投資的道與術之二

一、投資是什麼？

格雷厄姆在《價證券分析》一書中，定義了：「投資是一種通過認真分析研究，有指望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機。」投資的目的是為了實現財富的自由，因此保本並獲得滿意收益是投資的內在要求，這就需要通過認真分析研究。

怎麼「認真分析研究呢？」「分析研究那些方面？」格雷厄姆提出了支撐性的安全邊際、市場先生學說。公司的內在價值在一定時間內是恆定的，但市場先生對股票會給出不合理的價格。這在很大程度上是由於人類的懼怕和貪婪情緒。他據此制定了自己的投資原則：價值投資、買安全邊際高的股票、分散投資。價值投資、買安全邊際高的股票，提高了獲利的概率，確定性；分散化投資則從概率的角度進一步降低風險，並且分散化體現了對市場的敬畏、市場不可預測性、對已作出判斷的容錯性，也是安全思想的展開。

格雷厄姆之前，分析股市的方法，主要是查爾斯.道的趨勢分析方法，該方法三大假設：市場行為消化一切，價格以趨勢方式演進，歷史會重演。該方法是一種物理學範式的分析方法，承認市場具有慣性，並且在運行的過程中會面臨一些或大或小的阻力。但該方法具有明顯的缺陷——不能對對市場的高點、低點進行解釋。在市場往上走的時間，強化上行的預判；往下走的時間，則強化下行的預判。

格雷厄姆提出通過認真分析研究的方式進行投資，這種論點我認為是正確的，投資需要的就是找出的是一條安全穩健的道路。

格雷厄姆找出的道路是安全邊際、市場先生，通過對公司主要進行定量的分析，主要通過財報，找出市場價格與內在價值具有理想安全邊際的進行投資，在價值回歸的時間賣出獲利。這種方法有時稱之為「撿煙蒂投資法」，對於未來企業繼續運行對內在價值的影響考慮不多，基本不考慮未來盈利對與內在價值的增加，虧損對於內在價值的弱化，是一種中短期的投資方法。但是，定量的估算難以完全避免錯誤，並且價值回歸需要的時間難以預料，因此這種方法必然要求分散化投資來規避風險。

格雷厄姆的學生巴菲特則進一步提出了「以一般的價格買入優秀的公司」，通過長期持有的方式獲利。巴菲特提出了支撐的能力圈理論、護城河理論，通過對行業、企業的深入研究，買入那些生命力頑強的優秀公司長期持有。對巴菲特觀念轉變影響巨大的芒格除了大力支持能力圈、護城河理論之外，也給出了很多重要的思想，特別是其逆向思維方式、格柵思維方式與思維模型如（1）數學方面的複利模型，決定了經濟學中的二八分布，社會學中的自我強化；（2）物理學中的臨界質量思想，一定範圍內量變不會引起變化，如果超出臨界範圍，則會發生質變，在一定程度上解釋了規模對於傳染性的影響；（3）化學中的結構比元素更重要，結構決定了物質的性質而非元素（4）生物學中進化論，物競天擇，適者生存，不進化不適者只有淘汰的命運；複雜適應系統，任一行為將使得系統內的其他對象做出最有利自己的舉動，其他對象需要根據反饋來採取下一步的行為，在複雜適應系統中，進行決策不僅要考慮直接的影響，更要考慮潛在的影響，特別是具有激勵性質的決策對對象的影響；生命周期理論；（5）工程學，質量控制理論、安全空間理論。安全空間構建的兩種途徑：冗餘備份與精簡決策，如巴菲特所說一生只打20個洞，這是為了少犯錯誤，依據精簡決策理論所做出的決定。精簡決策對於投資來說影響重大。（6）微觀經濟學模型，特別是規模經濟；（7）心理學模型，如經典條件反射、操作性條件反射、認知誤判模型，聯想與類比不僅激發了人類的創造，再對人心理與認知方面產生的重大影響，時刻影響著我們。（8）會計學，會計學作為經濟的語言，在經濟活動中必須要知道。（9）協同效應，多種模型的疊加影響，將會產生1+1>2的效果。

二、投資之道

投資之道又是什麼？重溫投資的目的是為了通過資產增值的方式，達到財務自由。要從一筆在股票市場的投資中獲利途徑有四：（1）通過買賣之間的價差；（2）依靠凈資產的內在增長，不斷厚增內在價值；（3）通過分紅；（4）通過破產清算。

