知名策略員張憶東自述退居二線內幕和好分析師素養

05-16

A股經歷「股災3.0」、似見春色之時，興業證券首席策略分析師張憶東宣布，將賣方研究團隊交給新人王德倫負責，市場大感意外。近日，張憶東與筆者聊了聊他的思考，筆者似乎看到了A股最有影響力的分析師是如何煉成的。

2001年至今，張憶東當了15年策略分析師。2009年以來，他一直霸著「新財富最佳分析師」榜單，且三年排名第一。2015年評選中，張憶東僅拿了第四名，今年2月，他在各種傳言中宣布不再參與前線廝殺，專職做研究所副所長。

這引來諸多爭議。有媒體稱，2015年A股「股災」期間，張憶東的不準確預測動搖了他在買方心中的位置。對於各種非議，信奉基督教的張憶東面帶微笑，不緊不慢應著筆者，似乎聊的都是別人的事。

今年不虧就是賺

2015年「A股保衛戰」的種種狀況，也許讓張憶東感到有些疲倦。

他表示，對A股中期看法並不樂觀，對於美國股市的高波動、低收益，則可以「毫不留情地看空」。

小滿：怎麼看今年的A股？

張憶東：今年A股不要期待暴利，要適應在平淡的投資中尋找樂趣。當前A股處於較長期的磨底階段，短期機會不大，多是跌出來的反彈機會，需要做交易，要懂得及時收穫。

小滿：因為人民幣匯率，很多人說，到美國投資去！

張憶東：今年美股市場也很難賺錢，就算不是大熊市，也難以避免高波動的風險。

2月份美股大跌之後，美聯儲對於加息變得更加謹慎、更加鴿派，不斷降低市場的加息預期。放慢加息步伐，有利於減輕強勢美元對美國製造業復甦和眾多大型跨國企業利益的衝擊，利於降低美股的系統性風險。但是，考慮到全球經濟低迷以及大國之間貨幣政策不同步，2016年的美股市場也很難走出牛市行情，波動風險很高，收益率不會高的。

小滿：現在港股是不是更有投資價值？

張憶東：拉長了來看，我同意這個看法，畢竟港股市場的有些規律還是比較好用，就是分紅收益率和估值。

當港股的分紅收益率高到5%、6%左右的時候，大概率就是底部了，當它的分紅收益率低到2%的時候，大概率就是頂部。現在恒生指數是4.5%、國企指數是5%，也就是說港股的確到了長期底部區域，如果逢低買入並持有兩、三年，風險收益比會很不錯。

但如果指望一年、半年就獲利走人的，港股不一定適合，並不能排除港股繼續在底部反覆「磨」，甚至再創新低，所以並不適合短期炒作。

小滿：現在，國內投資人似乎都找不到好的投資標的。

張憶東：保值就很好了，特別是今年，不虧就是賺。

人的幸福感是比較出來的，如果降低收益率的預期，那麼保值型產品就有吸引力了，可以適當地做配置一些黃金、貨幣基金。

如果願意承擔更多風險，長線投資者可以逐步圍繞優質權益資產（基金、股票）進行定期定投，按照中國人口結構變化的大趨勢來找機會，比如在民生消費、現代服務業、科技、製造業升級等領域找到最好的公司，依靠這些核心資產通過定期定投、長線投資戰勝市場。

不要往人多地方去

退後，不止是對市場不樂觀。對於張憶東來說，這是一場早已「醞釀過」的離場。

張憶東拿自己非常喜歡的球隊——洛杉磯湖人隊打了個比喻稱：科比早就應該退了——「如果總是想著』廉頗老矣，尚能飯否』，整個團隊的重建就變慢了。」

小滿：為什麼突然不幹賣方研究了？

張憶東：並不突然。其實去年年初就已經安排我的助手吳峰來接手，但人各有志，他並不願意接替我，所以我就一直在接替的人選。

賣方研究很辛苦，我2001年入行的，跟我同時入行的其他賣方策略相比，我已經是站到最後一班崗了。

A股的賣方策略非常需要旺盛的精力，客戶會要求對短期行情變化保持緊密跟蹤，希望盡量抓住每一次機會。再加上，我的研究方法體系也更加偏向博弈，很像實戰，就更需要不斷分析和推演短期內國內國外各種因素的邊際變化。

