【萬字深度】城投轉型的堅守與蛻變（聯訊證券李奇霖、張德禮）

聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖（執業編號:S0300517030002）

聯訊證券研究院宏觀組 張德禮

聯繫人：張德禮（微信:zhdl10086）

相比於前兩年，今年地方政府承擔的穩增長責任小了。但在地方債務監管不斷趨嚴的壓力之下，地方政府的日子過得並不輕鬆。

從年初財政部發函給數個省市和部委，要求問責違法違規舉債、擔保，到50號文和87號文的出台，再到全國金融工作會議上提出要嚴控地方債務餘額，並將違規行為問責機制上升到「終身追責，倒查責任」。這些不斷加碼的監管政策，都劍指「規範地方政府舉債融資」。

毫無疑問，對城投公司舉債融資的規範，是這一輪監管的重點之一。從1995年實施的《預演算法》限制地方政府直接舉債開始，城投公司就是地方政府用來籌集資金的重要工具，從城投公司常被稱作是融資平台中也可以看出它的主要職能。

2014年國務院印發43號文，提出要剝離城投公司的政府性融資職能，但城投公司與地方政府歷經20餘年，早已建立了你中有我、我中有你的關係，改革起來並不容易。

可以肯定的是，隨著投融資體制的變化，城投公司市場化轉型會持續推進，儘管在這個過程中，地方政府和城投公司都會因為它們互相依賴的關係被打破而受煎熬。

在這篇報告中，我們從歷史的視角，以地方政府與城投公司之間的關係為出發點，分享一些我們關於城投公司轉型的思考。

一、城投公司的美好時光

了解下城投公司的起源和發展，有助於理解為什麼城投公司和地方政府之間如此難捨難分了。如果要用一句話來概括，那就是城投公司是投融資體制改革的必然產物。

上世紀八九十年代，中國城市基礎設施建設投融資體制，經歷了兩次比較大的改革，這是城投模式產生的時代背景。

第一次是在上世紀80年代初。在這之前，基礎設施建設所需要的資金，通常是由財政直接出資，列入公共財政預算。到了上世紀80年代初，開始轉為地方政府主導、銀行貸款配合。地方政府出資的部分主要有兩個來源，一個是財政收入，另一個是行政收費，包括過橋費、過路費等等。

第二次是在上世紀90年代初。1992年鄧小平南巡，全國開始了一輪建設熱潮，同年召開的十四大上，提出要「建立社會主義市場經濟體制」，並陸續推出了一些新的改革舉措。在城市建設投融資方面，開始實行建設項目法人責任制，通俗的講就是法人企業對建設項目的全過程負責，包括融資、建設等，這與之前的地方政府主導有明顯不同。

建設項目法人責任制，是法人企業參與城市基礎設施建設投融資的前提，也是成立城投公司的合理依據。

1992年，上海市建設投資開發總公司成立，這是全國第一家由政府設立的參與城市建設的法人企業，也被認為是第一家城投公司。上海市建設投資開發總公司獲得上海市人民政府的授權，主要從事城市基礎設施投資、建設和運營工作。它用初期所籌集到的資金，參與了楊浦大橋、青草沙原水工程、蘇州河環境綜合整治工程等項目。

如果說建設項目法人責任制，是產生城投公司的基礎，那麼1994年實施的分稅制改革，則是城投模式開始在全國範圍內推廣的重要因素。

分稅制改革有個重要背景，就是中央在央地兩級財政關係中處於弱勢地位。上世紀80年代，出現了類似於家庭聯產承包責任制的財政體制安排，財政收入主要由地方承包，具體的方法包括收入遞增包干、總額分成等。在這種制度安排下，地方政府在完成中央分配的額度後，就沒有動力再多創收了，因為多創收就要多分給中央，於是就出現了「藏富於企業」、「藏富於地方」的情況。

1984年至1993年，中央財政收入佔總財政收入的比例從40.5%不斷下降到22.0%。儘管這個時間段內支出佔比也從52.5%下降到28.3%，但由於收入佔比一直低於支出佔比，整個時期中央財政都處於一個相對薄弱的狀態。

1994年開始的分稅制改革，扭轉了這種局面。分稅制改革的具體措施包括中央與地方根據稅種來劃分財稅收入、明確事權和支出責任、政府間財政轉移支付制度、預算編製和資金調度等。

儘管分稅制改革的措施很複雜，但結果卻是顯而易見的：中央財政收入佔比跳升，而所承擔的事項和支出責任開始向地方財政下放。

過慣了好日子的地方財政自然只得勒緊褲帶了。但在十四大所確立的「建立社會主義市場經濟體制」的要求下，地方政府還要繼續發展經濟，基礎設施需要建設，還要給一些企業資金支持。

巧婦難為無米之炊，地方政府想自己去借錢，但作為分稅制改革配套的舊《預演算法》（1995年開始實施），給地方政府加了一道金窟罩。根據舊《預演算法》第28條，地方政府不列赤字，除另有規定外不得發行地方政府債券。

怎麼辦呢？各地開始想到了上海的做法。既然建設項目法人責任制，那麼可以像上海那樣，政府出資成立法人企業參與基礎設施的投融資和建設工作。這樣可以繞過舊《預演算法》的規定，又可以完成地方的建設指標。

於是上海的做法，開始在全國範圍內推廣，各地相繼成立城投公司。

從上海市建設投資開發總公司成立，到2008年金融危機前，這16年城投公司的職能隨著宏觀經濟政策變化、地方政府事權範圍的延伸而變遷。但總的來說，還是融資與投資職能並重，業務範圍覆蓋土地開發、基礎設施建設、國有資產運營的上下產業鏈。

