中國式投顧制度的困境與出路

投顧業務是近期和同行私下見面時聊得最多的話題。

至於為什麼在這個時間點去關注，一來是聽到越來越多聲音，提到「為一線從業者賦能」，二來也因為近兩年付費投資諮詢業務的確有了不少新變化。除此外，每有《證券法》修訂的消息出來，關於全權委託何時成行的問題，都會再次在坊間流傳。

當然更重要的原因其實也在於，不少人認為投顧業務是券商開啟財富管理時代的一把鑰匙。

從成熟市場的經驗來看，資產管理—投資顧問—產品銷售是財富管理業務鏈的三個互不可分的環節，高度依存而不獨立存在。

關於投顧這個行業的起源，有人做過比較淺顯的追溯，認為它是從早期的私人銀行和家族辦公室演變過來的，從專門服務有錢人，逐漸變得平民化。

這個結論我不太認可。因為私行的歷史是非常久的，但是投顧作為一種職業的誕生，一直到20世紀才出現。私行的經驗或許值得借鑒，但它不是投顧行業產生的背景和直接原因。

比較公認的投顧制度的起源，最早出現在美國。專門針對股票提供建議的投資顧問，大致的起點是在20世紀初，美國股票市場經歷了若干年比較繁榮的階段，吸引了眾多個人投資者加入市場里來，而當時由於制度缺失導致自我標榜為投資顧問的人士大量存在，欺詐、操縱市場等行為頻頻出現。

直到1929年，美國發生了大蕭條，股票市場急劇下跌，甚至引發了全球性的金融危機，從那之後美國開始建立聯邦證券法律體系，強化證券市場管理。花了十年時間，直到1940年《投資顧問法》跟《投資公司法》頒布，分別對投資顧問、投資基金兩個行業進行規範，投資顧問行業的規則就此確立。

這裡面值得一說的是，這兩個文件是高度相關的，投資顧問一般都是投資公司的發起人，而《投資顧問法》並沒有限制投顧以管理賬戶的形式做業務，因此投顧是可以在提供投資建議之外，進行資產管理，或者叫委託賬戶管理的。

1970年代傭金自由化背景下，眾多經紀商選擇重點發展投顧業務，通過固定費用管理賬戶（Fee-Based）和基於資產規模的管理賬戶（Asset-Based）降低對傭金收費的依賴。

伴隨著居民財富快速增長，多元配置的觀念也得以增強，投顧業務逐步擴展業務範圍，加入了資產配置、財務規劃等職能，「資產管理—投資顧問—產品銷售」這樣一個業務鏈條被打通。

在美國、日本以及我國台灣地區，證券投資顧問業務都包含顧問諮詢（含財務規劃）、賬戶管理（全權委託和非全權委託）兩類，前者主要面向企業客戶和高凈值客戶，提供定製化資產配置方案，後者主要針對普通個人投資者。

投顧服務的管理賬戶既有集合管理，也有單獨管理。在美國，九成左右的投顧管理賬戶資產都屬於全權委託。

國內投顧制度建立至今已有20年的歷史，但它並沒有像《投資顧問法》那樣歷久彌新，而是令投資諮詢行業長久維持著一種本末倒置的商業模式。

中國的證券投資諮詢行業經歷了20多年的發展歷史，其中以1997年《證券、期貨投資諮詢管理暫行辦法》和2011年《發布證券研究報告暫行規定》和《證券投資顧問業務暫行規定》的頒布為界限，區分前後。

國內投顧業務制度是從海外成熟市場借鑒而來，與之相似，投資諮詢業務按照客戶類型分為發布證券研究報告業務和證券投資顧問業務。但因為建立制度時擔憂投資諮詢機構利用委託人賬戶操縱市場或謀私，因此不允許持牌投顧機構開展全權賬戶委託。這一點，被寫在了《證券法》里。

由於財務規劃或資產配置在國內發展尚淺，國內的投顧人員只能向客戶推薦股票，提供口頭或書面的投資建議，旁敲側擊地影響客戶的投資決策。

任何以顧問、諮詢形式存在的行業，都存在一個核心問題，就是很難計量效果。僅提供投資建議既與客戶存在利益衝突，又很難給服務定價，沒有辦法獨立形成一個可持續的商業模式。

