江南布衣的投資理由

經過一個月時間的研究，我想在雪球探討下江南布衣的投資價值。

本文主要探討 JNBY 所處的行業、品類、3P（Product、People、Price），也同時為了梳理下自己的投資理由，並不試圖預測 JNBY 的短期走勢。

中國品牌的機會

5年前，如果你買了輛國產車，大概你內心不會很自豪；現在很多原寶馬、奧迪車主，新車選購了吉利、長城的中高端汽車，並驚艷於這些國產車的內飾和質量。

2017年，我想買個3000元+的安卓手機時，似乎小米、華為、oppo也替代了一枝獨秀的三星，同樣成為了我心中的高端手機。

慢慢的，國內星巴克的用戶，也開始嘗試一點點、喜茶。周邊越來越多人開始考慮國內的品牌。

在吃穿住行這幾個很大的行業里，大量的新增需求在國內，中國的品牌相對於國外品牌，更貼近消費者，迭代更快；同時經過了數十年「made in china」的經驗積累，很多國內的企業逆向工程，期間擁有了同水平的美感和工藝；再加上需求極大的市場，造成很多行業已經形成具有根本性競爭優勢的產業鏈群（如電子產業、汽車、新能源汽車等）。

未來的消費品品牌，機會很多在中國。

在這樣的大背景下，我希望挖掘未來10年會崛起的中國品牌。偶然的機會下，我注意到了$江南布衣(03306)$ 。

服裝、女裝行業及設計師品牌

服裝行業，大概幾萬億市場規模吧？（應該是有金融機構的分析師才會特別在意具體數字吧）

客觀來說，這個行業並不是一個很完美的標的行業。由於競爭激勵，市場非常分散，導致大玩家，其實市佔率也很低（也許第一名不到1%？）。且若新品不能持續的滿足消費者預期，競爭優勢也只能揮霍個2-3年。

其實現存的很多大的服裝公司，有的是從做外貿轉型而來，有的是代工廠賺到錢後開始做自己的品牌。總之大部分這個行業的玩家，過去是一種打雜廠的狀態。

（一位知乎從業者的回答很真實，也很動人）

女裝市場可能比男裝更大吧？同時女性消費者口味變化更快，也意味著做一家女裝公司應該更累吧。從我大a股的估值來看，男裝大約 13-20 倍 p/e，資本需求風險溢價，女裝 p/e 稍低一些，也基本合理。

JNBY所處的設計師品牌這個品類

大量的研究報告、諮詢機構的報告中，把江南布衣分到了設計師品牌，這個細分的定位市場中。

這裡還是談一下這些報告的看法——簡單來說，設計師品牌的消費者，中意於該品牌獨特的設計感和風格，品牌忠誠度高，價格不敏感。但是喜歡設計師品牌的人群比較難是大眾。設計師品牌，高留存，高復購，高增長，低營銷費用（產品即營銷），單用戶消費高，總用戶數不大。

我很不想這樣標籤化江南布衣。畢竟，消費者購買產品時，其實心中並不會產生一個叫「設計師品牌」的辭彙。消費者希望用合適的價格，在市場上購買一個好看、質量好的衣服。

江南布衣，這個品牌，在購買它的用戶心中，很多是獨特的，他們心中的判斷，會認為JNBY不同於商業品牌。這是 JNBY 最希望獲取的用戶。

不過總的來說，過去 JNBY 的確符合前面說的那些標籤，高復購、高增長...但更重要的是弄清未來會怎麼樣。

未來會有更多的人購買江南布衣嗎? — 產品、競品及差異化分析

(這一部分非常主觀，也很難看一眼就得出這些結論)

「不追潮流」

江南布衣於1994年在杭州成立，目前旗下有6個品牌，分別是JNBY（女裝）、CRUQUIS（男裝）、jnby by JNBY（童裝）、Less（女裝）、Pomme de terre（青少年）、JNBY HOME（家居用品）的多品牌矩陣。

從整體風格來說，JNBY 不會使用過多的色彩，裁剪也大多大方得體，在這個追求潮流的行業里，能堅持數十年做到 「不追熱點」，非常難得。

同時，「黑白灰 + 沒有風格=最好的風格」這樣的設計理念，不僅沒有被用戶唾棄，反而過去20年每年還有雙位數的增長。這種「一致性」和「不變性」，反過來保護了江南布衣的投資價值。

