嘉能可危機大起底 不會像雷曼那樣帶來全球危機

【嘉能可危機大起底】全球大宗商品之王嘉能可危機大起底，會否像雷曼破產那樣帶來全球性危機？

　　全球大宗商品之王嘉能可(Glencore)在倫敦上市的股價周一暴跌29.40%，其港股周二也下跌29.3%，並帶動中國石油H股創出6年多來新低。巨頭隕落，會像當年雷曼兄弟破產那樣，給市場帶來難以預見的衝擊嗎？

　　上市4年半，市值跌了85%

　　嘉能可前身是馬克·里奇公司，由2013年逝世的億萬富翁馬克·里奇(Marc Rich)創辦於1974年， 1993年馬克·里奇逐步將其持有的公司股份出售給公司管理層及主要僱員， 隨後公司更名為嘉能可。公司在英屬海外領地澤西(Jersey) 註冊， 全球總部設在瑞士蘇黎世。近40年來，公司逐步從一個專業化的貿易公司，發展成為營業收入超過2000億美元、業務覆蓋50多個國家和地區、僱員超過19萬人的全球最大商品交易商，該公司在2013世界500強排名第12 位。

　　嘉能可於2011年5月24日在倫敦交易所上市，5月25日在港交所掛牌上市。在上市以來的4年多時間裡，其股價從最高的58.89港元跌至目前8.68港元的最低價，跌幅超過85%，可謂大宗商品超級熊市的典型案例。

嘉能可港股月K線圖

　　上半年巨虧 不斷出售資產

　　嘉能可的危機始於8月中旬，該公司公布的半年報顯示，今年上半年公司由盈轉虧，虧損額6.76億美元，而去年同期則凈賺17.2億美元。為此，公司表示，正在削減15億美元「高流動性庫存」，以緩解財務壓力。

　　嘉能可執行長格拉森博格(Ivan Glasenberg)9月7日表示，因非洲銅項目業務更新，旗下位於非洲的兩個旗艦銅礦將停產18個月，導致其銅產量減少約20%，為年內最大規模減產。

　　上周該公司又宣布，將運營資本再縮減15億美元，所採取的方式包括擴大出清庫存。9月28日，嘉能可表示同意將其位於巴西的Araguaia鎳礦項目出售給Horizonte礦業公司，價格約為800萬美元。

　　這一系列利空逐漸發酵，穆迪將嘉能可的信用評級前景下調至「負面」；另一大信用評級機構標準普爾稍早前也下調了嘉能可的信用評級前景，原因是對該公司龐大的債務以及大宗商品價格的下跌感到擔心。而評級的下調，使得其股價雪上加霜。

　　嘉能可負債1000億美元 現金流幾乎為零

　　目前來看，嘉能可危機的主要原因是全球大宗商品價格大幅下跌，導致其資產負債表惡化，被迫削減債務和資本支出。

　　東方財富Choice數據顯示，截至今年6月末，嘉能可的負債高達997億美元，略低於去年底的1007億美元，但其資產負債率高達67%，比去年末高出一個百分點。現金流僅2.4億美元，只比去年全年的-0.25億美元稍好。

　　嘉能可目前的問題，禍起無度擴張，在大宗商品價格高漲時期，嘉能可大肆對外擴張，尤其是2011年成功上市後，公司不斷大手筆併購，目前公司主要附屬、聯營和合營公司包括：俄羅斯聯合鋁業公司、斯特拉塔(Xstrata)、加丹加礦業、威特發公司等著名企業。

　　2013年，嘉能可以290億美元的價格收購了Xstrata後，嘉能可一躍成為世界第四大礦業生產集團，同時成為全球最大電煤貿易企業和鉻鐵生產商、最大鋅生產商、第三大銅礦開採商和第四大鎳礦開採商。

　　嘉能可曾表示，其最大的優勢在於礦業生產與貿易業務的結合，但隨著近年來大宗商品價格持續低迷，嘉能可集團的資產不斷貶值，而因收購帶來的債務問題日益突出。比如，公司2013年斥巨資收購斯特拉塔後出現虧損，不得不計提了76.6億美元資產減記。

　　在債務壓力之下，近期嘉能可開始出售各種可出售的資產，包括削減15億美元的「高流動性庫存」，旗下庫存最高點的鋅錠庫存遭大量拋售，導致鋅大量湧向全球市場，讓本就下跌的鋅價進一步承壓。