在首席賣方策略這個崗位、在這個遊戲規則下面，漸漸地發現精力不夠。

小滿：什麼遊戲規則？

張憶東：賣方研究每年都要評選，A股賣方最看重新財富評選，弄得像奧斯卡一樣，每年都要拎出來遛遛，成王敗寇。

為了爭名次，就不能只是純粹地做研究，更要想方設法去「賣」，平時就要付出各種苦勞，最要命的是每年8月初開始一直到10月底都要持續地進行拉票活動、馬不停蹄地出差，跟客戶聯絡感情。

「新財富」上榜也曾經是我的夢想，曾經讓我走向事業高峰，從2009年以後，我一直處於新財富策略前三名、前四名，其中有三年拿了第一名，而且囊括過其他類似評選的第一名。

對我而言，現在已經不再需要再用新財富排名來證明什麼，但是，處於賣方策略團隊負責人的崗位，每年還要被迫參與這個遊戲，必須要投入精力、時間去做那場我已經玩了很多遍、知道怎麼玩、但是又不想玩的遊戲。在這個遊戲規則下面，需要付出太多「苦勞」，從而不得不犧牲家庭，漸漸地，我對於每年的評選越來越厭倦，最終讓我失去了對賣方策略研究的熱愛。所以，我就跟公司領導申請轉型。

小滿：退居幕後，有猶豫過嗎？

張憶東：糾結過，是不是再繼續沖幾年，畢竟現在精力也還好。也想過，離開所謂的聚光燈，是不是感覺很失落。但後來想，其實人生只要去尋找自己真正認為值得做的事就行了。

小滿：去年就有傳言說，你要離職去做私募？

張憶東：的確差一點。其實2015年4月份我基本已經定了要轉型，只是還沒有決定是奔私還是內部轉型。因為十多年沒有休過年假，我在最終決定之前，就出去休了兩個月假。到了六月底回來，感覺市場不對了，於是選擇了留下來。

當時，很多成熟的研究員、認識的基金經理都出去做私募了。我覺得有問題，人多的地方不要去。興業有幾個新財富分析師也奔私了，這時候我再走豈不是更人心惶惶。

好分析師有三條件

小滿：你怎麼理解A股策略研究？

張憶東：研究股市投資很有意思，兼具科學和藝術，「人」的因素產生重要影響。各種變數不斷成為不同階段的主要矛盾。

越是長期的行情趨勢，越是和經濟周期、人口結構等基本面相關；越是短期行情，越是和股市政策、資金面以及投資者博弈行為相關。

對我而言，研究股市策略能滿足我的好奇心，就像下棋、玩遊戲一樣，每一步的邏輯判斷會很快被驗證。研究越久，越是敬畏市場，心態越是開放。

小滿：你認為，好的分析師應該有哪些素質？

張憶東：首先要有興趣。這樣才能發自內心地喜歡研究投資，喜歡研究K線背後的規律、喜歡研究人性，並且喜歡和別人分享自己的觀點。

第二，客觀的好奇心很重要。千萬不要被情緒所忽悠，不要人云亦云，要有自己的判斷。

因為很多時候，短期行情表現都是人性的一種暴露，它會過激，不是事物的客觀狀態。比如，去年7月份股災後的上漲（2015年6月12日至7月8日，上證指數從最高的5178點下跌至3421點。7月9日至7月23日，上證指數再度漲至4123點），當時很多人看到大漲，重新加槓桿炒股，覺得牛市又回來了，事實上這種短期情緒是錯的。

第三就是以開放心態面對新事物。

比如現在湧現出很多新的消費模式、商業模式，傳統的市盈率、市凈率等估值體系難以準確地衡量其價值，需要以開放的心態去學習去理解去弄明白。

明白以後，才能化繁為簡地總結成規律，從而指導投資研究。比如，所謂的新模式究竟是什麼？是經濟轉型的受益者？還是科技的突破？或者只是編個故事而通過資本運作來吸引資金炒股？

