403億！TCL：「全資」控股華星光電，轉型AMOLED獲新生

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TCL為何全面轉向顯示面板？

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小汪說

2017年，AMOLED對傳統LCD的替代有加速之勢，面板行業迎來結構性轉型。在行業轉型升級的大潮中，國產面板商能否抓住機會，超越韓國面板霸主？國產面板公司成為市場焦點。TCL集團旗下的華星光電也備受關注。

11月6日，TCL集團收購華星光電少數股權的交易獲得證監會批文。TCL提高對華星光電的持股比例之後，內部結構調整基本成型。A股上市公司TCL集團將逐漸轉移其他資產，並成為華星光電的融資平台。這意味著，TCL不再是我們很熟悉的老牌電視、手機銷售商。我們應該將TCL看作「純正」的面板生產商。

TCL為何選擇了這個轉型方向？TCL會奮力衝擊AMOLED製造嗎？TCL未來又面對什麼挑戰？

最近兩年面板行業併購風起雲湧，前有黑牛食品收購國顯光電與150億定增，後有深天馬A收購廈門天馬及天馬有機發光的百億併購。TCL收購華星光電少數股權的交易也將極大地影響行業。2017年併購界有哪些群星在閃耀？歡迎大家為併購汪2017年榜單提名：【年度三巨制】2017併購汪年度榜單評選正式啟動！

跨境先鋒的寶貴經驗

1.1

巨額跨境併購的驚人反轉

在介紹華星光電的由來之前，首先要了解TCL的過去。

TCL集團於2004年在深交所上市。在上市時，TCL已經是國內領先的彩電及手機銷售商。就在上市當年，TCL完成了兩項跨境併購，收購了原湯姆遜彩電歐美業務（規模約44億元）、阿爾卡特手機業務（規模約10億元）。

這兩個交易，在現在看來也是非同凡響的，尤其是TCL收購湯姆遜彩電的交易。收購完成後，TCL與湯姆遜彩電業務合併，TCL將成為新的世界彩電第一大生產商，並進入歐美市場。湯姆遜擁有當時世界上最先進的CRT電視技術。

這場併購似乎將改變世界電視行業格局，看起來像是一個最佳的跨境併購轉型升級樣本。但後續發展並非如此。2007年，TCL因為虧損被*ST，罪魁禍首就是業績不善的歐美彩電業務。

1.2

殘酷的技術變革

事情為什麼會出現這麼大的反轉？根本原因，TCL沒能預見到電視行業即將來臨的根本變革。在《》一文中，小汪@併購汪@添信資本已經和大家介紹過，在00年代，電視行業出現了LCD電視機對CRT電視機的替代潮。

CRT電視機，就是我們小時候家裡用的那種方方正正的大電視機，也是當時TCL與湯姆遜銷售的電視機。LCD電視機是使用LCD屏幕（液晶屏幕）的電視機。這兩種電視機成像原理完全不同。CRT電視機畫質更好，但是無論再如何改進技術，體積依然龐大。LCD電視機畫質沒那麼好，但是天生輕薄。

LCD的技術原本掌握在日本廠商手裡。但在00年代，韓國廠商的LCD技術逐漸超越日本廠商。日韓廠商聯手將LCD電視機推向市場。

LCD電視剛出現的時候，TCL內部判斷LCD電視對傳統CRT電視的替代不會那麼早發生。LCD電視畫質不夠好、成本高、價格高，似乎太超前了。但是，LCD電視對CRT電視的替代進程很快。歐美市場消費者消費能力更高，對新事物的接受度也更高。LCD電視很快在歐美市場流行起來。因此TCL的歐美彩電業務大為虧損。

華星光電的使命

2.1

非凡的使命

回過味來的TCL馬上大力推進LCD電視業務。2007年，TCL的LCD電視銷售佔比上升，也成功實現扭虧為盈。

由CRT向LCD過渡是艱難的。LCD面板生產主要集中在韓國、日本和台灣地區。行業壟斷使得上游面板商議價能力較強，TCL採購面板成本不菲。

在當時，國內LCD面板全部依賴進口。這種局面不改變，TCL將非常被動。TCL首先加大研發力度，成為國內唯一一家完全依靠自主力量，自主設計、自主建設、自主管理並成功運營大尺寸TFT-LCD後段即模組生產線的液晶整機製造廠商。

