歷史回顧：1929年經濟危機會重演嗎?

我們正處在一個長期通縮的周期。與1929不同，各國金融體系具有很強的通脹調節能力。但面對通縮的成因：基礎工業品價格持續降低，緩慢的經濟增長與貨幣政策使供給需求雙重萎縮導致的利潤缺口在全球產生大量不良資產，同時資產價格下降使債務違約的惡性循環。但欣慰的是，中國擁有全世界最多的主權凈資產、中國政府整體的資產負債率不足40%。但以房地產為首資產價格與信貸的膨脹使中國居民的整體負債率高於300%，這意味著局部資產價格泡沫破裂極有可能出現。

所有的經濟危機都伴隨著政府資產負債率過高，可謂危機主要成因之一。。所以，這次經濟衰退主要考驗的將是超高政府負債率的美國，經濟滯脹、貶值空間較小的發達國家，中國反而是最大的對外輸出通縮的國家。中長期看，全球性的經濟危機再次出現是必然的，但絕達不到1929年世界經濟大危機的規模，以下歷年經濟危機的傳導過程的重演充分說明了原因。

1929~1933 經濟危機

歷史背景：

結果：1929年到1934年的經濟危機使低清償能力(沒有對沖保險的風險敞口)的主權、銀行大面積破產(1)，貨幣信用崩潰(2)，金本位坍塌(3)。同時歐洲大多數國家開始外匯管制(4)，各國對主要貨幣美元、馬克、英磅實行強制貶值政策(5)。由此帶來了關稅限制、貿易減少。最終供需失衡，大量企業破產。1929~1933,美國的M4減幅33%。

傳導過程：

1.國債與信貸額、美元資產價格自1922到1929年隨著工業革命高速增長，農業、金融業、生產率更新速率低的產業產生了大量的利潤缺口。層級複雜的債務鏈條使這一事實傳導得極慢。戰後全球金融高度依賴紐約華爾街，其中大部分國家都還是新興市場。

2.信貸規模消化了美國工業增長的利潤，為美國實現了七年通脹，但同時國債與企業債券的清償能力，尤其是農業債務的清償能力被大量的利潤缺口極度削弱。由此1927年後，債券的價格開始受到質疑，隔夜周轉利率與國債收益率分別升至15%、12%，首當其衝的，與債市直接關聯並後於債市反應的市場：股票市場，先於經濟在1929年10月24日暴跌，當日跌幅12.8%。下午，美國銀行業和財團迅猛地採取了諸多「救市」政策，首先是J.P摩根帶頭的2.4億美元股票資金投放(其後，權重股與基建股出現小幅上漲)，以及花旗查爾斯帶頭的10億美元信貸投放，但債市的危機已經使市場無動於衷,銀行間拆借利率最高時達20%。OverNigntRepo(有抵押非銀行隔夜拆借利率)巨輻波動。美元風險資產與債券價格的下降直接導致了華爾街黃金儲量被全球的投資者搬空。(這一點上1929的光景與今天是一樣的。只不過，今天的通脹在經歷過金本位、美元本位、金匯兌本位(布雷頓森林貨幣體系)、美元本位的轉變後，通脹的程度是更高的，同時還伴隨著生產率增長率減輻與退休率)。

3.1930年1月，全球農產品價格終於被不良資產與嚴重過剩壓垮，成為壓倒千瘡百孔的美國銀行業的最後一根稻草，全球銀行大面積破產，無數人民失業，沒有銀行存款保險機制的中產自此一貧如洗。

1931年，英國宣布以戰前高估利率脫鉤黃金，法國以戰前低估匯率回歸金本位，吸納了全球30%的貨幣性黃金，而金融業不發達、世界經濟貢獻不足5%的法國根本不需要這些黃金，這次錯配再次使英、美國加劇式的資本外流與去槓桿失敗在1933年徹底爆發。

1933年，在敵視銀行與資本家的聲音下，羅斯福上台，宣布美元貶值政策，蒸發了數百億銀行與財團資產，用通脹提振了經濟(但失業率依然維持15%)，1937年就恢復到了2030億美元的水平。

4.低迷的世界經濟

錯漏百出的貨幣政策....

大量失業生存無法保障的人群....