從查爾斯.道到格雷厄姆，從依靠趨勢分析的物理學範式演進到對內在價值和市場價格進行比較的經濟學範式，格雷厄姆主要依靠途徑1、4獲利；巴菲特經過不斷的深入學習與經驗總結，認識到途徑2、3才是更加安全可靠的途徑，走向了通過持有優秀企業來獲利的道路，如喜詩糖果、可口可樂、吉利、蓋克保險等。

持有股票就是持有一家企業，因此持有股票對應的企業必須能夠實現資產的增值，只有資產能夠不斷創造財富，才能實現資產的增值。那麼具體的要怎麼做呢？持有優秀的公司+與時間為友，這是實現資產增持的不二法門。時間是無法戰勝的，只有選擇與時間為友，站在時間的一邊，那麼取勝的概率就會大大增加。如果能以一般的價格持有優秀的公司，那取勝的概率就會很大了。

那些公司是優秀的公司？怎麼選擇優秀的公司呢？

巴菲特：我最擅長評估的生意，還是那些五年之後和現在沒什麼變化的生意。這樣公司的生意越做越好，但基本面保持不變。貝佐斯，有一段著名的話是：人們經常問我：未來10年什麼會被改變？這個問題很有趣，也很普通。從來沒有人問我：「未來10年，什麼不會變？」但我可以告訴你，第二個問題其實才是更重要的。這與巴神的能力圈、護城河理論中競爭優勢的侵蝕、顛覆等再一次相互印證。

優秀公司的標準：內在增長性+企業的長壽性，在是否買入優秀公司的時間還需要加上估值高低這一標準。這三條標準重要性如何排序？個人認為長壽性第一，內在增長第二，估值第三。

選擇那些具有內在增長性的長壽公司長期持有，這是本人所感悟的投資之道。

三、投資之術

投資之術是什麼？就是如何選取那些公司具有長壽性、內在增長性的性質，的公司建立股票池，學會辨別估值的高或低，建立交易系統。

（一）長壽性公司特徵

未來十年，什麼不會發生變化？不變的也許只有人性。

心理學家馬斯洛，把人的需求分成生理需求（Physiological needs）、安全需求（Safety needs）、愛和歸屬感（Love and belonging）、尊重（Esteem）和自我實現（Self-actualization）、自我超越需求六類，並認為依次由較低層次到較高層次排列。同一時期，一個人可能有幾種需要，但每一時期總有一種需要佔支配地位，對行為起決定作用。任何一種需要都不會因為更高層次需要的發展而消失。

生理需要（Physiological needs，呼吸、水、食物、睡眠、生理平衡、分泌、性）衣食住行，衣食住前三者的需要在我國當前基本上已經被滿足，存在的只能是衣食住消費的升級，行的方面基本的與升級的同時存在。這也可以解釋服裝類、飲食類、甚至日化類有部分企業因為跟不上消費升級的節奏紛紛陷入收入增長困境，甚至下滑，如速食麵類的代表康師傅、統一、旺旺，有泡麵伴侶支撐火腿腸類也陷入增長瓶頸，如雙匯發展。服飾類的考慮到更換品牌的成本更低，並且有求新球異的內在心理動機，從邏輯上來講，不會比飲食類的好。但是要知道生理需求，特別是飲食需求是最基本的需求，也是最穩定的需求，是不會消失的需求，從各種經典名菜、名酒上百年的傳承也可以看出，如貴州茅台、可口可樂，飲食雖有升級，但十年後改變不大；但是沒有傳承百年的服裝，服裝總是在不斷更新變化，服裝上游的配套如紡織，不直接對接小眾消費者，而是對接服裝公司，定價能力如何，不清楚，從魯泰A的毛利率、凈資產收益率看比較一般；同理交通工具也在不斷的變化，很少有傳承百年的，但是這個行業的整車廠商如吉利、廣汽、上汽、長城汽車，毛利率一般，但ROE還不錯，個別議價能力強的配件方如福耀玻璃的各項指標甚至要好於整車廠商。行的方面，道路運營、機場運營的指標也還不錯，但是鐵路運營、航空公司的指標要稍微差一些。房地產類，中國的第一輪城市化運動已經完成，高的成長期已過。房地產配套行業，如家電類的也需要用心甄別。

生理需求是最基本也是最穩定的需求，但要知道這種需求也存在不斷的升級，從行業個股的表現來看，值得關注的有飲食類的公司如貴州茅台、伊利股份、周黑鴨、海天味業、雙匯發展、周黑鴨、維他奶國際，餐飲配套的粉美包裝。與房地產周期有關且具有耐用消費品屬性的美的集團、格力電器。與出行有關的汽車整車生產商吉利汽車、上汽集團，配件類福耀玻璃。隸屬於生理需求的公用事業類如中國水務、長江電力、寧滬高速、粵高速等。

