的美債

美債存量20萬億美元，它的形成來自兩方面：一是基礎貨幣發行綁架了國債，這就導致經濟越增長，貨幣發行越大，美債也越高。二是國際儲備貨幣地位決定了必須逆差，否則出現特里芬悖論，於是他國的順差越多，美債也越高。這就相當於一國內的商業儲蓄貨幣。

特朗普的減稅使美國赤字突破1萬億，這隻能使美債有增無減。

有人拿出拉弗曲線來安慰自己，它忘記了里根是赤字總統，減稅增收的夢想從未落地。在理論上，因為存在宏觀投資必然虧損的機理，如果政府企望先減稅後贏利，那麼，這就相當於政府將宏觀虧損者的帽子扔給社會投資者，試想，誰會增加投資？必然回歸流動性陷阱。

與日俱增的美國債務懸河，使其收益率邁向3%，它讓市場心驚肉跳，一旦傾瀉出來，羸弱的美元流量是無以承受的，這就是累積債權的明斯基時刻。這種糾結既存在於共和黨與民主黨之間，也存在於兩黨內部，這次政府似開復關竟然是共和黨內訌所致。

三、美元困境

決定美元強弱的主要因素有兩個，一是美元對第二大經濟體匯率，即90年代的日元與2000年後的人民幣，二是美股、美房、國債等資產價格對美元的壓制。

上世紀90年代，美國在度過了滯脹與蕭條後，迎來了復甦，赤字減少，美股上揚，美元走強。但是，這一時期，日元兌美元走的更強，原因在於美國企圖減少逆差。

本世紀以來，中國取代日本成為第二大經濟體，人民幣對美元同樣處於升值狀態，奧巴馬與特朗普均秉承再工業化的理念，要求弱美元。

美股與美元走勢既有同步時，比如2000年前的同漲與2000年後的同跌，也有非同步時，比如2017年美股漲，美元跌。即系統均衡時出現翹翹板,而系統非均衡時同漲同跌。

對於美股泡沫與天量美債，美聯儲陷入兩難困境。救，即量化寬鬆以保住股權債權，但增發美元勢必導致其大幅貶值，危及國際貨幣地位；不救，任由美股美債消失，則金融系統崩盤，企業倒閉，工人失業，經濟倒退，國內國際信用受損，最終使美元丟掉國際貨幣地位。

要脫離這一困境，實施新宏觀主義的儲備需求是恰當的選擇，但私有的美聯儲阻力較大。