不追潮流的屬性，是我最看重 JNBY 的地方。

「女性消費者的歷史品位變化」

避開「主流消費觀=衣服穿著暖和就行」的年代（也許是 1978-1990 年代），那時候服裝行業也許只有商品屬性，沒有品牌屬性，我認為女性消費觀經歷了3段變化。

1、隨著WTO，國外的商業品牌陸續進入中國，大量的商業品牌進入女性的生活。此類品牌非常多，如ELand？

2、第二階段，品牌長期的培育用戶，形成了女性的審美。大家開始更願意追求時尚和潮流，一些快時尚品牌隨之崛起。Zara、H&M等，用低廉的價格，快速跟進的設計師團隊（模仿？）、大量的開店，迅速佔領了市場，他們目前應該是這個行業市值最高的公司。女性買這些衣服（100-500rmb），其實也明白，穿半年就不穿了，回頭再買。

3、目前正在經歷的階段：隨著消費升級和女性消費觀、審美觀的成熟，很多女性開始自信起來，她們追求個性，不在乎潮流和別人的看法，更願意購買符合自己的擁有獨特設計理念的品牌。代表公司：JNBY、Mo&Co、Dazzle 等。

第三類的品牌，辨識度很高，風格也相對獨立。當然難度是保持同水準的設計水平，以及更長遠的設計風格的堅持。從公司角度上來看，如何從小眾走向大眾，以及如何留住設計師等核心人才，成為了公司的核心競爭力。

很有意思的是，如果去看傢具品牌或者男裝，你會發現同樣的規律，只是所處階段不一樣而已。對於家居行業，也許第一類=紅星美凱龍的眾多商業家居品牌？，第二類=宜家？，第三類 = muji 和一些設計師品牌?

「JNBY 的微觀觀察」

主觀的說，JNBY最大的幾個特點：

1、品牌辨識度很高

2、用戶十分忠誠

3、微信公眾號始終在宣傳的是lifestyle，而不是促銷信息。

總結來說，JNBY 更持續穩定、增長更快，也擁有很好的粉絲基礎，只要保持一致的設計水平，未來是極大可能有更多用戶購買的。

未來5年JNBY的盈利可持續嗎？ - 生意模式、護城河等

簡單來說 JNBY 的運作模式，就是設計、設計、設計！

它只是把設計研發和一些供應鏈質量管理把控在自己手裡，其他的更多外包。所以評判江南布衣的最核心的競爭力，就是設計師團隊。

當然，對於與消費者接觸的部分，JNBY 不會交給別人去運營，這些方面，他們也做的很好（門店、微信、自營店的店員、物流等）

把握著同樣的設計風格和理念，以及擁有過去忠實的粉絲基礎，JNBY 未來能持續的提高單價，當然財務報表也不會難看。

另：JNBY 的存貨大約佔收入的20%，2017財年沒有明顯增多的痕迹，這個存貨水平，在這個行業里，是靠譜的。

JNBY的創始人及管理者 - People

李琳，創始人，JNBY設計師的總剁手，一直以來把握著設計方向。

他丈夫，吳健，管理公司運營，兩人都是浙大畢業，一半理想主義，一半現實主義。

他們最初做衣服，就是想設計給自己滿意的衣服。再從很多細節來看，這似乎是家有利潤以上追求的公司。

提一處細節，JNBY 上市，其實就是因為李琳想為公司蓋幢漂亮的寫字樓，在13年的時候，請了著名的建築設計師，後來越來越超預算了，所以引入了投資人。。

再後來，投資人希望有兌現股權的渠道。。。所以就港股上市了。

JNBY的估值價格

兩個方法看

1、折現來看

JNBY 目前一年營收23個億，20%增長，利潤3.3個億，35+%增長，市值40億港幣，約32億人民幣；一年75%利潤分紅（因為利潤再投入無法創造更多增量價值，所以分了），大約一年能分給股東2.4億？

我的主觀預期是，江南布衣2018-2020年，收入有15%左右增長，利潤20%增速。那相當於我花100塊買了他們股票，今年能分到7.5元？明年9塊？2019年10快+？

似乎比餘額寶高多了。

股價期間怎麼變化，我不關心。

2、與同類公司的比較

JNBY： 20%收入增速，38%利潤增速，p/e為10

$安正時尚(SH603839)$ ：6.9%收入增速，-0.9%利潤增速，p/e為30

歌力思：95%收入增速，151%利潤增速，TTM p/e為30

日播時尚 ：14%收入增速，32%利潤增速，TTM p/e為41

恩，不算貴。

利益披露：言論發表時本人持有江南布衣的多倉股票，72小時之內沒有交易計劃。

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