第二個需求層次，安全需求（Safety needs），人身安全、健康保證、資源所有性、財產安全、道德保證、工作職位保證、家庭安全。這些催生了監控安保、醫藥、保險、環境保護、信息安全類需要。特別是醫藥類如恆瑞醫藥、中國生物製藥、同仁堂等；銀行類如招商銀行、工商銀行；保險類如中國平安；安保類如海康威視；環境保護類碧水源等；信息安全類如啟明星辰。

這個層次的需求有沒有傳承百年的公司？銀行、保險行業有先例。如果說十年後這一類有哪些沒有變化？銀行、保險、醫藥中中成藥變化會相對緩慢，生物製藥、安保類、信息安全類的更新變化會很快，必須投入大量的研發資金。遺憾的是，這幾個行業中僅有銀行類的股息率較高，醫藥類的也是好公司，但是估值太高，造成股息率很低。

第三個需要層次，愛和歸屬感（Love and belonging），友情、愛情、性親密。滿足這類需求的公司有兩種，第一種通過宣傳把公司的品牌跟愛和歸屬感捆綁在一起，通過消費該品牌的產品，感受到愛和歸屬感，如可口可樂；第二種為愛和歸屬感提供支援的如社交服務類的騰訊，以及其他社交信息類公司。

這個層次的需求有沒有傳承百年的？未來十年，那些不會發生變化？可口可樂是其一，茅台也具有類似的屬性，周大福有沒有可能？

第四個，尊重（Esteem），自我尊重、成就、對他人尊重，被他人尊重。

第五個，自我實現（Self-actualization），自我實現的需要是最高層次的需要，是指實現個人理想、抱負，發揮個人的能力到最大程度，達到自我實現境界的人，接受自己也接受他人，解決問題能力增強，自覺性提高，善於獨立處事，要求不受打擾地獨處，完成與自己的能力相稱的一切事情的需要。也就是說，人必須干稱職的工作，這樣才會使他們感到最大的快樂。馬斯洛提出，為滿足自我實現需要所採取的途徑是因人而異的。自我實現的需要是在努力實現自己的潛力，使自己越來越成為自己所期望的人物。

第六個，自我超越的需要，靈性成長，是晚年馬斯洛提出的補充。超個人心理學是以宇宙為中心，而不只注意人性需求或興趣而已 。馬斯洛早期著作中提及的另外兩種需要：求知需要和審美需要未列入需求層次排列中。

馬斯洛的需求是從心理動機的角度提出的，馬斯洛的需求層次跟人性具有對應關係，更深層次的應該關注人性，那些可以更好滿足人性的則會更受到需要，人性有哪些？善與惡、勤與懶、美與丑、新與舊、以最小的付出得到最大的回報等，有一種說法「懶惰推動科技進步」。

可以預見，滿足便利性需要的智能化產品在未來使用的範圍會越來越廣，但他們會不會成為好的投資標的則有待觀察。這些行業如晶元類、政務信息化等。

（二）內在增長性的界定

增長是什麼？在談到增長的時候，第一印象是營收的增長、凈利潤的增長。因為對於營收、凈利潤高速增長的片面追求，使得很多人忽視了那些營收、凈利潤很少增長，甚至有所倒退的公司，並且在給那些營收、凈利潤停止增長的公司估值的時候，他們的估值基本上遠遠低於那些高增長的公司。

對於增長如何來定義，如何來理解。從資產增值的路徑來看，本人認為一ROE的增長來界定內生增長更為合理，這有別於一般以營收、利潤作為標準對於增長的的定義。兩者的區別在於只要凈利潤為正值，ROE就是正值，是逐漸增長的，但營收、凈利潤不一定增長，可能還是負增長；營收、利潤增長，除了扭虧之外的，ROE都是正增長的。

格雷厄姆的論述中對於營收、凈利潤、ROE的論述較少，在本人已看到的文字中，沒有區別。菲利普.費雪在1960年前後，提出了成長股投資的概念，該流派特別注重營收、凈利潤的增速，對於ROE的論述不多，在PE不高於30的情況下，一般情況下PEG<>