促使了納粹黨人—————希特勒的上台。

第二次世界大戰....開幕。

1936年後凱恩斯解決了1933年經濟危機的遺留問題：是通過干預低於潛在增速的實體經濟，而脫離了勞動力收入與價格水平的負面循環，而現今，逆周期調控卻使金融體系的政策愈發失靈與遲緩，這也證明了貨幣政策不能一味向前卻永不調整。

直到再次危機，才恍然大悟，急頭轉向，以至產生二戰悲劇。

戰爭環境：時辛亥革命(1911~1949)過渡期，中國爆發內戰。二戰爆發前夕，一戰結束近30年，各國基建重建基本完成。

財政環境：

1.美國因工業、金融的發展使生產率急劇提高，GDP已超過英國逾35年(1894年的芝加哥世博會，美宣布GDP超過英國)。

2.內戰(1861.4.12~1865.4.9)與1917參與十月革命(一戰) 使1929年美國國債達到了169.3109億美元。

3.1929年還是美國與法國持有全球最多的黃金的年代，全世界都實行金本位。

4.美國的GNP在8月頂峰達到了2040億美元(1933年時跌至1420億美元)，隨後在1937年就恢復到了2030億美元的水平。

5.1931.9.3日：英國放棄金本位，這使得英磅從硬通貨徹底淪為了濫發的主權債券。與英國高度關聯的美國金融業被全球的黃金兌換壓跨，由此，資本外流使美元面臨黃金枯竭。

5.1 1925年物價卻遠高於美國地區的英國以一戰前匯率重新掛鉤黃金，此時的匯率價格已被高估(加劇了資本外流和黃金消耗)。

5.2 由此迫發了英國的貿易緊縮並長期衰退。

5.3 三年後，法國掛鉤黃金，與英國相反，法郞高度低估的匯率回歸，黃金投機者與交易商都紛紛流入法國(以低估匯率掛鉤使國際資本全部湧入法國 )

6.在此之後，針對資本外流，美聯儲率先提高了貼現率，在同年10.9日從1.5%上調至2.5%，16日最終調至3.5%，公開銀行間市場利率相應大輻上升(增加利率)，5年期國債收益率也高達4.26%(國債評級與收益率成反比)。

7.《凡爾賽合約》錯誤的利率管制。

8.世界農產品生產率提高，提高了過剩農地、務農群體。農產品開始貶值，與此同時，1922~1929七年，農業的整體負債提升了一倍以上，而農業收入從年70億降至年40億美元。這使農業信貸易於呆賬與壞賬。

8.1 糖價：1919年每磅8美分，1920年由於糖產能不足的預期證實，使其漲至22美分，當時花旗對古巴糖業的貸款達到了7900萬美元，相當資金金80%，而1921年糖產能恢復，暴跌至1.5美分，這使得美國金融業背負巨額的不良資產。為1930年再次暴跌引發的銀行破產埋下伏筆。

9.金融業並不發達的法國吸納了全球30%貨幣性黃金。

10.時任美利堅總統的胡佛先生，急於降低M4，信貸額的膨脹。宣布了使他醜名遠揚的《1932年收入法》該法在使美國不同級別的個人所得稅由1.5%3%5%分別升至4%8%8%。

10.1 1928年美國信貸規模急劇膨脹，一年增長了26億美元。

10.2 與此同時的短期拆借利率增長至10%(最高時20%)，受《凡爾賽合約》背負巨債的德國短期流動性失靈，直至崩盤。

10.3 與此同時，花旗的Charles O. Prince III王子宣布向銀行間拆借市場以8%的利率投放2500萬美元的貸款，市場遂穩定於這一利率(危機前夕)。

11.一戰過後，全球信貸市場高度依賴美國金融業。

從時期上看，這並不是一次周期性危機，雖然通脹的影響伴隨至今，但實際上危機在7年內就結束了，從蕭條恢復的調節速率上看，這是一次貨幣體系、生產力與M4失衡的經濟、金融業結構的彈性調節，但這種"彈性危機"的結構調整同時也開啟了世界各國赤字國債的通脹歷史。

1989~1990經濟危機成因分析，相關周期1980~1995.