2008年金融危機，是城投公司職能變遷的一個轉折點，融資職能開始被不斷放大。

為避免經濟出現硬著陸，2008年11月中國政府推出了四萬億投資計劃，投向以重大基礎設施建設和災後恢復重建為主。

這四萬億投資計劃所需資金，除了中央政府通過預算內資金和政府性基金等籌集的1.18萬億元外，其餘均由地方政府和企業共同承擔。根據資金的不同來源，又可以分為三塊：

一是中央財政代地方財政增發2000億元的國債，後面由地方政府來償還。

二是銀行發放部分期限較長、利率較低的特種貸款，用於特定項目的建設。

三是利用地方投融資平台發行部分企業債券。

經濟刺激計劃，並沒有起到立竿見影的作用，於是對城投公司的政策扶持力度進一步擴大。

2009年3月，中國人民銀行和銀監會聯合印發了《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀髮〔2009〕92號），其中明確指出支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。

有一個詞可以很好地反映2009年的宏觀經濟政策基調——「保八」。地方政府本來就面臨著不小的穩增長壓力，有資金缺口，央行和銀監會文件的發布，地方政府可以說是歡呼雀躍，積極成立融資平台。

根據銀監會的統計，2009年一年全國新增融資平台2000餘家，而1992年至2008年這17年間，全國新成立的融資平台數也才6000多家。換句話說，2009年這一年成立的融資平台數，就達到了前面17年的1/3。

比平台數更能反映城投擴張的，還有城投債的融資規模。根據Wind口徑城投債的統計數據，2008年城投債凈融資規模只有546.3億元，而到了2009年就暴增到了2804.6億元。

城投公司在金融危機後的發展速度，不可謂不快。

可以這麼說，城投公司的起源、發展和職能變遷，都與地方投融資體制的改革息息相關。每一次投融資體制變化，給予了城投模式不同的定位，城投公司通過變革，去適應對它的需要。

2010年之前，政策對城投模式總的態度是扶持的。城投公司在地方政府的指導下， 沒有過多約束，日子過得挺輕鬆。尤其是金融危機後，地方政府對城投公司的依賴性增強，那是城投公司的最好時光。

二、城投模式的功與過

客觀的說，城投公司在促進經濟增長和城鎮化建設過程中，確實起到了不可磨滅的作用。

在經濟出現下行壓力的時候，中國常採用逆周期的政策來穩增長，基建投資是最常用的。這在2009年表現得尤為明顯，「V」型反轉的背後，離不開城投公司的功勞。

城投公司的分布，也顯示了它對中國經濟的貢獻。WIND口徑的城投公司數，截至到2017年8月16日，共有11573家。從各省市自治區的分布看，自東向西依次遞減，這與現在的經濟發展水平相一致。城投公司數最多的是浙江省，共有1492家，西藏自治區最少，只有1家。

城投公司的突出作用，還體現在城鎮化上。1994年之前，中國的城鎮化推進步伐基本與全球平均水平相一致。1994年之後開始明顯加快，2012年中國的城鎮化水平達到了世界平均水平。1994年到2016年，城鎮化率從28.51提高到了57.35%，接近翻番。

亮眼的數據背後，離不開城投公司建造了大量道路、橋樑、自來水等基礎設施，滿足這些城市增量人口的生活需求。

但縱然是城投模式做出了這麼多的貢獻，也不能否認它由於易受地方政府干預、預算軟約束、對資金成本不敏感等，加大了債務風險。

城投公司的股東是地方政府或者它的部門，屬於國有企業。但它跟市場化的國有企業不同，主要目標是完成地方政府指派的融資任務和項目建設任務，成立之初就充滿了行政管理的色彩。

與一般的企業相比，城投公司在經營計劃、人事安排和發展規劃等方面都會受到地方政府的干預和控制，具有明顯的政府行為特徵。

我們之前調研過某城投公司，它的總經理、財務總監都由當地的公務員兼任。實際上「一套人馬、兩個班子」的現象在全國範圍來看，都是很普遍的。

既然城投公司的經營決策容易受到地方政府影響，那也就不難理解它的預算軟約束和對資金成本不敏感了。為了完成所指派的任務，尤其是在經濟出現比較大的下行壓力的時候，城投公司還要承擔新的穩增長任務，這個時候融資和投資是第一位的，即使資金成本隨著需求的增加而上升。

2009年就是典型的例子。3年期AA+城投債到期收益率，當年三、四季度的平均值分別為4.22%和4.84%，融資成本出現了比較明顯的上升，但在穩增長的壓力之下，城投債發行規模依然是放量的，從596億元增加到了771.5億元。

一些城投公司承擔市政道路、廣場等公益性項目的融資與建設，項目不產生直接的現金流收入。一些城投公司承擔污水處理、自來水供應等經營性項目的融資與建設任務，運營項目還可以獲得一些客戶支付的費用。但總的說來，由於城投公司在經營中或多或少遵循「盈利讓步於公益」的原則，收益可以完全覆蓋成本的項目並不多。

在2014年43號文剝離城投公司的政府性融資職能前，城投公司預算軟約束和對資金成本不敏感，增加了地方政府債務的風險。

根據2013年12月30日審計署公布的《全國政府性債務審計結果》，2013年6月底地方政府負有償還責任的債務108859億元、負有擔保責任的債務26656億元、可能承擔一定救助責任的債務43394億元。上面三種類型債務中，通過融資平台舉借的債務，分別佔比37.4%、33.1%和46.4%。