巴菲特的看法則不同於費雪，他更看重ROE，在巴菲特關於尋找具有護城河的企業時，第一條衡量標準就是能不能取得較高的ROE。在閑大——閑來一坐s話投資，通過解讀歷年巴菲特致股東的信，在其《巴菲特之「道」的精華究竟在哪兒》一文中，對此有很好的描述。 在巴菲特看來，凈資產收益率（ROE)是一個更加合適衡量管理層取得的經濟業績如何的指標。他甚至認為，每股收益就像個煙幕彈。對企業經營業績最根本的衡量標準，是在沒有不合理的財務槓桿和會計操縱下取得的較高的凈資產收益率。由於盈利的留存、複利的作用，每股收益自然會創下新高，但ROE則不一定。巴菲特對於ROE增長標準的定義，認為15%是合理的，他說：「我寧要一家資本規模只有1000萬美元而凈資產收益率為15%的小公司，也不願意要一個資本規模高達1億美元而凈資產收益率只有5%的公司。」如果不能取得高於銀行利息或者債券水平的資本回報率吧，企業就不是賺錢機器而是燒錢機器了。

在我目前看到的對於投資理念的描述中，比較強調ROE的除了閑大，還有股海十三年、養股、小六忠誠、淡忘歲月幾位。存疑、思惑、問道，通過對幾位文章的閱讀，加以印證，使得本人的投資理念得到進一步的完善。

這個內在增長一般以ROE大於等於15%為衡量標準。如養股前輩：投資股票須選擇連續5-10年凈資產收益率15%以上的企業，看一個企業成長的快慢、主要應該看該企業每年的凈資產收益率、凈資產收益率越高、你的投資回報就越高，持股時間越長複利的威力越大！當然是越高越好、但30%以上收益率的企業一般是不可持續的。

（三）估值標準

估值的衡量指標通常使用PE、PB這兩個。格雷厄姆撿煙蒂的投資方法，無疑使用PB，看到巴菲特的有關論述中，使用PE的比較多，辛巴老師在《重劍無鋒》一書中對此有詳盡的論述，並給出了詳盡的標準。對於穩定增長類的使用PE，對於周期類的則使用PB這一指標，並通過對比歷史估值水平來衡量估值的高或低。本人在此前是沿用辛巴老師的方法衡量估值。但在運用中一直存在一些疑問，對於公認的優秀企業如貴州茅台、恆瑞葯業，乃至騰訊控股、海天味業等，有的PE算稍高，但PRG還是小於1，但PB那麼高是合理的嗎？對於長壽且PE也不算高的同仁堂科技來說，PB為3，股息率不到2%，估值是高還是低？作為公用事業類的長江電力，股息率接近5%，估值是高還是低？與同行業公司如中國電力、中廣核電力對比，他們哪一個的估值高？哪一個的估值低？銀行的估值是高還是低？這些一直困擾著我。

直到看到養股前輩的一句話，「以企業凈資產為基礎、以凈資產收益率為財富增長目標、以股息分紅自由現金流為實現財務自由的手段。」，這是養股前輩提煉的投資框架。在選股的時候，使用ROE、PB，評價標準加入了分紅這一標準，才若有所悟。資產增值是通過ROE，凈資產則提供下跌保護。養股前輩的另一個描述「持倉的股票即便價格跌倒零，也沒有關係，只要他們的ROE在不斷的增長，能夠持續不斷的分紅。」

養股、小六忠誠兩位前輩，在評價估值時，都捨棄了PE這一指標，認為PE是不準確的，而採用ROE與PB的比較的方法。如養股前輩認為「PE是市場價格，5年後的市場價格高低歸上帝管理人類無法掌控」「利潤呀是靠不住的只有真正到手的現金才是真正的分紅。經常看到有一種說法,市盈率10倍就是10年收回投資,嚴格來講這是不太準確的。因為企業的利潤是不會百分之百的全給你分紅的、一般情況下分給你30就不錯了、乘下的利潤就留在企業了、哪來的10倍市盈率10年就能收回投資？乘下的利潤要是放在巴菲特那樣的好企業還沒啥問題、要是放在喜歡擴張的企業搞不好一虧損就全沒了！」由於折舊、更換設備、技術更新、擴大再生產等原因，企業的利潤必須要留存一部分，用於在生產，有的企業需要把全部利潤留存，根本不分紅，甚至有的企業全部留存還不夠，還需要持續在市場上不斷的融資，這些企業即便凈利潤增速不錯，能算得上是好公司嗎？