模式差異：所有經濟危機的根本，是金融結構與生產結構失衡而造成的。這其中有兩種模式：

一、維持模式：『勞動力與資源大輻投入大輻產出帶來增長，M4增速高於GDP增速與生產率。』

二、增長模式：『生產率與勞動力投入同步增長，M4增速與GDP增速及生產率持平。』

財政環境及歷史背景：

『1981年，里根總統從供應面大輻減少政府職能，大規模科技投入，從此美國正式進入生產率大增長的年代。當時的美國赤字高居不下，同時強勢美元升值產生了對內通脹對外通縮。國內購買力下降但國際幣值卻橫盤。這樣一旦生產率不增長，購買力的下降無法傳導給國際市場。結匯就會大輻減少。由此帶來諸多問題：

1.信貸額增長，因為生產率增長延遲，導致不良資產增多。

2.企業利潤下降、資產負債率上升，導致自然價格增長，收入增速遜於前者。

3.對外卻有大量本幣迴流，國外投資額下降。對外金融影響力下降。資本迴流導致本幣升值，但卻沒有生產力的支撐並且實際購買力不高。導致對外匯率呈虛高狀態，只要互補關係的投機者一旦去槓桿化離開市場，一切就將崩潰。』

先談談蘇聯和最終結果。

前蘇聯對此不屑一顧，大力發展軍備，認為美國經濟一旦因通脹崩潰，就會這場戰備賽跑中坍塌。可是，1981年美國意外地赤字的同時控制了通脹(當時對外貿易逆差大幅增長，1984年高達1600億美元)。

1984年，美國銀行爆發第五次擠兌危機(註：1819&1837&1857&1873&1884&1883)。當銀行出現擠兌時，主體就會回收貸款與售賣證券，造成股票與債券下行，而貸款償還者和證券購買者對銀行開出支票使活期存款下降，從而減少企業流動性，進而社會總支出減少，產能過剩、資產價格回落，形成負面循環。

在此之前，我們談談1907年經濟危機的成因與傳導過程。

1863年，亞伯拉罕·林肯發布了《1863年國民銀行法》，正式實行銀行雙軌制。國民銀行通過聯邦政府註冊受國民銀行法監管，通過各州註冊的銀行受各州銀行法規監管，當時沒有中央銀行，各州就產生了大量的清算所。

州清算所由銀行共同發起設立，為狀況良好的銀行提供存款擔保和現金借貸，成為了美國銀行間市場的雛型。

1895~1907年間美國信託業大規模興起。最初，信託經營保守，客戶較少，所以經營活動比銀行更少受到限制：準備金更少，可購資產種類更多，甚至是高風險資產。由此，內戰經濟復甦下的美國信託業盈利能力位列諸行業首位。同時從事了更高風險的投資活動，1900~1905年間，信託公司確實賺取了超額回報，這進一步擴大了信託業在美國金融中的佔比。1907年時，信託業規模已經與銀行業相當。信託公司開始在股票和房地產市場大輻投機。

當時美國農業佔主導經濟，信貸呈季節性波動，需求在秋天上升，中西部糧食經銷商需要資金收購農作物。這使資金季節性地從紐約流向農業區，同時利率提高並信貸緊缺。

而1907年某個事件使阻斷了季節性資金的流向——————舊金山大地震

該事件死亡人數保守估計3000人以上，華爾街保險為不動產損失支付了達4億美金的火災賠償。同時舊金山大地震使舊金山周邊大量房產債權違約，隨之房價暴跌。始於紐約信託公司的擠兌很快向銀行體系擴散。

這使得美國流動性緊縮抬高了貼現率，倫敦的逐利資金不斷流向華爾街，依賴於倫敦的愛爾蘭和歐洲的信貸系統短缺，而愛爾蘭的銀行利率不斷地提升使美國原正常的季節性資金流動最終枯竭。

同期，蒙大拿聯合銅業因為海因策和莫爾斯兩個投機家大輻炒作又沽空(挾倉計劃)失控產生了高達80%的跌輻，這支藍籌股的相關持股人全部跌破了質押平倉線。很多貸款違約，提供貸款銀行不得不破產。這引發了國家商業銀行的瘋狂擠兌，即使清除了海因策和莫爾斯在紐約清算所的職務也無法抑制恐慌。