三、城投政策調整：從鼓勵到規範

2009年新增城投公司數的大擴張和舉債規模的放量，讓政府對城投公司的態度，由此前的鼓勵變得謹慎，政策開始逐步收緊。

2010年6月，國務院印發《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號），要求地方各級政府對融資平台公司債務進行一次全面清理，只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的融資平台公司今後不得再承擔融資任務，也加強了對融資平台公司的融資管理和銀行業金融機構等的信貸管理，堅決制止地方政府對融資平台進行違規擔保承諾。

國發19號文，標誌著中央對城投公司政策的轉向，開始防範融資平台舉債規模快速膨脹、運作不規範等帶來的財政金融風險。

當年7月，監管層在北京召開了關於地方政府融資平台貸款清查甄別工作的座談會。8月初，監管部門以特急通知的形式，發文部署新一輪平台貸款的清查工作。

2012年，由於前期刺激政策效應的減弱、外部環境的惡化，GDP增速從2011年四季度的8.8%下滑到2012年三季度的7.5%。

穩增長壓力陡增。城投債新發行規模，從當年一季度的1549億元持續上升到了四季度的3652億元。一些地方政府又開始違法違規舉債融資，如通過（BT）回購的方式建設公益性項目、違規向平台公司注資和擔保等。

2012年12月，財政部印發《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預[2012]463號），加強規範融資平台公司的注資和融資行為是工作重點。

根據463號文，地方政府不得將辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入到融資平台公司中。將土地注入融資平台公司時，必須要經過法定的出讓或劃撥程序。

同時，463號文要求地方各級政府必須嚴格按照有關規定規範土地儲備機構管理和土地融資行為，不得授權融資平台公司承擔土地儲備職能和進行土地儲備融資。

463號文對注入資產、城投公司參與土地儲備的規範，城投公司在土地財政中的重要性被削弱。

2013年4月，銀監會印發《關於加強2013年地方政府融資平台貸款風除監管的指導意見》（銀監發(2013)10號），要求各銀行業金融機構按照「總量控制、分類管理、區別對待、逐步化解」的原則，推進對地方政府融資平台的貸款風險管控，各銀行業機構不得新增融資平台公司的貸款規模。

銀監會10號文，在規範城投公司方面具有特殊意義，城投公司貸款從擴張階段進入到總量控制階段，中央層面意識到城投公司債務規模已經膨脹到不得不控制的地步了。

進入2014年，對城投公司舉債融資行為的規範進一步升級。8月31日，全國人大常委會表決通過《預演算法》修正案，從2015年1月1日正式實施。9月21日，國務院印發《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），要求加快建立規範的地方政府舉債融資機制。

新《預演算法》和43號文，是新時期地方政府舉債融資的綱領性文件。根據這兩個文件，地方政府有適度舉債的許可權，地方政府債務實行總量控制。

43號文剝離了融資平台公司的政府性融資職能。作為滿足地方政府資金缺口而產生的城投公司，其融資職能將逐步被規範的地方政府債券所代替。這意味著，城投公司需要加快轉型，來適應它被日益削弱的歷史地位。

2014年10月，財政部印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351號），對包括通過融資平台、政府部門和機構等舉借的存量債務進行甄別。根據項目收益、計劃償債來源的不同，甄別為一般債務和專項債務。

2016年10月，國務院辦公廳印發《地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號），以2015年1月1日為界進行新老劃分。城投公司在這個時點之後舉債的債務，與地方政府之間剝離了信用關係。這個時點之前的債務，根據清理甄別結果，確定償還義務責任人。

在2016年年底召開的中央經濟工作會議上，確定了2017年的經濟工作思路是防風險為主。從2017年的政策執行情況看，防風險主要圍繞兩點開展：一是金融防風險，二是加強對地方債務的監管。

規範對城投公司的舉債融資，自然是地方債務監管工作的重點。財政部通報了幾企地方政府對融資平台違規擔保的事例，西南地區的某財政局局長因為提供協調償還轄區內某城投公司債務的承諾函、通過融資租賃方式舉債而被免職。

2017年5月，六部委聯合印發《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），這是首次這麼多部委聯合發文規範地方政府的舉債融資。

50號文同樣對規範城投公司舉債著了諸多筆墨。城投公司要加快市場化轉型，地方政府和它的部門不得干預城投公司的市場化融資。城投公司在舉債融資時，應該向債權人提供書面聲明不承擔政府融資職能。金融機構在給城投公司提供融資服務時，要落實准入條件，評估舉債人的財務能力和還款來源，不得要求和接受地方政府提供的任何形式的保函。

相比於此前的文件，50號文最突出的一點，在於加強了對參與地方政府違規舉債的單位和個人的聯合懲戒。除了地方政府和它的部門、城投公司外，還包括金融機構、中介機構和法律服務機構等，可能都會受到懲罰。

在7月召開的全國金融工作會議上，對地方政府違規舉債的問責進一步上升到「終身問責，責任倒查」，力度前所未有的大。

四、擺脫地方政府對它的依賴，是城投真正市場化轉型的開始

在前面的分析中，我們可以看到，實際上從2010年開始，對城投公司舉債融資的政策就是在不斷收緊的，而且監管力度越來越大。

7年過去了，政策的效果如何呢？從財政部通報部分地區違規、問責機制不斷升級來看，實際效果並沒有讓中央滿意。

從下面的兩組數據中，也可以看出，剝離融資平台的政府性融資職能，不是件簡單的事。

一是2010年6月印發的國發19號文中，明確要求只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的融資平台公司今後不得再承擔融資任務。但2013年12月30日公布的《全國政府性債務審計結果》顯示，國發19號文下發後，仍有533家只承擔公益性項目融資任務而且主要依靠財政性資金償還債務的融資平台公司存在繼續融資的行為。

