透視券商板塊，你需要了解這些！

上周五晚上，華泰證券公告表示，公司非公開發行A股股票的申請已獲中國證監會審核通過，目前正在等正式核准文件。除了255.1億的募資規模是近兩年來上市券商發布的規模最大的定增方案外，華泰證券拿到「通關卡」也反映出券商背後對資本的強烈渴求。至此，年內4家券商的定增都在經歷了新規後獲得放行。今天我們就聊聊券商板塊，看看如何正確分析券商板塊的路徑。

今年以來，整個市場上漲一直二八分化，有業績支撐的白馬股漲幅驚喜，價值投資深入人心；而作為A股市值板塊大的非銀板塊22.71%（板塊漲幅第四），主要是保險板塊漲幅帶動，但是券商板塊整體漲幅為 -2.48%；那麼券商板塊的核心本質是什麼？我們開明宗義地指出：縱觀券商板塊10年走勢，主導證券板塊走勢的是證券公司的凈資產收益率（也就是ROE水平）；更詳細一點說，券商板塊由行業槓桿率，二級市場成交量和監管政策三個因素影響！

衡量券商行業凈利潤非常重要的指標就是行業ROE水平，而整個券商板塊ROE水平從2007年以來實際上是逐步走低，背後原因是凈資本為核心的風險監管體系主導下，證券公司經過多年的資本擴張後，邊際成本下降，經紀業務佔比下降，資金中介和投資業務佔比上升，這是ROE水平不斷下滑的非常重要的原因；同樣背後透露出證券公司業務同質化嚴重，轉型壓力巨大，在經紀業務收入這個行業主營業務收入不斷下滑的情況下，通道業務被嚴格監管，2017年業績亮點的自營業務中，包括融資融券與股權質押業務，對資金的需求不斷增加，因此，大家可以看到，華泰證券超大資金的定增，實際上是整個行業都在謀求的資本市場融資增加競爭力！

從行業槓桿率看：

從國際證券公司看，高盛等國際巨頭的槓桿率是比較高的，雙位數的槓桿；而我國證券行業在2012年以前是槓桿率比較低的，隨著股權質押，融資融券和資金中介業務的發展，證券行業的槓桿率開始提速上升，而2015年的二級市場非理性下跌後，金融行業的主基調就是降槓桿，2017年根據證券公司的半年報，我們統計了一下整個證券行業的槓桿比例是2.59倍，這個槓桿率是遠遠低於國際同行業的槓桿率的；各個業務看，融資融券業務與二級市場走勢息息相關的，同時股權質押業務受監管政策與環境影響，使用自有資金對接股權質押業務是整個證券行業都在做的業務，這業務有一個非常重要的限制就是券商的凈資產規模成為股權質押業務的關鍵；（華泰證券定增金融接近一半資金就是投向融資融券與股權質押業務，通道業務嚴格受監管只能採用自有資金！）

第三個業務是固定收益業務，多年的債券牛市，提升了證券公司的槓桿率，但目前也受監管層重點關注。因此總體上看，未來證券行業的槓桿率還是小幅下降趨勢的。

從二級市場成交量看：

二級市場成交量由換手率決定的，2017年A股行情二八分化，有業績支撐的白馬股漲幅巨大，IPO常態化後促使A股總市值穩步提升，因此可以預見2018年二級市場成交量也是小幅增長的趨勢。

從監管政策看：

我們分析監管政策的總體導向，就是回歸金融本質，而且還需要券商公司做大做強，2017年年中全國第五屆金融工作會議，奠定未來5年金融市場的主基調：服務實體經濟，防範金融風險，深化金融改革。

10年來證券行業資產規模不斷攀升，2017年3季度末總資產規模是2007年的3.46倍，凈資產是10年前的5.18倍，凈資本是10年前的5.14倍；通過這些數據我們可以看到證券公司的擴張比較兇猛，總資產提升最快是2014年--2015年，這裡面主要是因為2014年到2015年的股市牛市，導致湧入股市的客戶交易結算資金增加很多；但凈資產與凈資本擴張不快，是因為凈資產與凈資本是由證券公司的凈利潤決定的，因此證券公司的估值方法就是市凈率PB！

結論：證券板塊長期趨勢機會看行業ROE水平，短期看估值也就是市凈率PB！綜合上面決定證券行業ROE水平的三個因素來看，2018年證券行業的ROE水平不會大幅提升。因此證券板塊估值關鍵就是PB.我們統計了 2008年 10 月以來證券板塊的市凈率 PB區間為（1.49—5.25），當整體板塊估值到了低估值時，左側交易埋伏進去，等待估值回歸正常，就出來，在近10年沒牛市的情況下，這種策略每一次大概收益率能有15%以上，持股時間周期大概一個月（今年低估值後的修復行情時間就是2017.05.04--2017.06.14）。現在證券板塊又是到了低估值區間，接近1.68，大家可以看看，是否又會一波短期行情！

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