1907年10月18日，傳聞巴尼參與了聯合銅業的挾倉計劃，隨之巴尼所任董事的美國信託公司也遭到了擠兌。

美國鋼鐵的大股東，華爾街最大銀行家，J·P·摩根認識到如果恐慌在信託業蔓延到大銀行，這將帶來系統性危機與嚴重蕭條。其中關鍵，就是信託公司貸款給股票經紀人的通知貸款，對信託的擠兌將使大量貸款收回，由此股市大跌再造成質押品價值不足而使銀行收回貸款。進一步使銀行收回貸款，循環的信貸收縮使資產價格大輻萎縮。

J·P·摩根聯合紐約的銀行家在家中會議，要求狀況良好的銀行支持美國信託和受擠兌的銀行。摩根自己提供2500萬美元，洛克菲勒拿出了4000萬美元，美國財政部提供2500萬美元。

這使長達6周的擠兌結束，20餘家信託公司倒閉，但挽救了大銀行的倒閉。

而這次恐慌帶來的信貸收縮和風險偏好下調、總支出下降卻導致了1907年11月到1908年6月的經濟衰退。期間，美國總產出降低了10%，失業率從3%上升至8%。

我們可以在這裡面看一個關於經濟危機的泡沫破裂模式：其中有借款方用於槓桿購買某個資產，該資產因為某一事件而大跌，大跌使資產的平倉空頭逾來逾多。價格不斷下降，支付不起貸款的投資者使銀行壞賬，同時銀行的儲戶就發生擠兌。這種平倉就擴散到銀行其它相關的資產中去，資產價格再度暴跌，相關資產企業大量破產，工資下降、需求萎縮，總支出下降，最終經濟危機。

南海事件的資產是鬱金香，1980年日本是房地產和股票，1907年的美國是信託和股票，1930年的美國是債券。歷史一直在重演，從未改變。

1989年後日股市值超過了日本GNP的1.6倍，大量資金出逃，時任美國財政部長的薩莫斯說：「一個以日本為頂峰的亞洲經濟區造成了大多數美國人的恐懼，他們認為日本對美國所構成的威脅甚至超過了蘇聯。」但最終1990年大量美元投機者群體出現。資本迴流，對外貶值，生產率跟上了M4增速，私人部門生產率大輻增長，赤字逐漸維持，生產邊際遞增年代開啟。而前蘇聯卻因為私人部門產生率增長項目投入過低，與大輻投入的軍事項目失衡，生產率遠遠跟不上日漸膨脹的M4。』

進行到了1989年，強大且羸弱的軍事強國、金融腐國——蘇聯倒台。這期間戰敗國日本戰後發展到頂峰，汽車、船業、家用電子、工業機械、能源利用、鋼鐵乃至糧食的生產率在低匯率的前景以生產率高出美國15~20%的水平大輻創匯。

此時，美國積累了十年的技術發展開始呈現乘數效應，大量美國創業階層出現，1971年成立的納斯達克追上了紐交所。1989~2000年11年間，美國股市上漲了500%，而日本股市和樓市跌去了60%。

1987年4月29日美聯儲提高利率同時日本降低了利率，這一調整使資金流向美國，日元結束大輻升值。同年9月德國上調利率 ，馬克升值。

日經指數從1985年的12000點在1987年10月17日"黑色星期一"的西方股市大暴跌中。短期下沉後率先回調，帶動全球股市的回暖。

此後，股價一直強勢上升。1989年12月19日達38915點，上漲了3倍多。股市市值是當年日本GNP的1.6倍，日本的GNP佔世界的比例也由1970年的6.4%上升到1990年的13.7%，對外純資產額在1991年達到3830億美元。同時大量全球資金投機日元。日本成為全球最高槓桿的股市。衍生品市場蓬勃發展，居世界首位。

回到歷史

1985年9月《廣場協議》後，受全球貸款美元買日元的投機者追捧，強勢的日元匯率由1985年的1:250升至1988年的1美元兌120日元，與1971年(1:360)增長3倍。1991年房地產泡沫破裂後再次從125日元升到1995年的83日元。