二是2014年9月印發的國發43號中，明確剝離了融資平台公司的政府性融資職能。Wind口徑的城投債新發行額，2014年為19175億元，2015年小幅回落，降到了18064億元，2016年又重新上升到了24761億元，相比2015年增加了37.1%。2016年城投債發行的放量，跟穩增長直接相關，城投公司的經營依然受到地方政府的干預。

可以這麼認為，連續7年對城投公司的規範，離城投公司真正實現融資、投資、經營的決策市場化，還有很長的路要走。

為什麼會出現這種情況呢？我們認為，這主要是因為，地方政府需要通過融資平台籌集資金，在這種訴求之下，城投公司難以真正不受地方政府的干預。

GDP增速在2010年一季度到達12.2%的階段性高點後，到2016年一季度，總體是在不斷下滑的。這個時期，政策的基調以穩增長為主，地方政府面臨持續的穩增長壓力。

2015年之前，地方政府又不能直接發債，通過城投公司貸款或者發債，是地方政府為數不多的可以籌集資金的辦法了。因此，儘管對城投公司的政策在不斷收緊，但實際起的效果不大。地方政府通過安排融資任務、建設任務這些，讓城投公司去籌集資金。

城投債的發行規模，可以反映這個時期的政策實際效果。2011年到2014年，新發行城投債的增速分別為27.2%、143.3%、7.9%和83.8%。

2015年開始，省級政府可以在國務院授予的額度內發行地方政府債券。剔除掉置換債券，2015年新增額度為6000億元，2016年為1.18萬億元，2017年為1.63萬億元。

客觀地說，近兩年地方政府債券的新增額度增速很快。但受債務限額的制約，新增的絕對量並不大，難以滿足基礎設施和公共服務項目所需的資金缺口。

在「穩增長+資金缺口」的雙重壓力下，地方政府只得打插邊球，甚至違規去籌集資金。

前面我們已經提到了，城投公司在近幾年還在繼續承擔政府性融資職能。從財政部通報的違規事件看，也多發生在2015年和2015年以後。

除了通過城投公司外，隨著近兩年PPP、產業基金和政府購買服務的興起，地方政府又在這些模式花心思，違規舉債。

先來看看PPP模式。43號文中提出發展PPP模式，自此全國範圍內開始高層次、大範圍推廣PPP。財政部全國項目庫的落地項目投資金額從2016年1月末的4100億元，快速上升到2017年6月末的3.3萬億元。

但亮眼數據的背後，也存在一些不合規的現象。PPP模式的核心，是地方政府和社會資本之間建立平等合作的關係，利益共享、風險共擔。

但一些地方政府，為了吸引社會資本來投資基礎設施和公共服務項目，同時響應中央推廣PPP的政策，通過它所指定的政府代表方，給予社會資本方一個固定的收益承諾、損失後補償社會資本方的資本金投入、約定過了某個期限開始回購社會資本的股權等等。

這些不合規的操作，將原本股權合作的關係，硬生生地扭曲成了債權—債務關係。雖然減少了地方政府的當期支出，但卻是以潛在債務的上升為代價，這與中央要求嚴控地方政府債務限額相違背。

另一個渠道是產業基金。地方政府通過產業基金變相舉債的方法，有PPP有點像。一般是地方政府或者它的部門，作為發起人成立一個產業基金，具體的形式包括有限合夥型、契約型和公司型，以有限合夥型為主。

發起人對社會資本承諾，它入股產業基金後，發起人可以給它固定的收益回報、回購股權等等。同樣地，這也會增加地方政府的潛在債務。

上面的兩種操作方法，在金融機構作為財務投資人，參與PPP和產業基金時比較常見，畢竟金融機構偏愛穩健的回報。

隨著政府購買服務模式的興起，它也成為地方政府打插邊球的手段。政府購買服務主要遵照《政府購買服務管理辦法（暫行）》（財綜〔2014〕96號）執行，根據這個文件的精神，所購買的服務以輕資產服務為主，不包括重資產的工程建設。

在實際操作中，由於縣級政府就可以參考96號文，編製當地的政府購買服務指導性目錄，存在將工程建設項目包裝成政府購買服務的亂象。

具體的操作是，地方政府與施工企業簽訂政府購買服務的合同後，企業拿著合同去銀行貸款，相當於地方政府給了企業一個擔保。等項目建成後，地方政府再分期支付款項給施工企業。

在今年的地方債務嚴監管風暴中，以50號文和87號文為代表的監管文件，對上面提到的幾個違規舉債方式進行了規範。

從實際的調研結果來看，嚴厲的監管政策影響確實比較大，有些項目處於停工狀態，有些項目在加快轉為合規的PPP模式。

但我們認為，這些規範地方政府舉債融資的政策，並不能從根本上解決問題。今年政策奏效，有個大的背景是經濟數據好於預期，地方政府面臨的穩增長壓力不大。如果經濟再次出現大的放緩、穩增長壓力陡增的時候，不排除政策在執行中有鬆綁的可能性。否則在財政支出壓力之下，地方政府可以做的並不多。