巴菲特也做過此類的論述，他進一步的闡述了格雷厄姆提出的受限制性盈餘的思想，並且提出了自由現金流的思想。

巴菲特在1984年信中說：並非所有的盈餘都會產生同樣的成果，通貨澎脹往往使得許多企業尤其是那些資本密集型企業的賬面盈餘變成人為的假象。這種受限制的盈餘往往無法被當做真正的股利來發放，它們必須被企業保留下來用於設備再投資以維持原有的經濟實力。如果硬要勉強發放，將會消弱公司在以下幾個方面的原有能力：（1）維持原有的銷售數量。（2）維持其長期的競爭優勢。（3）維持其原有的財務實力。所以，無論企業的股利發放比率如何保守，長此以往必將會被市場淘汰，除非你能再注入更多的資金。由此得出：（1）會計利潤並不一定就是股東能夠自由亨用的利潤。（2）由於受限制性盈餘的存在，企業對利潤的再投資不一定都能增加企業價值。（3)這種現象在通脹時期尤其如此，通脹越嚴重，情況越糟糕。（以上摘錄閑大倫巴菲特之道的精華，轉引自《奧馬哈之霧》）巴菲特在2007年信中談及的三類長期儲蓄賬戶：一是尋找那些有特許經濟權的、小資本、大商譽的「夢幻般的賬戶」，或者是只投資那些輕資產的消費獨佔、壟斷寡頭、行業龍頭和領軍企業；二是尋找那些在資金回報大於資金支出前提下的「良好賬戶」（衡量標準是能夠維持連續的較高的凈資產收益率）。當然，巴菲特指出的那個第三個賬戶，即糟糕的生意，即需要巨大投資來維持增長，過後又賺不到多少，甚至沒有錢賺的生意。巴菲特曾經以航空為例，甚至「恨恨」地說，當時奧利特-萊特發明飛機之時，就應該有個富有遠見的資本這家把飛機打下來啊！

與之呼應的，巴菲特經常重複的另一個商業思想：自由現金流充沛的企業才是好企業，偉大的企業必須現金流充沛。在巴菲特眼裡真正值得投資的好企業就是這樣：在企業運轉的過程中，企業自身就可產生充沛的現金流，不用靠投資者後續投入，也不用靠企業負債經營，就可以實現穩定發展，甚至推動經營業績和自由現金流的增長。從關於限制性盈餘與自由現金流思想中，也可以看到，巴菲特對PE局限性的認識。

在ROE與PB的比較中，兩位前輩的則略有不同。

小六忠誠的計算公式。如果公司的凈資產收益率小於15%,投資價值=賬麵價值（凈資產），也就是市凈率為1；如果公司凈資產收益率大於15%，那麼投資價值=凈資產×（凈資產收益率/15%）2。市凈率多少買進才是合適的呢？你可以根據收益率決定出價高低。比如要購買一隻股票，而股票目前股價卻是市凈率兩倍，該股是否值得購買呢，運用上述公式，比如凈資產收益率是21.2%，那麼21.2%除以15%的平方=2。換句話說，如果要支付兩倍市凈率購買股票的時候那麼該股凈資產收益率必須達到21.2%；凈資產收益率達到26%，你可以支付3倍市凈率；如果是買進4倍市凈率的股票，那麼你就需要凈資產收益率大於30%並且能夠常年保持如此高的收益率。但你要明白，越是高收益率越無法保持穩定，如果你因為看到凈資產收益率高於30%，認為市凈率4倍購買是安全的，結果你買進後第二年，凈資產收益率大幅減少，那麼就為你自己付出了沉重的代價，這就是收益的風險。你一定要切記切記，市凈率越低，你的投資相對風險越小。我從來不會因為高收益率而付出太高的價格購買過股票，凈資產收益率21.2%可以做為作為一個穩定合理的最高收益狀態，就是說市凈率兩倍應該作為最高的購買價格了。我購買的股票絕大多數都是低於凈資產買到，雖然沒有賺快錢的瘋狂，但是卻實現了穩步的增長。截止昨天收盤我的投資組合終於實現了翻倍，歷經了三年多時間。（摘自小六忠誠：能讓你投資不敗的市凈率選股法）

養股前輩，考慮一個企業是否有低估我一般就用2個指標：1、合理市凈率、即一個凈資產收益率15%的股票、其1倍市凈率是其合理估值，（造擇15作為投資收益的正常增長、太高了不現實、太低了投資股票就沒有意義了）、筒單計算為、凈資產收益率除15（每年最低也要保證15%的凈資產收益率）找出合理市凈率、股票價落越低於合理市凈率越好，2、股息市盈率：用每股市場價格除股息分紅在20倍以下、即股息率5%、加上業績帶動股息的增長以15年左右收回投資最好，這就是我的投資估值體系中的低估。（摘自養股：我的價值投資體系「低估）

因為複利作用，以PB=（凈資產收益率/15%）2來衡量應該更好一些。按照這個標準，只有部分銀行股在合理估值，其他的股票全部都是高估。在使用中，我會調整，但是標準在框架上將採用兩個指標：（1）合理市凈率；（2）股息率，這不會改變。