2009年，TCL與深圳市國資委直管企業深超公司成立了合資公司華星光電。從成立開始，華星光電就承擔著打破面板行業國外壟斷的重大使命。

華星光電註冊在深圳市光明新區高新技術產業園區，承擔的「第8.5代薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD））項目」主要生產大尺寸LCD屏幕。項目投資總額為245億元，為當時世界LCD生產的最高世代線。

成立時，華星光電註冊資本100億元，TCL計劃投入50億元，持股比例為50%。華星光電還獲得了12.8億元的銀團貸款。

2.2

國家意志

面板行業為典型的重資本行業。面板生產線的前期資本支出多，能否實現盈利還要看研發與生產是否順利。如果沒有國家大力支持，TCL也不能那麼順利成立華星光電。

2008年金融危機對韓日台的面板廠商造成很大打擊。但緩過氣之後，韓日台反而聯手對國內彩電廠商提價。為此，商務部於2013年對境外6家面板廠商處以罰款1.44億元。這是當時中國處罰金額最大的價格壟斷案。

這一壟斷罰單顯示了我國面板行業受制於人的危險狀態。國家也加大對國產面板生產的支持。因此，華星光電能夠引入代表深圳市政府扶持集成電路及新型平板顯示器件產業發展的深超公司，也順利獲得巨額銀團貸款。

TCL因為*ST的教訓，在LCD生產方面積極展開探索，顯示了極強的行業進取心。而且TCL還保持著國內電視巨頭的地位。這也是TCL能夠獲得國家資本支持的重要原因。

2.3

「全資」控股華星光電

華星光電成立後迅速壯大。2017年一季度，華星光電在全球電視面板市場佔有率為15%，行業排名第五。華星光電的第一大客戶為TCL，其餘客戶為三星、海信、創維、Coretronic Corp。

華星光電在2015年、2016年、2017年1-3月的營收分別為180.55億元、223.36億元、65.48億元；歸母凈利潤分別為20.71億元、23.30億元、10.42億元。

值得注意的是，華星光電在2015年、2016年、2017年1-3月分別獲得營業外收入16.38億元、19.14億元、4.58億元。

華星光電顯示了很高的盈利能力，但是營業外收入占盈利的比重極大，而營業外收入主要為政府補助。

最近幾年，TCL的電視、手機業務增速乏力，A股上市公司層面的營收連續3年徘徊在1000億元左右，毛利空間不斷收窄。華星光電業務比重不斷上升。華星光電被譽為TCL的現金奶牛。難以想像，如果沒有華星光電，TCL又是什麼情形？

此前，TCL曾考慮拆分華星光電上市。上述股權結構變化主要為分拆上市進行準備。華星光電業務需要非常多的資金支持。華星光電單獨上市有利於解決融資問題。但因為A股分拆政策，計劃被放棄。

最後，TCL正式決定收購華星光電的少數股權。具體方案可參考《27天閃電過會！超罕見的快速審核：TCL集團收購華星光電，「優等生」的特權？ | 小汪天天見》一文。簡單來說，TCL作價40.34億元，以發行股份方式，向長江漢翼以及星宇有限等5個員工持股平台收購了華星光電10.04%股權。

收購完成後，TCL對華星光電的持股比例提升至85.71%。華星光電剩餘股份為國開基金和廣東省產業基金持有的優先股，因此可認為TCL實際全資持有華星光電。

TCL的2017年半年報披露：根據現有中港兩地監管規則，我們計劃將TCL集團作為華星的融資平台，將終端產品業務逐步整合到香港上市司平台。集團將實際100%持有深圳華星光電股權，形成更有效率和競爭力的半導體顯示產業集團。