城投公司只有擺脫地方政府對它的融資依賴，才能真正向市場化轉型。否則，它的經營活動或多或少都會受到地方政府的干預，尤其是在經濟下行壓力的時候。

前段時間，常德市經濟建設投資集團有限公司宣布退出政府融資平台，不再承擔政府舉債融資職能，自主經營，自負盈虧。這一事件，引起了廣泛的關注。

從投資者的反映看，由於常德經投並未剝離公益性項目的投資職能，而且產權關係、人事安排都沒有做相應的變動，一紙公告並不能讓大家相信它真的在向市場化轉型。

這種聲明，更多的被理解成常德經投是在尋求繞開地方債務監管政策去便利融資和更為靈活地參與PPP項目。

因此，地方政府投融資體制改革，是城投公司市場化轉型的前提。在這之前，城投公司單純地說剝離融資平台職能，可信度還有待觀察。

五、地方投融資轉型：開大正門，提高資金效率

地方政府投融資轉型，不外乎從收入和支出兩個方面下功夫，簡單來說就是開源節流。

先來看看支出方面。地方政府所承擔的支出責任，很多是剛性的，比如教育、醫療等基本公共服務的提供。

但有一部分支出，是可以使用得更有效率的，那就是基礎設施建設。加大基礎設施投資，是最常用的穩增長手段。在短期經濟考核指標前，這些項目的長期收益情況通常是需要做讓步的。

如果一個項目，比如一條亟需的高速公路，修完後原材料和產品運輸都更方便了，這有助於實現當地的全要素生產率提高，當地在招商引資方面會更具優勢。長期來看，可以通過土地出讓收入、稅收等來覆蓋高速公路的投資支出，並不會增加債務風險。

這就跟一個盈利能力強的企業借錢投資一樣，投資人通常不會擔心它的違約風險。

但如果一個項目，只是地方官員為了政績而建設，項目本身既不盈利、也無必要，那麼它就很可能會增加潛在的債務風險。前幾年，城市中到處建設的大噴泉，就屬於這種類型。

有個統計數據讓人覺得不可思議，背後反映了地方主導的新城建設中，有時是不計回報的。據不完全統計，截至2016年5月，全國縣級以上新城新區有超過3500個，規劃總人口達到了34億，而當年全國人口也才13.8億人。

舉個形象的例子。有個學生高考完，家裡沒有足夠的錢供他上大學，家長在考慮是否借錢讓他上學（當然現實中，這種情況下家長們就是砸鍋賣鐵也會讓小孩去上大學的）。借錢給小孩上學後，有兩種可能性：

一是這個小孩上大學後，勤奮學習，每個學期都拿獎學金。

二是在大學期間，這個小孩經常逃課，沉迷於DOTA、王者榮耀等遊戲中。

四年之後畢業了，開始找工作。正常情況下，勤奮學習的優等生相比於沉迷於遊戲中的差等生（前提是他正常畢業了），在勞動力市場上會更具優勢，獲得的薪酬待遇也會更高。

對於家長而言，第一種情形中，這種借錢是值得的，後面可以讓這個小孩用工資收入來還。而第二種情形中，家庭所面臨的債務風險總體來說是上升的，極端假設的情況下，如果這個小孩一直不能畢業，那麼這種投資就沒有回報。

在分析完地方政府需要提高資金的使用效率後，再來看看地方政府的融資端。這裡融資端指的是可以為地方政府所需要的支出提供資金的渠道。

43號文確立了地方債務「修明渠、堵暗道」的思路，但從實際情況看，明渠修得不夠寬，導致暗道繼續涌動，包括前面提到的城投公司承擔政府性融資職能、明股實債的PPP和產業基金、偽政府購買服務等。

往前看，只有開大正門，才有可能在穩增長的壓力之下，從根本上杜絕地方政府藉助各種偏門舉債的行為。

我們認為，未來的地方政府融資體系，由地方政府債券、項目收益專項債券、PPP和城投公司融資這四項組成。

（一）地方政府債券

新《預演算法》賦予了地方政府適度舉債的許可權，2015年地方政府開始發行。

相比於2015年前主要藉助城投公司融資，地方政府債券具有幾個明顯的優點：

第一，更加公開透明。地方政府一般債券納入一般公共預算，地方政府專項債券納入政府性基金預算，每筆賬都要記得清清楚楚。

而城投公司融資就未必了。城投債還有統計，但資金的實際投向也未必能準確得知。通過城投貸款和信託等方式籌集的資金，監管起來就更加麻煩了，通常連具體的規模都搞不清楚。

第二，融資成本更低。這個很容易理解，畢竟地方政府債券享有政府信用，而城投債屬於信用債。

從中央的思路看，未來用預算內的地方政府債券，來代替城投融資這些，會是大趨勢，預計新增的額度也會繼續增加。

（二）項目收益專項債券

項目收益專項債券，屬於地方政府專項債券，但它與普通的專項債券又有所不同：

項目收益專項債券，根據財政部《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》(財預〔2017〕89號)，主要適合於項目收益和融資可以達到平衡的項目，項目可以產生持續穩定的現金流收入，而且現金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還本付息。

普通的專項債券，納入政府性基金預算，以單項政府性基金或專項收入作為償債來源。可以這麼理解，某個普通的專項債券償還來源，可能並非它原先投向的項目。

目前已經出台文件要試點發行的項目收益專項債券，包括土地儲備專項債券、收費公路專項債券。

今年要試點發行的土地儲備專項債券和收費公路專項債券，在今年的8000億元新增專項債券的額度之內，不會對基建有增量貢獻。

但這卻反映了未來的工作思路。預計在有穩定現金流收入的公益性領域中，將會有更多項目收益專項債券出台，可能的領域包括污水處理、自來水供應等。

還可以預計的是，明年的地方政府專項債券新增額度，大概率將會隨著項目收益專項債券範圍的擴大，繼續放量。對比這兩年的增速，不排除再次翻倍的可能性。

（三）PPP

在今年這一輪地方債務監管中，一些不合規的PPP操作方式也被規範了。但實際上，中央層面推廣PPP的積極性並沒變，PPP仍是未來政府撬動社會資本參與基礎設施和公共服務項目的主要方式。