最懷念和最想撕掉的那些研報 小滿：覺得自己哪些報告比較值得懷念？

張憶東：我的賣方職業生涯真正重要的報告也就四、五篇吧。

第一個是2006年中期我發表的《和平崛起的大國，眾望所歸的牛市》，那時候大家還比較悲觀。但我當時判斷中國已經在崛起，資產證券化率將提升，無論是股市、樓市，都應該走牛市。

第二個是2008年11月的《無畏的希望》（註：2008年11月20日）當時金融危機正嚴重，A股在1800多點，我們鮮明看多，邏輯很簡單，雖然並非世界末日，但市場情緒已經在反映末日情緒了，股票跌得足夠便宜了，風險收益比很高，而且相信中國政府一定會幹預。

第三個是2011年3月我寫的《敦刻爾克大撤退》，也正是這篇報告讓我第一次獲得新財富最佳策略分析師第一名。當時很多人看好經濟新周期啟動，但是，我質疑說哪有什麼新周期的啟動，就是「四萬億」投資帶來的慣性，並提示快速走高的通脹以及從低位快速提升的資金價格，這將導致盈利和估值的雙殺，將是非常危險的系統性風險。

第四個是2011年三季度初的《螺螄殼裡做道場》。我們當時判斷，未來兩三年都是經濟不死不活、通脹不死不活、流動性不死不活、股市也是不死不活，大盤指數在箱體震蕩、不斷消耗，結構性行情不斷折騰。後來2012年、2013年、2014年上半年果然大致都是這樣一種狀態。

第五篇是2013年中期策略《乏味中尋找新奇》，主要是強調經濟轉型背景下，看好創業板為代表的結構性行情。創業板當時1000點左右，不少投資大佬認為創業板是泡沫，我判斷創業板依然還處於大的底部區域，1000點只是在底部的高位，繼續強烈地看多創業板。

其他的一些能夠體現我的「戰爭路線」短線實戰風格的報告，也多次引發市場的關注，比如2014年的《挺進大別山》、2015年的「愛在深秋」系列。

小滿：覺得不滿意的報告是什麼？

張憶東：最糟糕的或者說最想撕的就是《抗洪救災》系列報告。

雖然我們在去年6月初中期策略《養精蓄銳》提出「將出現大尖頂，並且有季度性甚至年度性調整」，但是，當去年7月股災發生時，我把作為愛國者「為國分憂」的情懷和作為分析師的客觀立場混淆了，出於對監管層的信任，積極配合監管層、竭盡所能地為化解「股災」出謀劃策，從而導致《抗洪救災》的系列報告變得更感性、更主觀，並且高估了政策之手的效果。

當時如果不是像打了雞血一樣去充當「A股保衛戰」的愛國人士，而是像往常一樣，安靜地禱告，以平和、客觀的眼光去分析股市，應該能給出更理性、更客觀的判斷。

成功的副產品

投資界有句流行語，投資如做人。白羊座的張憶東作為一個基督徒，在投資中思考做人，在做人中體悟投資。

小滿：基督徒心態會更平和？

張憶東：對我們而言，無論是順境還是逆境，都是上帝的恩典。基督徒會以永恆的視角來看人生，用「被拯救的罪人」的感恩心態來面對生活，所以，心態也會變得平和。

小滿：你什麼時候開始信基督的？

張憶東：1996年接觸，但是真信並不容易，直到2001年生活中經歷了一些事情之後，對於自我的認知有很大改變，才開始帶著謙虛尋求信仰的心態去讀聖經，然後豁然開朗，上帝正是那個超越的、真正的答案。

小滿：作為基督徒，你怎麼看名譽財富？

張憶東：那些都是所謂的成功的副產品，我們首先是追求正確的事，然後那些附加的東西也會有的。

不能本末倒置，過度看重名譽財富，反而欲速則不達。

《聖經》馬太福音裡面說，不要為自己積攢財寶在地上，只要積攢財寶在天上，因為你的財寶在那裡，你的心也在那裡。不要為著世人所追求的這些東西而憂慮。你們需用的這一切東西，上帝是知道，你們要先求上帝的國和上帝的義，這些東西都要加給你們了。

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