1985年《廣場協議》簽訂，央行利率下調、日元固定利率優勢不再。(二戰後，日本一直被美國以反戰為由依據《日美安保條約》管制)。

圖為1960年，日本650萬人抗議《日美安保條約》

傳統經濟學認為，本國貨幣貶值後，最初發生的情況往往正好相反，經常項目收支狀況反而會比原先惡化，進口增加而出口減少。這一變化被稱為「J曲線效應」。消費和生產行為具有「粘性作用」，匯率變化對貿易狀況的影響具有時滯效應。因此貨幣貶值最開始會打擊出口，而其對出口增長的拉動作用需要過一段時間才能體現。

表現在美國身上，其貶值所帶來貿易惡化持續近3年後才好轉。其貿易逆差有70%以上都來自德國與日本。

與美國相反，日本在最後的顛峰對外通脹且升值，但對國內購買力增速還是跟不上前者增速，最後導致了通縮：日元對外幣購買力過強，國內企業需求減少，而日元又投機資本極盛，一時金融槓桿竟為世界極大者。美國做空日本箭在弦上。

1987年10月，紐約股市崩盤。美國施壓日本繼續下調央行利率至2.5%。

高盛將日本保險業購得股指期權轉賣丹麥，丹麥轉賣全球權證投機者。該合約實際就是日經指數的認沽期權。

這個日經指數認沽權證立刻在美國熱賣，大量美國投資銀行紛紛效仿。全面多頭的日本股市被全世界的做空壓垮，連本國資金都加入了做空的熱潮中。

在股市的變和博弈中，由於股票的權益是單層次的，企業-企業大股東-股票持有者-債權人，企業的賬面浮盈以高複雜層級的債務鏈條體現，使呆賬的事實被掩蓋。

市值上升，公司向債權人貸款，超額投入，高資產負債率，賬面浮盈。而市場中大部分企業都存在這種結構時，一旦這種鏈條某個重要環節開始變現權益的同時，就會出現斷層而崩潰。反饋到股市上就是賬面萎縮，利空不斷，投機者紛紛變現卻流動性過剩的惡性循環。

到了1987年，美國才意識到

最終本球資本轉移美國，資本外流爆發，時代之河向背負累累的日本匯率與股市注入了最後一升水，1990年流動性過剩的日本金融決堤，本國GDP萎縮60%。

來看看當時日本政府是怎麼做的

(1)房地產政策：日元對外升值導致「擴大內需」。為減輕日元升值對結匯和增值末期的資本外流。日本政府轉變為以國家、私人部門投資、消費支出擴張為增長動能的政策。對基建與房地產的投入高潮開始。土地資源的供給不足導致房地產投機熱，投資膨脹進一步推動通脹和高槓桿。

90年3月27日，日本央行出台《控制不動產融資總量的通知》，成為了日本經濟危機一系列逆周期調控的導火索

(2)日本經濟高速膨脹。1985年後日本登上泡沫頂峰。企業、投機消費者過度自信、樂觀，必有下限論開始流行在每個日本人心中。

(3)極度高資產、高資產負債率的維持使金融市場流動性過剩，使暴跌的股市的沽空力量逾發逾多。保守如日本，1979年後才開始金融衍生化、自由市場化，節奏過快的進程使他必須持續大規模投入才能維持金融制度。

85年後明顯加快的同時發生了管制放鬆、利率自由化。利率寬鬆同時信貸放鬆使日元資金過剩。

而央行卻從1989年5月開始，3次上調貼現率。1990年8月為防止海灣戰爭油價上漲帶來的通脹帶來的資本外流影響，貼現率從4.25％一次性上調到6.0％，總共加息3.5個百分點。美國曾經在1930年10月單月也上調了2%的貼現率(1.5~3.5%)。這是一個重大陷阱，快速的提高利率反而使資金面短期更趨於緊縮，最終依然無法避免資本大量出逃。並且使大量的企業負債前景和持續大規模投入的部門受到恐慌情緒拋售並失信，美國評級機構加劇了這一過程。

結果：

股票與房地產投資架空了日本，通過上市融資，不動產貸款維持基建投入，再次上市的維持模式循環，將資產負債率推高到了一個極不穩定的水平。但此時日本企業已經別無選擇了，所有資產都反饋到了金融的泡沫中。