前面我們已經提到了，50號文要求在PPP項目中，地方政府及其部門不得對社會資本承諾固定收益、不得補償資本金損失、不得回購股權。這對一些已經簽約的PPP項目產生了衝擊，尤其是有金融機構作為財務投資人參與的明股實債PPP項目。

但從兩個信號中，可以看出PPP仍是受政策大力支持的：

一個信號是，在87號文中首次對政府購買服務列出了負面清單。多集中在工程建設領域，比如鐵路、橋樑、體育設施等，這些項目實際上都是很適合以PPP的方式來建設的。

近兩年，儘管PPP模式發展迅速，但在工程建設領域，不規範的政府購買服務同樣如此，甚至有取代PPP的趨勢。

違規將工程建設項目打包成政府購買服務，有很強的現實利益基礎。

從地方政府方面看，通過政府購買服務建設基礎設施，與PPP相比至少有兩個好處。

一方面，不受財政支出10%紅線的限制，根據要求地方政府用於PPP的支出，不得超過前一年公共財政支出的10%（近期有所鬆動，後面會提到），而通過政府購買服務就不受這個的限制。

另一方面，省去了物有所值、財政可承受能力論證。一個PPP項目，只有通過了這兩個評估，才能完成識別進入準備和採購階段。實際上，通過這兩個論證並非易事，財政部全國PPP項目庫中，處於識別階段的項目佔比通常在50%左右。

相比於PPP模式，金融機構對政府購買服務實際上也更具偏好。

一方面，金融機構為政府購買服務項目提供融資服務後，不需要參與項目的具體運作。雖然在PPP模式中，金融機構通常也是財務投資人，但畢竟作為項目公司的股東，它在後面或多或少都需要持續跟進項目、參與決策制定，相對而言要更加繁瑣一些。

另一方面，金融機構為政府購買服務項目提供融資服務所承擔的風險更小。在政府購買服務模式中，企業通常以政府購買服務合同為基礎，向金融機構融資，正常情況下金融機構所面臨的風險是很小的。

但在PPP模式下，金融機構作為股東之一，與其它股東利益共享、風險共擔，收益其實是不確定的。

因此，地方政府和金融機構，一個可以規避限制、省事，一個的收益更有保障。這是導致近兩年不合規政府購買服務盛行的原因。

87號文對基建領域的偽政府購買服務規範，將倒逼這些項目轉型，而PPP模式是合意的方式之一。

我們在調研中也發現，一些項目停工後，開始轉為PPP模式來建設。

政府繼續支持PPP的另一個信號是，財政部在《對十二屆全國人大五次會議第2587號建議的答覆中》(財金函〔2017〕85號)中提到，將修訂完善《PPP項目財政承受能力論證指引》列入財政部2017年重點工作。

根據第2587號建議，將原先用於PPP支出不得超過前一年一般公共預算的10%，擴大至全口徑財政預算的10%。財政部表示將在後續工作中，積極予以研究採納。計算基礎的擴大，地方政府可用於PPP的支出增加，它推廣PPP的動力和空間更大了。

雖然短期來看，由於並沒有出現PPP項目的大規模投資，還沒有觸碰到10%的紅線限制。

但財政部的這個回復，無疑是在向社會資本傳遞積極的信號。

（四）城投公司

從2014年43號文至今，關於規範城投公司舉債融資的各個文件，核心都在於要求剝離城投公司的政府性融資職能，而不是限制城投公司舉債融資，更不是不讓它融資。

43號文頒發至今接近三年了，但地方政府對城投公司或多或少都有信用擔保，畢竟地方政府通常不願意轄區內出現城投債第一例實質性違約，這會增加其它城投公司的融資成本和難度。

在債券二級市場上，城投債依然是最後的信仰，但未來這個信仰終究會被打破。

一是投資者對城投債的信仰，主要是基於地方政府不願承擔轄區內出現第一例實質性城投債違約的衝擊。但隨著「地方政府債券+項目收益專項債券+PPP+城投公司」，逐步取代以「城投公司」為主的融資模式，城投違約帶來的成本是在降低的。

二是88號文以2015年為界新老劃斷，地方政府與2015年後新發行的城投債之間不存在信用關係，存量的債務也取決於地方政府性債務的甄別結果。如果地方政府對原本已剝離關係的城投債實施救助，在地方政府舉債融資不斷趨嚴的背景下，相關責任人可能要承擔後果。

三是隨著財政收支壓力的加大，地方政府不一定有救助的實力，尤其是城投債集中到期的時候。

因此，地方政府、城投公司和投資人，都需要適應這種信用關係的剝離。

未來城投公司舉債融資，在增信方面，將逐步從地方政府提供的隱性擔保，轉為市場化的顯性擔保。儘管在這個過程中，城投公司的融資成本和融資難度，可能都會出現上升。

50號文為隱性擔保顯性化提供了一個思路。根據50號文，允許地方政府結合財力，可以設立或參股擔保公司，構建市場化的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司依法依規提供融資擔保服務，地方政府依法在出資範圍內對擔保公司承擔責任。

城投公司可以通過地方政府出資或參股設立的擔保公司，增信後去融資或者貸款，用於基礎設施等項目的建設。

六、城投公司業務可以謀求哪些轉型？

城投公司的起源、發展和轉型，都與地方投融資體制改革息息相關。前面我們已經提到了，未來「地方政府債券+項目收益專項債券+PPP+城投公司」，將逐步取代以「城投公司」為主的融資體制，歷史賦予城投公司的職能逐步被削弱。