證券公司的諮詢服務可以與交易傭金掛鉤，因此發展出了差別傭金的收費模式；而獨立投資諮詢機構的地位就非常尷尬，在一個沒有商業模式根基的環境下生存，要想賺錢，多數時候得鋌而走險，走一些畸路。

近年出現了一些明碼標價的投研服務項目，收入不算可觀，而且時刻需要擔心政策風險。

由於證券從業人員不得炒股，持牌投資諮詢機構也不得從事自營業務，因此基於「推票」邏輯的投顧服務難免受到紙上談兵的質疑。對於投顧，客戶很難相信一個資產、收入、年紀、履歷甚至專業性都弱於自己的人，也不大可能為這樣的服務去付費。

這就不難理解為何民間大V的境遇總比投顧好。大V首先解決了信任的問題，和粉絲之間擁有事實上的「受信關係」。

插敘一個小故事，可以幫助我們理解中外投顧制度的差異。

1985年，美國發生過一宗著名的「Lowe vs. SEC」案件，大致是這樣一個劇情：被取消投顧資格的Christopher Lowe 繼續以出版物的形式向公眾提供投資通訊和圖表分析，不久後被SEC提起訴訟，稱其違反了《投資顧問法》，Lowe最終被禁止以這種形式開展業務。

圍繞這個案件，最高法院的討論主要聚焦兩個地方：其一，投資顧問與客戶之間是否存在事實上的「受託關係」或者「信賴關係」，這是判斷Lowe的行為是否適用《投資顧問法》的依據；其二，禁止Lowe繼續發行出版物，是否限制了其言論自由。

儘管Lowe最終敗訴，但本案最終撰寫的「附議意見」代表了首席大法官的意見，它提到：

「投資顧問業務的特性是，投資顧問全權負責客戶的事務，以便按照客戶的個人需求和具體情境代替客戶作出投資判斷，這完全構成了一個職業。投資建議只是這個職業行為的附屬物。」—— Lowe vs. SEC案附議意見

長話短說：與海外不同，國內的投顧業務是一個被孤立的環節，它要想實現利益，就得找到其它的變現模式去綁定。

值得擔憂的事實是，現存的制度條件下，劣幣驅逐良幣變得不可避免。

國內的投資諮詢行業是一個非常典型的劣幣驅逐良幣的市場，具備資源背景和專業能力的持牌機構往往因為找不到盈利模式而無法打開局面，反倒是遊走在監管灰色地帶，從事編造、傳播虛假信息，誤導、欺詐投資者等違法行為的機構屢禁不止。

在投顧這一端，由於職業上升路徑不清晰，具備充分專業投研能力、從業經驗和客戶基礎的投資顧問，通常有更理想的出路，就是走向證券公司總部的投顧支持崗位、投資經理，或者成為私募基金管理人。

而部分行業外部機構則通過高價收購投資諮詢牌照，或者直接仿冒投資諮詢公司的方式進入市場，嚴重損壞客戶利益和行業秩序。此處不列舉案例了，自行腦補吧。

無論政策變或不變，投顧出路的問題都值得再三思考。

從2015年證券業協會下發《賬戶管理業務規則（徵求意見稿）》到去年資管新規里提到智能投顧的管理賬戶，關於全權委託放開的討論一直在持續，總不敢有落定的聲音。

問題顯而易見，即便今天的穿透監管和市場稽核已經與20年前不可同日而語，但投資諮詢機構的初心如何，是否能全面摒除當時有所顧慮的種種問題，還需要深入研究。

另外，個人臆測管理賬戶大概率還是會以試點的方式推行，按今天的政策環境，試點機構主體是只在券商，或連同銀行、持牌投資諮詢機構一起，都不得而知。

所以我們此時討論投顧制度，依然還是在現有的制度框架下，基於純粹的諮詢服務，重新思考投顧的哪些環節，依然還有值得改進的空間。

首先，在識別和獲取客戶這一環節，已有券商開始著手新的嘗試。

比較顯見的一個趨勢是，互聯網行業對於客戶畫像和精準營銷的運用，正在逐步延伸到金融產品銷售、投顧服務等領域，便於券商對客戶進行個性化產品╱服務推送、交叉銷售、生命周期管理等。

騰訊金融業務線、螞蟻金服等依託互聯網和新技術而存在的新型金融服務機構不僅受益於那些伴隨網路成長的源源不斷的新增客群，而且今天的技術也已經允許它們從中識別出合適的客戶，即便客戶不常在互聯網的公開處留下足跡。