（四）什麼時間賣

養股前輩：正常情況下只要你投資的企業結營正常是不需要賣出的，賣出股票的標準只有二個。一是高估值、二級市場股價大幅上漲導致市凈率、市盈率估值大幅升高，股息率大幅下降；二是企業發生黑天鵝事件導致企業盈利大幅下降面臨倒閉風險，除此之外長期持股不動。

買股票時只需齒股息率能達到市場平均利率5%的股息率的股票買進（要選那些分紅必須有連續性的公司）其它指標如PE、PB等肯定也在低位，買進後可以長期持有而且不用止損，市場上的價格波動可以不用管它，即便股價幾年不漲也不用著急，因為有股息率墊底.就當錢存銀行吃利息了，按巴菲特的理論5-7年價格年價值中有一次接軌，一旦估值恢復市場平均水平，股息率隆到1-2以下甚至股價出現嚴重泡沫時就可以選擇投機賣出了，那時盈利就不光是股息的問題了，盈利可以翻幾倍了。但股息率投資法是有條件的；一是你所買的股票未來5-10年不能倒閉的企業，也就是說買那些在國民經濟中起到舉足輕重的作用而大到不能倒的企業，二是你買股票用的是自有資金。（摘自養股）

養股前輩不考慮波段操作，只有不是上面兩個標準：二級市場價格大幅上漲或發生黑天鵝面臨倒閉是不會賣出的。這是大巧若拙，重劍無鋒的操作方法。

本人現階段資金較少，會進行波段操作，當然這會面臨著賣飛的風險。如今年賣飛的中國平安。

上述討論了投資之術的四個方面：長壽性、內生增長性、估值合理、長期持有。這也是養股前輩的價值投資體系。

其中長壽性考慮十年後，什麼不會發生變化？選取的行業有飲食類，公用事業的電、水、氣，公路類，機場類，銀行類，保險類，綁定愛與歸屬感的產品或服務，醫藥類、交通工具類、家電類。後三類雖然長壽，但是產品不斷發生變化，需要投入巨額的研發資金。充其量算是巴菲特定義的良好賬戶，稱不上第一類的夢幻賬戶。

人工智慧、生命科技等對人類很重要的行業，也是會取得重大發展的行業。但巴菲特明確提出：要知道對人類重要行業跟能給你帶來盈利的行業是不同的。那些重要的行業，一般也都是一些變化很快的行業，不斷發生護城河的侵蝕，技術的顛覆，因此對人類重要，但不一定會帶來源源不絕的分紅，即便有分紅，也要衡量股息率。

四、關於交易系統的其他思考

在投資之術中，定義了買入、長期持有、何時賣出，這是一項投資完整的三個環節，也是本人交易系統的基本框架。

上述，關於長壽性公司的選取中，是從個人的需求，個人的心理動機方面考慮。在經濟學中，除了從需求角度定義GDP，還有從支出角的看國民經濟四部門模型，即國民收入的構成就等於消費、投資、政府購買和凈出口的總和，用公式表示就是：Y = C + I + G +（X — M）。

其中個人消費類的在前文已經論述，在此不再展開。

投資類的受到政府行為的影響主導，因此大部分表現出明顯得周期性。比如機械類、建築類。按照成本結構的不同分為重資產（如機械類、建築類，固定成本很高，即便經濟不景氣，固定成本的折舊依然存在，產能利用不足時，單個成本高，容易虧損）、輕資產（固定成本低、固定成本容易調整的，如果不景氣，減少投入，不會發生大量折舊存在的情況）。周期類股票如一艘起伏不定的船，如果發生虧損，將會損害凈資產，繼續不斷的虧損，凈資產也可能由正轉負。對周期類的股票盡量規避。

但要明白投資類跟周期類，還是有明顯區別的。如房地產屬於周期類，但不是投資類，耐用品的消費如汽車、家電，同樣具有周期屬性，特別是房地產的關聯行業，如上游鋼鐵、水泥，下游的裝修、家電都具有周期屬性。有一些股票則是受到資本市場自身周期的影響，如保險、證券類。

政府購買類，如PPP類（環境保護企業業務的重要部分）、政府辦公信息化類（華宇軟體、美亞柏科）、高鐵採購、5G基建等，這些行業會怎麼樣？在這種採購中，毋庸置疑，企業定價能力處於弱勢地位，企業不可能獲得高額的利潤率。