在這種情況下，如果城投公司還是堅持原有的業務模式而不做變革，那麼它的生存空間是會被日益壓縮的。謀求業務轉型，才有可能獲得一席之地。

我們認為，城投公司可以通過「盤活存量+轉型增量」的方式，來提高業務競爭力。

先來看看如何盤活存量資產。城投公司作為一種特殊類型的國企，所持有的資產，可以分為經營性資產、准經營性資產和非經營性資產三種。經營性資產和准經營性資產能創造現金流，可以通過業務模式的創新，來增厚利潤。

但這些存量資產，普遍面臨著以下幾個問題：

第一，這些可以創造現金流的資產，對經營它的城投企業運營能力提出了比較高的要求。在實際中，由於市場化機制的缺失，運營效率通常不高，甚至還有資產沉澱的現象。

第二，這些項目的投資額大，回報期限長，支出和收入存在嚴重的期限錯配問題。城投公司名義上資產多，但實際上負債也很高，再融資能力受限。

第三，這些項目通常跟國計民生有關，出於穩定的需要，不能完全交給私營企業，政府需要出資入股。

所以，城投公司謀求盤活存量資產，需要著手解決兩個問題。一是提高存量資產的經營效率，二是解決這些資產支出和收益期限錯配的問題。

基於這兩個因素，盤活存量資產的效率，可以操作的方式有ABS（資產證券化）和TOT（移交—管理—移交）。

（一）資產證券化（ABS）

資產證券化，指的是把能夠產生穩定現金流的資產打包出售，通過結構化的設計後，在金融市場上發行具有固定收益流的可流通有價證券。

城投公司擁有的某個資產，比如一條收費公路，進行資產證券化後，它跟這家城投公司沒有什麼關係了。通過出售這條公路的收費權，城投公司實現了把未來的收費折現為當期的現金收入。購買這條公路ABS產品的投資者，他每期的回報，由ABS產品的管理人，將收到的過路費轉給他。

對城投公司而言，ABS可以大大提高它的資產經營效率。未來可能需要二三十才能完全回本的資產，通過資產證券化，當期就實現了。當然了，這種資產流動性的提高，需要讓渡一部分收入給投資人。

城投資產ABS的典型案例有滁寧快速通道公路南京段。南京浦口交通建設集團是這個項目的投資人，為了籌集資金用於項目的建設，它將項目的收費權，以信託收益權的模式作為基礎資產，發行資產證券化產品，籌集到了資金3億元。

（二）移交—轉讓—移交（TOT）

除了將所擁有的資產進行證券化外，城投公司還可以把它轉讓給經營效率更高的企業，約定一個期限後，又返還給這個城投公司。

由於其它企業在約定的期限內，經營這個資產能夠獲得收益，它需要支付一筆錢給城投公司。

對城投公司來說，這個過程有點類似於資產證券化，將未來很多期的收入，折現為當期的收入了。只是不同的是，TOT不涉及資產所有權的轉讓，而資產證券化是完全出表的。

蘭州市城鄉建設局牽頭，將蘭州七里河安寧污水處理廠，以TOT的方式公開招標，特許經營期限為30年。成都市排水有限責任公司，以4.96億元人民幣資產中標。項目資產的持有人蘭州市城市發展投資有限公司，將運營權移交給成都市排水有限公司，得到這4.96億元。

除了盤活存量資產的效率外，城投公司還需要在增量業務上謀求轉型。結合基礎設施和公共服務領域未來的趨勢，我們認為城投公司可以在PPP和政府購買服務領域進行更多探索。

（三）PPP

在文章前面的部分，我們花了很多筆墨來說明PPP模式未來會在基礎設施和公共服務領域，承擔更多的責任，在這裡就不再贅述了。

經過這20多年的發展，城投公司的業務範圍，早已經從最初的投資和融資走向了多元化。如通遼市城市投資集團有限公司，業務包括城市基礎設施建設業務、土地整理開發業務、城市供熱業務和城市供水業務等。

對於大多數城投公司而言，它的城市基礎設施建設業務板塊，業務模式通常是代建—回購。城投公司按照地方政府的計劃，負責籌集項目的資金並建設，項目建設完工後由財政部門負責回購。

隨著PPP模式的興起，城投公司也應該謀求在這個領域分得一杯羹。實際上，一些綜合性的城投公司，確實是PPP項目很合適的社會資本方。

首先，綜合性城投公司，基礎設施和公共服務領域的施工、建設技術，在當地一般算得上是領頭羊了。

其次，跟當地的銀行關係比較熟，有的還可以發債，融資渠道比較通暢。

再次，一般還會負責具體項目的運營，比如收費公路、城市供電、供熱供水等，具有運營經驗。

最後，跟地方政府打了很長時間的交道，對當地的情況也很熟悉，這是央企、其它地方的國企所不具有的優勢。

上面的幾個優勢，是合意的社會資本方所必備的。對於城投公司參與PPP項目，政策也在逐步放開，獨立核算的城投公司，已經可以在屬地以社會資本的身份參與PPP項目中去了。

已經有城投公司尋求到PPP市場中分羹了。比如長春市城市發展集團，成立項目子公司，並撬動社會資本共同參與組建「幸福長春」基金，以社會資本的身份與民政局合作，參與長春市的養老產業PPP項目。據報導，項目共有1個大型養老機構建設、9個托老服務中心建設和379個居家養老服務中心建設，投資金額共計9億元。