本次框架調整結束後，A股上市公司TCL集團將不再是我們熟悉的老牌電視商及手機商，業務重心將放在面板製造上。因此，本次交易意義重大，並不是一個簡單的收購子公司少數股權的交易。

分拆與收購子公司少數股權的區別在哪裡？面臨怎樣不同的政策制約？又在資本回報率、資本運作效率方面有什麼不同的影響？更多公眾號文章不會寫的內容將出現在併購汪前沿會員專欄。前沿會員專欄將分析公眾號文章不會觸及的更深刻的專業內容。訂閱請點擊「閱讀原文」。

挑戰AMOLED

3.1

華星光電布局AMOLED

2016年之後，AMOLED作為下一代顯示技術，對LCD的替代有加速之勢。AMOLED是一種與LCD完全不同的產品。再來簡單複習一下兩種屏幕的區別：

LCD屏幕依靠背部的光源發光。白色光源在穿透液晶層後，透過彩膜層呈現出色彩。液晶層的液晶分子可以自由旋轉，從而調整光線角度，使得屏幕色彩出現變化。

AMOLED屏幕依靠有機發光層發光。有機發光層上布滿的有機二極體通電後可以發光。

由於屏幕構造的不同，AMOLED屏幕更加輕薄、艷麗、省電，可彎曲。

AMOLED剛出現時，技術不成熟，畫質比不上傳統LCD。2016年，AMOLED技術發展，成本下降，開始大規模應用在手機屏幕上。

TCL的李東生曾公開表示：AMOLED永遠也替代不了LCD。前幾年，TCL認為AMOLED大規模商用不會那麼快。但是，TCL也是早早籌備AMOLED研發。畢竟TCL在LCD電視替代CRT電視的時候吃了大虧，對於行業技術變革的低預見性有深刻的體會。

2016年11月，華星光電T6項目（G11）開工建設，預計2019年二季度投產。T6項目主要生產43寸、65寸、70寸、75寸液晶顯示屏，超大型公共顯示屏以及OLED 顯示屏。T6項目預計投資額465億元。

2017年6年，華星光電T4項目（第6代LTPS-AMOLED柔性生產線）在武漢開工，預見2020年投產。T4項目預計總投資額350億元，設計產能為月產4.5萬片1500mm×1850mm尺寸玻璃基板。

華星光電在AMOLED方面的布局主要是上面這兩個項目。這兩個項目都是同時進行LCD屏幕與AMOLED屏幕的生產的。其中，T6項目主要針對大尺寸屏幕，T4項目主要針對中小尺寸屏幕。

華星光電要想在大尺寸、中小尺寸AMOLED屏幕方面都有突破，將面對極大的挑戰。

3.2

行業格局的迷思

為了更好地理解華星光電面臨的挑戰嚴峻程度，小汪@併購汪@添信資本接下來介紹三星與LG的經驗。

目前AMOLED行業第一大巨頭是三星。三星佔據了AMOLED市場90%以上份額。三星主要生產中小尺寸AMOLED屏幕，主要供應三星手機和iPhone X。

AMOLED行業第二大巨頭是LG。LG主要生產大尺寸AMOLED屏幕，基本佔據了OLED電視面板的供應。LG也在市場上大力推廣OLED電視。

看到這裡，讀者可能會產生一個問題。直覺來看，生產大尺寸屏幕應當比生產小尺寸屏幕困難。那麼，LG的技術是不是比三星先進？如果LG的技術真比三星先進，LG又怎麼會落後三星那麼多呢？

事實上，三星與LG使用的AMOLED技術是很不一樣的。為何形成這種行業競爭格局，與AMOLED製造的技術難題有關。下面主要介紹蒸鍍法的難題。

3.3

三星：三色RGB技術

三星使用的技術為「三色RGB」法。這種技術產出的AMOLED面板的有機發光層上有紅色、綠色、藍色3種不同的有機發光材料。一個紅色發光點、一個綠色發光點、一個藍色發光點合起來就是一個像素點。紅、綠、藍發光點的亮度不一樣，那麼像素點的色彩就會不一樣。