除了上述對於股票的定義，還有一種股票——困境待反轉類，陷入困境，未來不確定，如張裕、上海家化。目前在A股市場，周期類、困境待反轉類的股票，個人認為沒有投資價值，原因在於，因為保底的原因，如國企、殼價值，沒有做空機制等，導致此兩類股票在遇到困境時，不能充分下跌。在美股、港股市場，遇到大的周期或困境，跌倒0.2，0.3PB很常見，在A股當前的市場跌倒1PB，就跌不動了。周期類與困境類的股票，投資價值就在於充分下跌後的反彈。A股市場，因為其跌不動，業績反轉之後的上漲也很有限。因此大多數周期類、困境類股票不具備投資的價值。

成長性與低估那個重要？引用徐鳳俊的一段文章：

【「有人說企業不需多好有沒有成長性都無所謂，只要足夠便宜就行，真是這樣嗎？市場變幻莫測，我們持有公司的時間是未知的，有時候是被迫長期持有，此時拿著低廉但成長能力很差的公司除非遇到高波動的行情，否則低估的時間越久，價值回歸的時間越長，收益將幾何級的降低，假設企業內在價值為二十元，投資者在十元左右低估區域購買，如果當年回歸價值，複利投資收益100%，成績很好，但是市場的情緒和運行方向是未知的，低估時間可能超過大多數人的想像，如果第六年才回歸，那麼複合投資收益率將下降到12%，己經相當一般了，如果第六年還不回歸對投資者來說將是艱難的抉擇，這筆投資就變成了「雞肋」——棄之可惜食之無味。這和持有有一定成長能力資產的境遇完全不同，持有優質資產氣定神閑，悠然自得，價值回歸的時間越久，得到的回報越高，而持有質地一般的公司就只能寄希望於速戰速決了，因為拖的時間越久回報越低越不利，這完全像是二個世界的行為方式。 企業的穩定性再好，但是利潤成長能力欠缺，仍然不是優秀投資的備選標的，這也是價值投資大師不輕易選擇公共事業類股票作為重要持倉的原因之一。除非企業能將賺到利潤的全部或者絕大部分予以分紅，增加股東的現金選擇權，這意味著企業賺到的利潤幾乎全部是自由現金流。但是能夠做到這一點又不影響長期經營的企業少之又少。」】

定價權對企業的影響。有一些從消費屬性上來說很好的公司，如公用事業類股票，水、電、氣，水的消費既不會消失也不會變化，電的來源可能會變，但可預見的未來，電的需求不會變化，氣則可能會發生變化，但是這類股票不具備自主定價權，從財務數據的表現上看ROE不如純粹的消費股。除了這種意義上的定價權，在產業鏈的不同環節，上下遊客戶數量的分散或集中，嚴重影響企業的定價權。如眾多分散的汽車配件公司與少數的整車生產商，整車生產商成本的壓力可以向上游傳遞，但也有例外如福耀玻璃，佔據了高比例的市場份額，反而具有定價權；手機配件生產生也是如此。也有一些一對一的，如在國內市場，中國中車與中鐵總局，高鐵無疑是一種高科技的好東西，但是看看中車的ROE，很低，如果鐵總壓低採購價，中車會把壓力向中車時代電氣轉移嗎？目前，股票池中，受到定價權影響的，如中國電力，中廣核電力、北京控股，不僅受到國家調價政策的影響，如在神華宣布減產的時候，火電相關類企業股價再次大跌。

買現在還是買未來？這兩者並不衝突，既要買現在，更要買未來。買現在，買入的標準要符合關於低估的界定，買未來，也就是企業的長壽性，長壽性是必須要考慮的。時間的深度務必考慮，世界的寬度也要作為觀察問題的視角。

安全鐵律。在本年度3月份關於投資道與術的思考中，「提出以安全邊際為核心思維，建立安全交易體系」，其中的大量內容來自於辛巴老師的重劍無鋒，如容錯體系、複利規律、估值要旨，此次投資之術中相關標準的界定，也是以安全邊際為核心思維的，只是關於好股票的標準定義發生了變化。這些標準可以避免圖形的鬼畫符，避免脫離複利規律，但是安全鐵律一，一槍斃命的遊戲絕不參與；安全鐵律四，既然神也不敢只買一隻股票，那你就別做神也不敢做的交易。市場的風險無處不在，你很難避免誤算的傷害，適當地多樣化分散化投資對於交易系統的容錯度具有重要的意義。這兩條安全鐵律還是要執行。