（四）政府購買服務

87號文，從全流程的角度，對政府購買服務進行了規範。但這個規範，主要是為了打擊地方政府通過政府購買服務變相舉債，政策本身不是為了限制政府購買服務。

從「有序引導社會力量參與服務供給，形成改善公共服務的合理」這一宗旨看，未來政府購買服務，仍是公共服務提供的重要方式之一。

現在各地實施政府購買服務時，通常都是以《政府購買服務管理辦法（暫行）》（財綜〔2014〕96號）為基準，根據具體情況調整納入政府購買服務指導性目錄的服務範圍。

96號文規定了，應當納入政府購買服務指導性目錄的領域，包括基本公共服務、社會管理服務、行業管理與協調性服務、技術性服務、政府履職所需輔助性事項、其他適宜由社會力量承擔的服務事項等。

從每個分項看，都有適合城投公司參與提供的政府購買服務。城投公司應該利用它自身的經驗，以市場化方式去競爭項目，拓展業務範圍。

七、城投公司，走向何處？

不同類型的城投公司，所承擔的職能不一。在這場市場化轉型中，註定了它們的歸宿也不一樣。

（一）「轉貸型」城投，難逃被關閉

「轉貸型」的城投公司，指的是主要負責籌集資金，然後拆借給地方政府的城投公司，還款來源主要依靠地方政府。由於不從事具體的業務，這種類型的城投公司又被稱作「空殼類」平台公司。

早在2010年，國發19號文就要求對這種類型的城投公司進行清理。但由於地方政府面臨穩增長的壓力，又缺少其它融資渠道，實際上這種清理的效果並不顯著。2013年年末審計署發布的報告，就顯示有這種類型的城投公司在繼續為地方政府融資。

43號文要求剝離城投公司的政府性融資職能，今年以來對違規舉債的問責不斷升級，而且由於有了地方政府債券、PPP、項目收益專項債券的補充。可以確定的是，等待「轉貸型」城投公司的，大概率會是被清理和關閉。

（二）整合重組為商業類國企

根據《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》，國有企業可以劃分為商業類和公益類。

城投公司作為特殊類型的國有企業，市場化轉型中，也主要向這兩種類型轉化。

商業類國有企業，要求市場化運作，獨立開展生產經營活動，出資人主要考核企業的經營效益。

對於在基礎設施和公共服務領域，具有經驗優勢、規模優勢、資質優勢的城投公司，可以謀求向商業類國企轉型。

融資方面，通過資產抵押、第三方增信等方式，獲取商業貸款、發行債券。

投資方面，遵循利潤最大化的原則，跟普通的商業類國有企業一樣。

主業集中在高速公路、橋樑、污水處理等有可觀現金流收入的企業，可以尋求向商業類國企轉型。

這方面的案例有合肥建設投資控股（集團）有限公司。2006年合肥城建投資控股、合肥交通投資控股、合肥建設投資公司，這三家主要業務覆蓋合肥市交通、電力、天然氣、水務、市政項目等方方面面的城投公司，合併成為合肥建設投資控股（集團）有限公司，地方政府又增加了5億元的註冊資本金。

2008年，地方政府通過劃撥股權的方式，使合肥建設投資控股（集團）有限公司成為豐樂種業、合肥百貨的第一大股東。集團從純公益性企業向商業類企業逐步過渡。

（三）重組整合為公益性國企

除了向商業類國企轉型外，城投公司還可以向公益性國企轉型。

不同與商業類國企，公益性國企的主要目標是保障民生、服務社會、提供公共產品和服務。重點考核成本控制、產品的服務質量、營運效率和保障能力，同時要引入社會評價，而經營性的指標根據具體情況酌情考核。

實際上，城投公司的經營目標，長期以來都是「盈利讓步於公益」。在項目本身沒有收益、收益難以覆蓋成本的領域，比如市政道路、水務、公共交通等方面，可以整合當地相關產業鏈上的城投公司，組建大型的公益性集團。

2014年6月，亳州市在當時最大的政府融資平台——亳州建設的基礎上，併入亳州市文化旅遊公司、地產公司、交投公司、公交公司、保安公司等，組建成新的建安投資控股集團，成為亳州市最大的國有企業。

（四）組建業務多元化的集團

在市場化轉型過程中，為了增強競爭力，地方政府通常還會在當地某大型城投公司的基礎上，併入主業從事其它業務的城投公司，形成合力。

上面提到的建安投資控股集團，實際上也屬於這種類型，只是它的業務主要集中在公益性領域。

另一個案例是江東控股。江東控股前身是馬鞍山城投集團，主營業務是基礎設施建設，通過重組與整合，業務範圍不斷延伸至公共事業、汽車製造業、餐飲服務、房地產和金融等，成為一個綜合性城投集團。2014年5月改製為國有企業，更名為江東控股集團。

（五）金融控股逐漸盛行

2013年，銀監會印發《關於加強2013年地方政府融資平台貸款風除監管的指導意見》（銀監發(2013)10號），要求各銀行業金融機構按照「總量控制、分類管理、區別對待、逐步化解」的原則，管控地方政府融資平台的貸款風險。

10號文的下發，激發了一些綜合實力比較強的城投公司組建金控集團，以擺脫對政府信用和政策的依賴。通過打造綜合性的金控平台，整合各種金融工具和金融資源，在服務集團內部的痛時，還可以形成新的利潤增長點。

如青島城投，擁有城鄉擔保、小額貸款、融資租賃、資產管理、互聯網金融等多家子公司，同時參股了青島銀行、青島農商銀行、山東省金融資產管理公司等金融機構。