有機發光層上，紅綠藍3種有機發光材料需要均勻分布。要做到這一點很難。

先看看看有機發光材料是怎麼放在AMOLED的玻璃基板上的。它們都是通過「蒸鍍」的方式與玻璃基板結合的。

蒸鍍環節需要專門的蒸鍍機。蒸鍍機內部是真空的。真空環境下，有機發光材料被加熱，變得像蒸汽一樣，蒸發到了玻璃基板表面，就和玻璃基板結合起來了。

因為RGB法的AMOLED有紅綠藍3種有機發光材料，那麼不同顏色的材料需要分別蒸鍍。而且它們蒸上去的位置要均勻分布好。不然這塊面板就不能正確地顯色。

為了讓不同顏色的有機發光材料對準位置，蒸鍍的時候，玻璃基板要被一層特製的金屬遮罩蓋住。比方說，在蒸鍍紅色材料的時候，金屬遮罩把玻璃基板屬於藍色、綠色材料的地方擋住了，紅色材料就不會越界了。

蒸鍍環節的難點就在於，金屬遮罩受熱會變形。變形之後，材料蒸鍍的位置就不準確了。玻璃基板尺寸越大，金屬遮罩尺寸就越大，金屬遮罩變形的不利影響會更大。這也是為什麼，RGB三色法很難應用在大尺寸面板製造上。

三星獨特的金屬遮罩工藝有效地提升了中小尺寸AMOLED屏幕生產良率。但是，從三星不生產大尺寸AMOLED屏幕上，我們可以反推出三色RGB法之下大尺寸AMOLED屏幕良率依然難以提升。

3.4

LG：WOLED技術

LG採用WOLED技術。WOLED的結構與RGB OLED的結構不同。WOLED的有機發光層上只有白色發光點。也就是說，有機發光層只能發白光。有機發光層之上再貼上一層彩膜，屏幕就能發出不同的色彩了。WOLED的結構與傳統LCD結構更為接近，使用的彩膜就是LCD用的彩膜。

製造WOLED的時候，只要在玻璃基板上蒸鍍白色的有機發光材料即可，蒸鍍環節不需要金屬遮罩，失敗率低。

因此，WOLED的成本比RGB OLED的成本低，良率更高。但是，WOLED不能充分體現出AMOLED的優勢。WOLED的白光要穿透彩膜，屏幕層級更多，亮度容易變低，畫面也容易變得模糊。可以說，WOLED是一種「劣化版」的AMOLED屏幕。

LG生產的WOLED屏幕用在電視機上還可以，但用在手機屏幕上就不能體現優勢。消費者近距離使用手機屏幕的時候，能輕易看出WOLED屏幕的劣勢。

這也是LG把業務重心放在AMOLED電視，而不是AMOLED手機屏幕的原因。

小米Note 2使用過LG生產的AMOLED屏幕。公開資料沒有披露LG提供的手機屏技術方案。但小米Note 2的屏幕成了一場災難，色差、解析度低等硬傷遭到用戶嫌棄。

LG之後推出了一種叫做WRGB的技術。這種技術只不過是WOLED技術的改良版，具體不展開。

通過WOLED技術，LG成了OLED電視市場的領軍企業。

那麼，LG的OLED電視價格如何呢？多年不看電視的讀者可能沒關注過。LG的OLED電視動輒數萬元，價格與一般LCD電視差距可高達10倍。

消費電子論壇經久不衰的話題是：OLED電視到底比一般LCD電視強多少？OLED電視價格高到底是因為質量好還是因為良率低？

屏幕成本高企不利於OLED電視打開銷量。這也反過來限制了LG在AMOLED行業的市場份額。可見，TCL之前判斷OLED電視不會取代LCD電視還是挺有道理的。

3.5

華星光電的選擇：印刷技術？

從三星和LG的經驗我們就可以看出AMOLED這一新產品的技術難題。華星光電的T6項目主攻大尺寸AMOLED屏幕生產，T4項目主攻中小尺寸AMOLED屏幕生產。華星光電如何能解決兩大巨頭無法解決的技術難題，成功地在大屏與小屏市場都取勝呢？