在前面的1929臃腫的銀行業以外，日本過快地管制放鬆產生的大量「金融創新」的衍生品使大量金融巨頭新興又墜落。

（1）泡沫破滅、房股市暴跌，銀行呆帳不良率高達40%，金融機構再融資受阻，最後辛迪加貸款也不管用了。同時中小企業大量破產，生產率倒退。銀行業病入膏盲：

1994年，東京協和、安全兩家全牌照金融機構壞賬超出資產總額，宣布破產。

1994年，83年歷史的兵庫銀行因資本充足率不足不良率過高破產。

1997年日本債券信用銀行的3家子公司先後破產。

1997年排行第十的北海道拓殖銀行破產。

1997年三洋證券破產。

1998年日本長期信用銀行破產。

1999年10月02日新瀉中央銀行破產。

房地產價格指數在91~95年間跌去65%以上，一線地產於96年後漸維穩。二三線地產至今仍在下跌中。

（2）1989年12月19日的38915點，到1992的14194日經225跌去63.52%。2000年互聯網新高潮，倫交所、紐交所、多交所、德交所、納斯達克及新興市場全部衝過歷史新高時，日經225指數卻低收至13785點。

（3）生產率增速遠遠跟不上高處不勝寒的巨額負債和赤字。日本人民信心重挫，幾代人的努力付之東流。無數中產在歷次危機成為最深切的受害者。

這一切，僅僅是因為美國的科技金融部門的生產率高於日本20%而帶動全部產業，進而發揮金融業槓桿，撬動逐利性全 球資本瘋狂做空日本。』

數據來源：

1929~1931

[1]美國貨幣史-弗里德曼 ◎ 著

[2]美國國債市場的誕生-加貝德 ◎ 著

[3]貨幣供應環境對股票價格的影響機制-魯萬峰 ◎ 著

[4]多角世界與中國房地產 - 劉軍洛 ◎ 著

[5]歐元區的貨幣政策 - 奧托馬 ◎ 著

[6]政府擔保，福兮禍兮 - 維拉爾·V.阿查亞 ◎ 著

[7]金融世界的偉大 -劉軍洛 ◎ 著

[8]股票大作手回憶錄 -埃德溫 ◎ 著

1989~1990 & 1999~2001 & 2007~2008 & 2015~2016

[9]即將來臨的第三次世界大蕭條 - 劉軍洛 ◎ 著

[10]農村合作金融工作通訊2015年第1期 - 中國銀行業協會農村合作金融工作委員會 編髮

[11]中國資產價格波動與貨幣政策對應策略 - 付慶華 ◎ 著

[12]中國資產託管行業發展報告(2013) - 中國銀行業協會 ◎ 編著

[13]中國銀行業發展報告(2015) - 中國銀行業協會 ◎ 編著

[14]中國小微金融企業發展報告 - 中國銀行業協會 ◎ 編著

[15]中國貨幣政策與匯率政策微觀基礎研究 - 李連發 ◎ 著

[16]中國普惠金融發展報告 - 中國人民銀行小微金融研究中心 ◎ 編著

[17]中國經濟與世界的聯繫—對外經濟統計數據估算與計量分析 - 高敏雪 ◎ 著

[18]中國信用卡產業發展藍皮書 - 中國銀行業協會 ◎ 編著

[19]中國銀行業發展報告(2013~2014) - 中國銀行業協會 行業發展研究委員會 ◎ 編著

[20]中國小額信貸行業發展報告(2015) - 中國銀行業協會(花旗集團微型創業獎)樣本數據

[21]中國銀行家調查報告(2014) - 中國銀行業協會、普華永道 ◎ 編著

[22]中國農村金融發展報告(2014) - 張承惠、鄭醒塵等 ◎ 編著

電子書與網路材料、數據

[23]1989日本股災 - 新浪博客 原作者不明

[24]知乎問題 - 日本當年為什麼接受「廣場協議」？ - 金融[25]知乎問題 - 1985 年《廣場協議》簽訂後，日元大幅升值，其原因究竟是日本大藏省自身的失誤，還是美國人逼的？[26]日本銀行業國際競爭力變化研究 - 李蛟 ◎ 著

[27]世界銀行 - 全球經濟展望Generate Custom Dataset[28]1790~2010美國公共債務總額 - 百度文庫

[29]伯南克的美聯儲-哈里斯 ◎ 著

[30]中國海關總署數據統計

1907年經濟危機

[31]美國金融危機的成因與教訓 李國民 ◎ 著

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