周期性行業估值 | 估值就是講故事

第一步『解析周期性行業』

投資機構在推企業進行估值時，通常都是假設：企業在未來的時間內（至少投資期內），是呈永續增長趨勢的。但是有很多行業其實並不會一直向上增長，這就是周期性的行業。從定義上來看，周期性行業是指和國內或國際經濟波動相關性較強的行業，遺憾意義上的周期性行業是指資源、大宗工業原材料類，其中典型的有原材料（如鋼鐵、煤炭等）、工程機械、水泥、船舶、汽車、房地產、有色金屬、石油化工、農業以及畜牧業。所以，這一節，我們就來談談如何對處於周期性行業的企業進行估值。一個炮彈射出後會出現一個拋物線，我們可以將其類比為一家企業發展趨勢曲線。但是如果被拋出的不是一個炮彈，而是一個彈力球呢？設想一下球在落地後又向上彈起，然後又掉落彈起，周而復始，投資機構怎麼在其所對應的時間點來確定這個企業的估值和未來發展呢？

第二步『案例解析』

某年某月，在某大城市的河道中陸續被撈出幾千頭死豬，真的是僅僅因為「豬藍耳病」才導致這種現象出現嗎？其中還有一個原因，就是由於上一年的行情較好，一些布局的養豬場開始擴大飼養規模，誰知到了出欄的時候不僅豬價狂跌，而且豬賣不掉，沒有足夠的買盤。但是如果折價出售豬肉，會導致局部市場下降，養豬場就無法維持下去。可是不買的話，每一天都在消耗成本，而且就算熬過一段時間，情況也不會太大好轉。賣不掉，又不能降價，又不能養，那怎麼辦呢？會送給窮人吃嗎？可市場是非常殘酷的，我們知道在經濟危機的時候，資本家們寧願把牛奶倒進海里，也不會便宜賣給勞動者或者送給窮人，因為這樣未來在購買力就下降了，價格更難恢復，所以，倒掉牛奶和拋豬於江一樣，變成了看似荒謬卻是理性的策略。這和鋼鐵業的限產保價是沒有本質區別。

而在另一方面，當企業所在行業內出現周期性成長是，可能會以飛快的速度發展至高峰。2000年左右，互聯網出現泡沫，在歐美及亞洲多個國家的股票市場中，與科技及新興互聯網相關的企業股價高速上升，只要域名帶有「.com」的網站，就敢在原價上加個0再出售，無數的投資者將大量財富投入到價值被高估的所謂高科技公司中，但這些投機性機構卻賺不到一點利潤，白白浪費了大量的真金白銀。行業一旦出現崩潰，就會出現快速的負增長，直至跌落谷底！網路經濟泡沫的崩潰在2000年3月到2002年間抹去了技術公司約5萬億美元的市值。多間技術公司因擴張計劃而做成大額的負債，需把其資產變賣甚至宣布清盤，而行業又出現的大量「產能過剩」。所以，對處於周期性行業的企業來說，如何對其估值是個非常大的難題。當然，行業出現周期性對企業的影響並不絕對，有好有壞，如果一個企業能夠很好地進行成本控制，並積極應對產能的變化還能結合行業周期順勢策略應對，穿越周期後面這個企業將會獲得更大的成長和競爭優勢。就像久邦數碼創始人的分享：「晴天是好天氣，雨天就不是嗎」？

第三步『具體估值操作』

具體執行估值操作符的時候，有兩點要確定，分述如下。

（1）企業只好穿過一個周期，比如5～10年，這樣在有好有壞，有利潤虧損的多年經營中，利用企業的歷史財務季度數據或年報數據，可以算出一個加權平均EBITA（息稅及攤銷前利潤，這樣我們就不用考慮稅盾的干擾了），再乘以該行業大致的總平均倍數，這樣得出的一個數值暫時可以先作為企業估值的參考中樞。

（20考慮目前全行業處於周期上的哪個點，是上行，高峰，下行還是低估，並結合上文計算得出的企業估值中樞來進行修正，得出一個大概估值。當然，這也絕不是說在行業低谷的時候，企業就一錢不值（破產除外），在景氣高峰的時候，企業就能值天價。

下是一個周期性行業企業今年來的EBITA情況（簡圖3-1）

如圖3-1看見企業似乎經歷了兩輪行業周期，現在我們處於時間點E，希望對企業未來的發展進行預估，我們就可以通過ABCD進行加權平均，算出平均EBITA約為500萬元，該行業的整體估值倍數大約為8倍的EBITA，估值中樞大致為4000萬元，根據行業目前的發展趨勢，參考歷史數據。

E大致位於企業的估值中樞

本文源自《估值就是講故事》創業者融資與投資，一本投資和創業的入門指導書。

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