匯率時評75：港幣的近期走勢與聯繫匯率制度的未來

06-17

開篇先給大家科普一下香港聯繫匯率的基本知識：2003年底到2005年期間，由於美元疲弱，同時市場估計人民幣升值及香港經濟強勁復甦，大量資金流入香港。雖然在相當長的時間內港元利息均低於同期美元利息，仍無明顯的資金流出。為了加強利率調節功能，金管局於2005年推出三項優化聯繫匯率制度運作的措施，包括：推出1美元兌換7.75港元的強方兌換保證，即金管局保證在港元轉強至指定水平時，可以按固定的匯率把美元兌換為港元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換範圍內（即 7.75～7.85之間）進行符合貨幣發行局原則的市場操作。

通俗來說，一個人在香港，只要你按照當天的港幣牌價，無論你需要多少美元，金管局（具體來執行的是銀行）都有義務按照當天的牌價給你兌換你所需要數量的美元或者其他國家貨幣。從本質上看，聯繫匯率制度就是一種允許本幣在小範圍內波動的固定匯率制度。金管局之所以有這樣的底氣實施固定匯率制定，並且資本賬戶開放（允許本幣自由兌換），是因為金管局手上掌握了幾千億美元的外匯儲備。從深層次上看，更重要是，過去若干年內，香港經濟基本面還算ok，雖然沒有什麼創新，但是背靠大陸，依靠大陸需求，日子也過得去。因此，香港沒有出現因為經濟基本面惡化進而引發大量資金外流的局面，所以金管局那些外匯儲備顯得足夠應付。

回看2015年央行在啟動了811跳貶策略後，把匯率壓力傳導給了離岸的港幣，2015年底港幣也曾一度快速貶值到7.83左右；鑒於當時沒有大量資金持續離港，所以港幣又給金管局慢慢調控回7.75的正常水平。然而，港幣從今年初的7.75兌1美元持續貶值到最近的7.81，貶值幅度近1%。別看僅僅貶值了0.06港元，但已經越來越接近金管局設定的7.85底線，並且從圖形上看，似乎沒有停下來的感覺。月轉星移，時下美聯儲不單要加息還要縮表，這便給實施聯繫匯率制度的香港金管局巨大壓力（因為港幣盯住美元）。如果不跟隨加息，大量的熱錢一定會離港，繼續增添匯率壓力；如果跟隨加息，香港樓市泡沫恐難獨善其身，一旦樓市再度出現大幅下跌，資金離港避險也是自然，匯率壓力又顯。

此外，一些朋友肯定會問，既然港幣貶值是由資金離港導致，那為什麼香港近期資本市場卻沒有因為資金外流而下挫，反而平穩中有升？這個問題並不發雜。因為不少資金對在岸資本市場信心不足，選擇南下，各種「通」便是例證，南下資金彌補了資金外流的缺口，因此保證了香港資本市場的平穩。但這一均衡可以持續多久要看一下兩個因素。第一，南下資金還可以持續多久和多大。估計在外匯管制不斷加碼的情況下，南下之水估計會逐漸枯竭（當然還有不少暗涌，但很多資金僅把香港當做跳板，不是最終的目的地）。第二，離港的資金是否會加快步伐。這取決於香港經濟社會的基本面，這裡不便評論，大家自己判斷。

一個城邦經濟體實施固定匯率制度，從歷史上看，還沒有長期的成功案例。聯繫匯率制度從1983年實施至今，已有34年；香港經濟結構與增長模式也發生了巨大變化，聯繫匯率制度還可以堅持多久，讓我們拭目以待！