高通少主傳聯手軟銀買下自家公司，是王子復仇？還是引狼入室？

在美國總統特朗普下令直接禁止博通收購高通之後，最近幾天持續有關於這樁收購案的內幕消息爆出，包括根據彭博社（Bloomberg) 報道，Hock Tan 曾經請出博通創始人 Henry Samueli 與高通創始人 Jocobs 家族以及高通董事長成員直接溝通，以過來人身份，說明當初博通接受安華高收購時的想法，特別是半導體產業未來成長將會低於行業平均值，半導體企業必須要有全新的思維，面對後續的變局。但顯然，這樣的「曉以大義」，高通前董事長 Paul Jocobs 是聽不進去的。

事實上，對於靠著美國政府以國家安全之名保護，躲過與博通正面對決的高通，這故事到此不是結束，而是開始。因為，高通之所以會被博通盯上成為強勢進攻收購的目標，最主要的原因就在於，高通本身的脆弱早已被看見，過去從 3G 時代開始的技術領先絕對優勢已然不再，在 5G 或其他高通正在積極布局的新技術應用市場，高通就與其他大部份行業里的公司一樣，必須要重新回到地面、想辦法突破重圍。

而值得注意的是，過去一段時間，看似是高通上下一心全力對抗外敵博通，但在高通內部的茶壺裡的風暴，卻也在持續醞釀成型，創始人 Jocobs 家族與既有高通董事之間的關係也已開始出現化學變化。

根據華爾街日報指出，就在博通禁止收購高通的禁令發布後，Paul Jacobs 立即在 3 月 13 日給董事會的信件中，表明了想尋找可幫助其個人收購（Buyout) 高通的投資者，而根據英國《金融時報》的報道，直指軟銀是潛在合作對象之一。只不過，Paul Jobs 的提議並沒有得到董事會認同，高通董事會反而是積極勸退 Paul Jocobs，希望他打消自己買下公司的念頭，但 Paul Jocbos 顯然心意已決，也就是因為如此，Paul Jocobs 在被拔除董事長職務後，高通董事會又在 17 日宣布不再提名 Paul Jocobs 出任下一屆高通董事會成員。

所謂私有化收購，簡單來說，就是進行和公司上市相反的動作：由大股東發起收購所有小股東手上的股份，然後進行退市，成為私有化公司，私有化也是另一種形式的併購。

過去歐美其實也有不少公司進行私有化的動作，而在中國，也有不少公司進行私有化、股權重組等動作，雖然目的各有不同，但不可否認的是，將原本上市的公司透過私有化收購進行退市，這對於需要進行大規模重整、或者是策略轉型的公司而言，私有化確實是可以考慮的一條路。在美國科技產˙業，近年來最知名的私有化案莫過於 2013 年初的由戴爾創始人 Michael Dell 主導的戴爾私有化。

而對於 Paul Jocobs 表態主導私有化高通的決定，高通董事會發出聲明表示，是在 Paul Jacobs 告知私有化收購高通計劃之後，董事會作出決議不提名其續任董事，但未來 Paul Jacobs 若提出私有化收購提案，根據相關規定，高通董事會也會依規定進行評估，以維護股東權益。

Paul Jacobs 對此表示，他對董事會的決策感到遺憾，但一方面，也相信私有化將會對高通未來的營運會有正面的影響。

從高通的營運狀況來看，在主要子公司 QCT 方面，2017 年在聯發科以及展訊等傳統對手的積弱不振，再加上高通自身的產品布局成功，即便蘋果開始大量採用英特爾的基頻方案取代高通產品，但高通營運所受影響不但有限，營收也持續成長，而凈利也較 2016 年大幅成長了 36%。

但在高通最主要獲利來源，也就是子公司 QTL 專利授權業務部分，因為客戶持續反彈的壓力，不僅讓高通調降授權收費。高通最大客戶蘋果甚至直接選擇賴帳不付，與高通對簿公堂，而在蘋果開了第一槍之後，隨之而來的各國反壟斷裁罰，也讓高通疲於應付，光是要支付各地反壟斷裁罰金額，就讓高通凈利大幅衰退將近 3 成，連續 2 年凈利呈現負成長走勢。