所以2017年中金公司引入騰訊作為戰略投資方，並且提出會和騰訊共同探索基於互聯網的高凈值客戶服務，對於這條路徑的探索，眼下才剛剛開始。

「在傳統的商業模式中，我們必須和客戶一對一、面對面地定期交流，這需要大量時間去培訓合適的員工以及篩選客戶。用這個方式我們已經做了十幾年了。未來我們希望利用雙方的科技和騰訊的規模，去開創一個新的商業模式，可以通過在線的方式服務客戶，甚至識別和獲取客戶。」——中信證券研究部《騰訊戰略入股中金電話會議紀要》

其次，在收費模式上，按服務效果進行傭金定價的後端收費模式也已經出現。

在僅從事投資諮詢的情形下，投顧業務的收費模式大體可以分為兩種：

• 前端收費（定價收費）：指客戶在享有服務前，或執行交易時收費。具體包括：①簡單的差別傭金收費（提高客戶證券賬戶的整體交易佣金費用）；②按照客戶服務期限和服務類型，以現金的形式收取諮詢費用；③新型的付費組合訂閱、付費決策指標等，同樣是在服務前端收費。
• 後端收費（效果付費）：在各個行業，諮詢服務通常都是前端收費或一次性定價，因為諮詢的效果難以精確評估。近年部分券商開始嘗試「效果付費」，案例如廣發證券「金股棒」、華西證券「贏財富」。

這類產品同樣基於傭金收費，在客戶賣出股票時自動結算。在單一客戶的賬戶上同時實現市場傭金設置和服務傭金設置，客戶基於自我判斷的交易都採用市場傭金（比如萬分之三），基於公司專業服務的交易，如果交易的結果致使客戶盈利，公司可以收取更高的傭金（比如千分之三）。不過要實現這種靈活的傭金設定，是需要券商針對傭金定價的技術系統進行不小的改造的。

顯然，效果付費更符合客戶的利益和付費意願。

最後，也是我個人比較堅持的看法，投顧業務如果著眼中長期，服務於高凈值客戶的資產配置建議和產品銷售是比較合適的定位。

我始終以為，2018年初興全合宜等幾款爆款基金的出現，既不是偶然，也不是對過往爆款基金現象的簡單重複，至少，它值得引起我們對於國內財富管理行業形勢的思考。

招商銀行前期花費大量時間與基金公司共同進行金融產品的定製化設計，聯合各大渠道預先推廣，收效可觀。儘管產品銷售手續費並未打折扣，投資者還是給了比較高的期待。

在單一品種投資回報降低的情形下，客戶的投資偏好和行為會發生變化，在渠道的推動下，專業管理機構的價值將獲得更多認可，這是其一。

基於綜合金融產品配置的產品銷售，更具商業模式上的可持續性，也可為金融機構帶來穩定的收入，這是其二。從現實意義上講，力推產品銷售也非常符合國內這種「難以真正跨入財富管理時代」的事實。

當然，對於券商而言，構建財富管理業務模式以及與之匹配的投顧體系，並不是單純地模仿銀行。

一直以來，券商由於銷售能力偏弱，且在中高端零售客戶服務方面涉足不深，被認為競爭力無法與銀行甚至第三方財富管理公司抗衡。然而過去幾年，國內投資理財的環境發生了深刻變化，利率中樞下行、基礎資產市場複雜化、實體及房產投資回報空間縮窄，資管機構所能提供的中等收益固收產品也所剩無幾。

供給端的變化，對於財富人群的資產配置和投資行為將持續產生可觀的影響，資本市場日漸成為高凈值人群獲取和管理財富的主要手段。

在這個過程之中，券商作為連接資本市場的重要媒介，在市場研究、產品創設與引入、投資管理等方面能力稟賦顯著強於其它金融機構。頭部券商積極構建資產管理、財富管理能力，將原有的服務於機構投資者的職能體系，向中高端零售客戶服務領域延伸，未來將有機會將中後端投資管理、產品創設能力向前端的客戶服務方向延伸。

這個過程，未必比銀行從前端向中後端延伸更難。

在資產端和資金端，券商都存在特有的優勢，而具備綜合型能力結構的新型投顧，則是將這兩者進行連接的重要抓手。

以上。