加強對大盤/指數風險的理解，政策面面影響的理解，控制倉位。（1）關注政策面，在風險來臨前，控制倉位。如2016年底美聯儲加息前，預估加息，但是卻在11月初滿倉了啟迪桑德，希望獲取時間的利差，結果失敗，5個月的時間持平出局。如果大盤整體向下，市場的情緒必然宣洩到任何一支股票身上，任何一支股票都不能避免，唯有在大盤有望走穩的時候，個股才有可能出現機會。（2）關注美股市場，美股市值/GDP接近130%，PE也處在歷史高位，但是美股按照整體的PE計算的收益率，仍然高於美國10年國債的收益率，但是已經達不到格老要求的收益率是國債收益2倍的水平。現美國10年國債為2.575%收益率，按照這個收益率計算，美股整體PE需要在19.5以下，但是現標普500的PE為27，高於這一水平。且隨著美聯儲之後的加息，國債收益率會越來越高，衡量標普500的PE估值回歸才正常。（3）藉助於股市總市值/GDP，這個大的宏觀指標，來觀察A股。GDP就像是內在價值，而總市值相當於價格。按照巴菲特的說法75%-90%，都可以認為估值合理，當前不同國家依據資產證券化率的不一樣，這個數據也不一樣。

戴維斯雙殺與雙擊---只購買適度成長型公司價格適中的股票。

【戴維斯家族既不會投資於廉價股，也不會投資於高價股。不投資廉價股是因為大部分廉價股只值這個錢，而且它們就是普通公司所發行的，即使它們能夠恢復業績，花費的時間也常常超出任何人的預期，因此，小斯爾必認為，只有受虐待狂才會喜歡這類投資。而不投資高價股是因為戴維斯家族不肯為收益多花錢，除非其股價相對於其收益而言比較合理。 戴維斯家族第三代傳人克里斯假設有一隻叫「GOGO」的投機性股票，投資者以30倍的市盈率購買它，4年內，GOGO的收益以年均30%的高速增長。然而到了第5年，GOGO的收益僅僅增長了15%——當然對大部分公司而言，15%的增長已經很不錯了——但是，GOGO的投資者卻希望增長更多。 現在他們不大願意購買GOGO，而且僅以當年價格的一半——15倍市盈率購買，這樣就導致股價出現50%的調整。一旦GOGO價格下跌了50%，投資者就不得不面臨一個無情的數學公式：價格下跌50%，那麼它要回到收支平衡點的話，就必須上漲100%。而當賬面收益消失時，任何早早購買GOGO, 並度過其短暫輝煌時期的投資者僅僅得到了6%的年回報——剛好抵消其風險。 因此，戴維斯家族只購買適度成長型公司價格適中的股票。小斯爾必認為，選擇那些收益增長速度高於股票市盈率的公司才是理想的投資。 小斯爾必要尋找的是像「SOSO」這樣假設的公司。SOSO的收益率並不引人注目，只有區區的13%，其股票僅以10倍市盈率出售。但是SOSO如果在今後5年內仍能保持預期收益，並使投資者以15倍市盈率購買股票，那麼耐心的投資者就能得到20%的年回報率，而如果投資於GOGO，年回報率僅為6%。 有一種被戴維斯家族稱之為「秘密成長股」的，它們就具有SOSO那樣的特質，如美國國際集團，這種股票價格合理、收益豐厚，兩者結合讓戴維斯家族無法抗拒，並且由於它只是一家單調沉悶的保險公司，從沒有出現過理性或非理性的購股熱潮，其股票長期低估使股價下降的風險減到最低，這種的股票就會進入戴維斯家族的視野。 從前，購買高價的高速成長股曾讓小斯爾必差一點破產；現在，購買低價的適度成長股卻讓小斯爾必以及克里斯積聚了巨額財富，兩代人都依賴戴維斯雙擊來提高回報率，都不再下注於高風險的高速成長股。

究其原因，是因為他們深切認識到，如果投資能以每年10%的速度增長，那麼就會得到豐厚的收益；而如果能以15%或更快的速度增長，將會有巨額的回報，那麼哪怕近期出現虧損也微不足道。並且，更重要的是，當那些備受冷落的SOSO公司股價上漲時，即使在整個股市衰退期中，它們的表現也不會令人失望。】

戴維斯家族定義的雙擊或雙殺是每股盈餘與PE估值，通過每股盈餘與PE的提升獲得雙擊，反之則是雙殺。股海十三年，養股前輩同樣追求戴維斯雙擊，但他們的途徑是每股凈資產與PB估值，個人認為這更安全，更加符合安全邊際思維的要求。

證偽能力培養，在買入一隻股票之後，不是要尋找各種證據支持自己的看法，而是要尋找方方面的的證據，推翻自己的看法，對自己的看法進行證偽，規避心理認知誤判。

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