2017 年，對高通而言，真的是非常「特別」的一年，有許多的「特殊狀況」都在這一年接連發生。

其中最明顯、影響最大的，莫過於蘋果「剛好」在 2017 年發動對高通在專利授權上的法律戰，一方面拒絕支付專利費用，一方面又拿英特爾的方案取代高通，壓制高通的業績表現。我們都知道蘋果和博通之間的關係匪淺，Hock Tan 也不止一次對外表示，如果由其掌權，蘋果和高通之間的專利和官司一定可以順利解決，不僅討好了高通的股東，也同時討好蘋果。

但 DT 君認為：並不是高通不想安撫蘋果，而是高通可能早知道蘋果是有意為之，再怎麼安撫也是徒勞無功，倒不如硬起來對抗，好讓其他客戶不至於有樣學樣。

經過這一段歷程，被股東和董事會「背叛」的 Paul Jacobs 對公司的經營理念也有了感悟，雖然企業公開上市有助於透過資本融資等等，也能獲得更多政策優惠，但也同時讓公司經營過度透明，甚至可能引來像博通這種禿鷹豺狼企圖吞而並之。

或許正因如此，「私有化」是還不想放棄高通的 Paul Jacobs 的唯一選擇。

當然，要私有化還要經過許多門檻，首先發起私有化的大股東資本要夠龐大，如果本身資金不足，還要尋求外援。其次，因為私有化也是一種併購行為，也因此，即便 Paul Jacobs 成功找到資金，還是要經過美國外資投資委員會 (CFIUS) 的把關審核，不僅將來分配的股權結構，資金來源也必須被攤在陽光下檢驗。

而最後，即便通過前面的關卡都能順利通過，如果報價不夠吸引股東，那麼私有化也很難成功，以目前高通約 900 億美元的市值，如果以一般約 3 成左右的溢價來推算，那至少也需要將近 1200 億美元，而由於先前博通收購高通提出的 1400 億美元價格，也可能成為 Paul Jacobs 啟動私有化收購的門檻。

Paul Jacobs 雖也是高通股東之一，但股權僅占約 0.13%，根本無足輕重，即便加上父親與兄弟的股權，也對經營權毫無影響能力，因此唯一能夠扭轉局面的可能性，就是尋求外援。

根據英國金融時報報道，Paul Jacobs 已經包括軟銀在內的幾家投資者接洽過，商議如何在其高通私有化布局中共同合作。而其中，軟銀因為手上掌握規模超過 1000 美元的 Vision 基金，而被認為是未來最具潛力的合作對象之一。

軟銀預計要在未來數年內把 Vision 基金的規模擴增到 8800 億美元，目前二號 Vision 基金已經在籌備中，所以從資金的規模來看，光是軟銀一家就已經綽綽有餘了。目前一號 Vision 基金有超過 6 成的資金來自沙烏地阿拉伯，而因為基金操作的方式，基本上背後的投資者不會牽扯到該基金投資的企業管理部分，而是由基金管理者全權處理。

而最大的問題是，如果 Paul Jacobs 利用基金的資本成功買下高通的股權，該如何滿足軟銀的需求，同時又要能夠掌握高通的經營權？眾所周知，軟銀老闆孫正義可是比 Hock Tan 更加兇狠的投資者與併購者，打跑博通，卻引進軟銀的資金，會不會是趕跑了狼，卻引來了獅子，原本是少主中興的戲碼，最終卻演成吳三桂引清兵入關？

DT 君認為，為了要分散股權，避免被某個資金掌握關鍵多數的股權，尋求多家基金分散資本來源，並互相制衡，可能會是比較可行的作法，不過 Paul Jacobs 就必須說服更多投資者加入，並且協調各家基金的利益分配，這個作法可能會曠日費時，時間太久，屆時高通現在的管理層可能就會有其他應對之策，恐怕夜長夢多。

