【債市月報】20180429 2018年4月貨幣市場回顧和展望：資金面超預期緊張

一、上期（20180401-20180429）貨幣市場回顧：資金面先松後緊，利率短上長下。

（一）市場的表現：資金面先松後緊，存單利率中樞顯著下行；超出月初判斷「資金面維持寬鬆，關注存單價格再平衡」。

1、從定量看（R001&NCD_3M）:

R001，4月以來先松後緊、稅期緊張超預期、流動性分層顯著；中樞變化不大，波動加劇；

NCD_3M，4月初以來延續下行，4月降准後顯著下行；中樞斷崖式下行，供需基本平衡；

2、從定性看（交易體會），整體資金面波動加劇，稅期影響大幅超預期。

3、分階段看，符合月內規律性特徵，稅期資金利率大幅大行。

參考中國人民銀行公布的公開市場業務交易公告和回籠投放明細，可將上期劃分為三個階段：

階段一是4月1日-4月13日，月初以來，央行基本暫停OMO操作維持凈回籠，資金面維持寬鬆，利率小幅波動；

階段二是4月16日-4月28日，雖然央行意外降准且等量續作MLF並開始凈投放，但繳稅衝擊下，資金利率迅速上行，資金面超預期緊張；4月25日後隨著降准釋放，資金利率明顯下行。

***兩個超預期

1、資金為什麼上得快？

從供給看，作為傳統的財政支出大月，今年3月受HJ影響支出力度並不高（同比減少約2000億元），疊加LH結束後央行連續公開市場凈回籠，4月整體流動性環境偏弱；繳稅期間，在4月繳稅規模正常增長基礎上，央行公開市場凈投放縮量。

從需求看，一季度伴隨資金面寬鬆和債市回暖，各機構的槓桿率都有所上升（3月託管數據顯示，銀行理財、廣義基金、外資行槓桿率分別上升18.1%、5.7%和5.2%個百分點，達17年以來新高）；4月的意外降准更是引發一輪加槓桿（微觀上可以感受到）。

2、存單為什麼下得快？

從供給看，同業業務監管趨嚴背景下，同業存單的同比凈融資額明顯下行、同比增速也在不斷收斂走低。

從需求看，年初以來資金面超預期的寬鬆（原因一是市場傳言，春節後央行並未回收CRA（LH等因素考慮），銀行體系短期可用資金堆積；二是此輪監管背景下，於銀行體系而言，表外向表內轉移，負債先入表，而資產入表存在一定時滯和客觀限制，如信貸額度較緊、資本充足率約束等，銀行體系短期可用資金較多），隔夜和7D利率持續下行為同業存單下行打開空間，市場短期可用資金較多（貨幣基金等規模上行明顯）也帶來一定的配置壓力。

（二）增量的信息：

1、從央行政策取向看，延續「削峰填谷」思路，意外降准、再提擴大內需。

（1）公開市場：2018年4月17日，為引導金融機構加大對小微企業的支持力度，增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照「先借先還」的順序，使用降准釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

（2）會議精神：中共中央政治局4月23日召開會議，會議取消「管住貨幣供給總閘門」表述，強調「注重引導預期，把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行」。市場解讀貨幣政策取向或由穩健中性轉向穩健靈活適度。

2、從市場隱含預期看，跨季預期明顯改善。

（1）IRS：FR007S1Y & SHI3MS5Y：FR007S1Y和SHI3MS5Y延續下行。

（2）線上存單&線下存款：跨季溢價波動較大，16日以來甚至出現負溢價。

（三）關注的焦點：貨幣政策是否發生變化。

二、下期（5月底）貨幣市場展望：資金面維持寬鬆，關注貨幣政策的進一步變化以及市場的真實表現。

假設貨幣市場關注的焦點具有慣性，對於貨幣政策是否發生變化判斷如下：

1、從總量上看，央行被動控制的變動因素影響較大，其中外匯占款邊際影響轉正（假設影響0億元，3月外匯占款環比上升78.38億元）、財政存款上繳約-3000億元、流通中現金M0影響不大。整體來看，本月流動性狀況主要取決於央行公開市場操作和財政存款的季節性表現，預計5月份總量保持平衡。

2、 從結構上看，流動性壓力比較分散，重點關注中旬。

3、從定性看，

***貨幣政策：從降准說起

1、原因：一是通過降准替換MLF到期緩解中大型銀行的成本壓力（降價不加量）從而有利於降低企業融資成本，即引導銀行回歸傳統業務，解決傳統業務的局限性和障礙，真正意義上的利率市場化需要零售利率（存款等）和批發利率（同業等）的收斂；二是通過降准補充中小型銀行負債，引導支持實體經濟（加量，基本面下滑和貿易戰潛在風險？），體現了貨幣政策與監管政策之間的平衡，或者說避免廣義流動性收緊過度推升利率和衝擊經濟；三是與4月中下旬的稅期形成對沖，優化流動性結構。

2、影響：短期對流動性影響較小，4月25日後陸續緩解中小型銀行負債壓力（每次都存在陸續釋放，每次都看地方具體執行情況）；長期影響仍有待觀察，是否繼續降准替換MLF、公開市場利率是否不跟或少跟、基本面數據是否有所變化等。

3、判斷：貨幣政策從17年的穩健中性偏緊走向真正意義上的穩健中性甚至穩健中性偏松，可以更積極一些，但難言明顯地全面地放鬆（一是降准實質影響有限且當前短期利率進一步下行空間不大；二是未看到基本面數據的顯著惡化，政策力度和持續度有待驗證），市場預期存在一定分歧，需警惕預期不穩定下市場的超預期波動。

相比2014年的同與不同，相同點在於前期均經歷了較長的債券熊市、利率顯著上行，年初市場對於貨幣政策松與緊比較糾結（P50春節前夕，市場資金面寬鬆，但是悲觀者的解釋是貨幣當局在春節前暫時的維持穩定。因此，春節過後，市場投資者對於政策預期和資金面預期又轉而偏緊，而春節過後卻發現資金面依然保持適度寬鬆格局，沒有出現預期中的緊張態勢，悲觀者的解釋又變化為「LH」召開之前，貨幣政策維持穩定，而兩會召開之後市場心態再轉為悲觀謹慎），降準確認了政策的邊際寬鬆；不同點在於經濟基本面存在差異（14年經濟和金融數據顯著惡化、18年目前經濟和金融數據相對韌性），以及政策利率走向存在差異（14年短期政策利率下調、18年短期政策利率下調恐難發生）。

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