公告披露，華星光電除了探索AMOLED屏幕生產的蒸鍍法之外，還會探索印刷法。

印刷法是一種有別於蒸鍍法的生產方式。上面已經分析了，蒸鍍法是用真空蒸鍍機將有機發光材料「蒸」在玻璃基板上。但在印刷法下，有機發光材料將被放入溶劑中，然後被印刷機「印」在玻璃基板上。

相比蒸鍍法，印刷法有不少優點。印刷法對有機發光材料的浪費更少，生產成本更低。印刷法不需要金屬遮罩。如果印刷精度能夠提升，有望解決大尺寸三色RGB OLED生產難題。

印刷法相比蒸鍍法還有什麼好處呢？現階段，世界上最好的蒸鍍機是由日本Canon TOKKI生產的。這家廠商蒸鍍機產能不高，但下游的AMOLED生產商要提高良率就必須使用它的蒸鍍機。不少國產面板商拿不到Canon TOKKI的蒸鍍機，良率遲遲難以提升。如果印刷法技術能夠提升，每家下游廠商都能用上好的印刷機的話，AMOLED普及度將會大為上升。

目前印刷法也有不少技術難題需要解決。但如果印刷法能夠成熟，AMOLED生產的成本與尺寸問題都可以解決，AMOLED全面普及的時代將真正來臨。

2017年5月，日本JOLED公司發布了世界首款印刷法製造的4K解析度AMOLED屏幕。這塊屏幕尺寸為21.6英寸。JOLED預計2018年初開始銷售面板。

JOLED的股東包括INCJ、JDI、索尼、松下等，成立的目標是佔領AMOLED行業制高點。看來，已沒落十多年的日本面板商依然沒有意志消磨。這場AMOLED替代LCD的行業變革說不定反而會成為日本廠商的機會。

小汪點評

TCL的兩次轉型很具有啟示意義。

第一次轉型，TCL快速擺脫收購湯姆遜彩電的泥潭，成功轉型LCD電視，並向上游擴展產業，成立華星光電，從而抓住了時代潮流。

第二次轉型，TCL調整集團框架，將A股上市平台打造為華星光電的融資平台，從而為發展AMOLED進行準備。

如果說前一次轉型是*ST危機之後痛定思痛的艱難選擇，後一次轉型就是面對行業變革的主動出擊。TCL作為一家幾十年歷史的老牌彩電/手機公司，在時代大潮中仍保持發展勢頭，轉型及時，確實讓人印象深刻。

面板行業為典型的重資本行業，前期投入高，盈虧平衡慢。TCL和華星光電未來的挑戰是艱巨的。華星光電原本是大尺寸LCD屏幕生產商。轉型之後，華星光電未來業務的發力點在兩方面：

第一，華星光電已切入中小尺寸屏幕生產業務。中小尺寸LCD屏幕及AMOLED屏幕將受益於手機行業升級潮。由於中小尺寸AMOLED技術更為成熟，手機屏幕中AMOLED替代速度會加快，華星光電的AMOLED技術能否突破將極大地影響中小尺寸屏幕布局。

第二，華星光電未來將研發大尺寸AMOLED屏幕。如果華星光電能夠通過印刷法解決大尺寸RGB OLED屏幕生產難題，將獲得行業優勢，甚至可能推動TCL電視銷售業務的發展。

TCL收購華星光電的交易體現了大刀闊斧調整集團結構與發展方向的決心。上市公司成為華星光電融資平台之後，資本運作策略與AMOLED融資需求將更為配套。再融資新規之後，上市公司融資能力與資本運作能力受限，黑牛食品轉型AMOLED採用的150億大定增將成為絕唱。那麼華星光電這類重資產公司如何有效通過上市公司融資？歡迎大家訂閱併購汪線上課程，系統了解上市公司融資策略與產業發展絕佳配合方案。

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