以軟銀為最大投資者其實還是短期內比較可能實現的作法，而 Paul Jacobs 也有 CFIUS 這個武器可確保高通完整性，並同時又有高通的專利使用優惠為誘因可當作交換條件。由於軟銀先前併購 ARM，主因就是其在 IoT、AI、自動駕駛等智能產業都有非常廣的布局，然而 ARM 雖在處理器專利方面布局相當堅實，軟銀手上卻沒有自有的無線射頻技術可和處理器搭配，若取得高通之助，對於軟銀未來在相關產業的布局優勢亦可得到相當程度的提升。

圖丨軟銀孫正義和當時 ARM 主席 Stuart Chambers

若 Paul Jacobs 願意以無線相關專利授權優惠換得軟銀對公司主導權的放手，加上觀察軟銀過去收購其他公司的作法，軟銀或許就有可能會同意由 Paul Jacobs 來繼續領導高通，這與接受博通收購顯然有極大的差別，特別是博通過去慣用的分拆出售資產手法，畢竟只要涉及對高通的分拆、經營權與專利的外流或競爭力的減損，就很有可能挑動 CFIUS 的敏感神經並嚴加審查。因此必須要妥善處理相關問題，避免再度引發爭議，而若能確保這些前提，讓軟銀資金幫助高通私有化就不是不可能的事情。

而這麼一來，軟銀對 Paul Jacobs 而言，就是可行的資金來源，形式可能就偏向借貸，而除了軟銀以外，預計也會使用多家銀行的債務融資，避免債權或股權過於集中。

私有化真能解決高通的燃眉之急？

2013 年戴爾決定要私有化時，正當移動計算興起，傳統 PC 計算架構不斷被貶低的時代，由於 PC 產品毛利低，戴爾尋思轉型，但因為上市公司結構，決策受制於股東與董事會，當初 Michael Dell 認為不能捨棄 PC 產品，但同時要發展服務，增加公司獲利基礎，但股東想法不同，導致公司策略推動受到阻礙，也因此，Michael Dell 毅然決然推動私有化。

這是一筆相當傳奇的交易。而且事實證明，戴爾的確相當懂得操弄龐大債務，財務工程做得非常漂亮。Michael Dell 表示，這將能令公司執行更好的戰略轉型。不過在負債纍纍之下投資及擴張也會跟著放緩，為此戴爾其實做了一個更大膽的操作，在 2015 年以 670 億美元購併 EMC 集團，此交易超過戴爾私有化規模兩倍以上。

雖然私有化讓公司營收有了成長，並且可以自由決定投資的方向，但是私有化也同時讓 Dell 背負了大筆的債務，截至目前為止，Dell 的債務高達 460 億美元，每年至少要支付 20 億美元的利息，雖然這些債務大部分來自併購 EMC 的支出，但缺少了監督，以及過度激進的投資，恐怕也會讓私有化蒙上陰影。

2018 年初，根據華爾街日報的消息指出，Dell 可能會因為債務的關係，而考慮以再度 IPO 的方式籌措資金。並且考慮和持有 82% 股權的 VMware 公司進行反向合併，直接達到上市的目的。

不過高通處境和當初 Dell 的情況又有不同，目前高通的專利與晶元產品還是擁有極高的競爭力以及市場價值，如果能通過這些既有資產，創造更多元的產品或服務，理論上會比 Dell 利用舉債併購 EMC 以及取得 VMware 經營權的方式更加單純，也更容易扭轉公司的經營困境。

而造成高通經營困境的最大問題，仍然在於授權金的收取方式以及計價方式，專利本身的價值其實毋庸置疑，如果未來私有化的高通能夠解決這方面的爭議，而且還能有龐大資金持續投入研發工作，那麼未來高通的價值或許還是可以持續攀高。

不可否認的是，相較於其他半導體巨頭大廠早已進入的專業經理人世代交棒的階段，高通獨樹一幟的 「父與子」公司型態，確實非常少見，而在經歷了過去這一段波折之後，外界原本預期，這將會進一步激發高通內部治理（Corporate Governance) 機制，進而提出更具提升公司營運效率的策略轉型方案，但以目前的轉折來看，儘管外患暫息，但高通本身的內亂仍存，對於正站在針尖上尋求轉身突圍的高通而言，警報其實尚未解除。