　　業內人士分析，嘉能可債務危機導致股價大跌可能造成惡性循環，進而拋售金屬庫存償還債務，屆時可能引起大宗商品特別是金屬類商品的價格大跌。

　　投資機構Investec公司對嘉能可發出警告稱，如果大宗商品價格保持在當前水平，而嘉能可又沒有祭出任何實質性重組的話，嘉能可幾乎所有的股權價值將蒸發殆盡。「如果商品價格持續低迷，對股東來說這家企業幾乎不剩太多投資價值。」

　　從「投機倒把」起家 交易業務像「黑盒子」

　　另外一個問題是，和其他礦業巨頭相比，嘉能可的業務複雜而且不夠透明，尤其是其賴以起家的交易業務。

　　美國全球投資者世界(U.S. Global Investors)CEO Frank Holmes認為，「嘉能可很像雷曼兄弟，他們都有金屬、煤炭、銅、鐵礦石等商品相關的最為複雜的交易系統，如果問題爆發，將會造成全球性的衝擊。」

　　嘉能可的交易業務始於它的創始人馬克·里奇。里奇生於比利時的安特衛普，曾是一名石油交易員。1974年創建馬克?里奇公司，最初主要是銷售鐵類和非鐵金屬、礦產和原油。

　　在1973年至1974年對阿拉伯實行石油禁運期間，他繞過禁令，廉價購買石油，並以高出近一倍的價格賣給亟需供應的美國石油公司。

　　在1979年伊斯蘭革命前後的15年間，伊朗一直為里奇供應石油。他的客戶包括種族隔離時期的南非，以及以色列。

　　正因為如此，里奇被控50餘項罪名，包括在石油禁運期間與伊朗進行交易、詐騙以及逃避逾4800萬美元所得稅——當時這是美國歷史上規模最大的逃稅案，被美國法庭缺席判處325年監禁。1983年，他逃到瑞士，直到2001年1月，比爾?柯林頓在總統任期的最後一天赦免了他。

　　從上世紀九十年代開始，嘉能可建立起了一套有別於傳統的大宗商品貿易盈利模式，在這一模式中，貿易商不再通過簡單地賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取礦業生產企業穩定的產品包銷權以及優勢價格，再利用嘉能可在物流倉儲方面的領先優勢，藉助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利用時空或信息優勢套取利潤。

　　以金融槓桿撬動大宗商品貿易，以大宗商品貿易控制自然資源開採，最終打破下游貿易商和上游生產商間的行業界限，這正是嘉能可意圖建立的行業市場新秩序。

　　雷曼時刻再現？分析師稱市場反應過度

　　但嘉能可的交易業務並不是完全透明的，分析師稱其具有「黑盒子」特徵。晨星分析師David Wang稱，不清楚嘉能可交易業務盈利來自套利交易還是定向押注。套利交易是指，嘉能可在一個地區低價買入商品，並在另一個地區高價賣出，從而獲得利潤。定向押注是指，嘉能可買入原材料，承擔價格風險。

　　「嘉能可公布交易量，但是不是他們一直做的那種押注規模，有許多押注很難計算出來。也就是說，嘉能可交易業務的透明度還不夠。」

　　不過，也有分析師認為，雖然嘉能可的交易業務有「黑盒子」嫌疑，但是它仍然在盈利。2015年上半年，嘉能可交易部門稅前利潤為10.7億美元，大約佔總稅前盈利的3/4。這也是不少分析師認為嘉能可能夠起死回生的重要原因。

　　雖然金融評論網站Zerohedge認為，一旦嘉能可失去投資級信用評級，那可能觸發「大宗商品的雷曼時刻」。屆時，如果嘉能可提出破產保護申請，那麼其所有礦產都將被封存，這會導致大量的抵押品不足，利潤暴跌，這就與當年雷曼兄弟的遭遇如出一轍。隨著所有抵押及再抵押品變現困難，整個大宗商品礦產行業都將被捲入災難之中，倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品貿易巨頭了。

　　但不少分析師並不這麼認為。花旗集團給嘉能可的最新評級是買入，花旗稱，嘉能可的資產負債表並無太大的壓力，目前市場的拋售明顯過度了。如果股價出現進一步下跌的話，管理層可以選擇私有化。

　　在彭博追蹤的分析師們中，野村控股認為嘉能可會上漲至120便士，為最低目標價。嘉能可周一收盤跌29.42%，報68.62便士。

　　退一步講，即使嘉能可萬一申請破產保護，也很難對全球市場形成像雷曼兄弟一樣的衝擊。方正中期經紀業務部總監表示，嘉能可事件和大眾事件與雷曼最大的區別在於其貨幣不是全球貨幣，流通性和重要度無法與美元相提並論，對其所涉及的領域會有巨大衝擊，但難以形成全球性的二次危機。

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