貨幣政策面臨兩難選擇：保匯率還是保房價二選一

宏觀經濟21世紀經濟報道[微博]2016-06-15 05:406月14日，人民幣兌美元中間價報6.5791，較上日下調14點，止住了人民幣下跌勢頭。但有機構根據外匯交易中心公布的中間價測算，當日CFETS人民幣匯率指數首次跌破96，為有紀錄以來新低。前一天公布的5月經濟數據顯示，民間投資增速跌至歷史新低，房地產銷售增速回落，消費增速也下降。有人認為，這可能促使央行重新考慮其穩健的貨幣政策。儘管美聯儲因大跌的非農就業數據而在6月加息的概率急劇降低，但即將到來的英國脫歐公投風險卻在加大，民調顯示支持者領先，這將重創歐元並導致市場避險情緒上升，推動人民幣兌美元走軟。一些官員表示，美聯儲加息的預期出現較長時間，中國市場已經充分消化，不用過於擔心。但是，這不是一次性事件，中國經濟運行以及美聯儲加息進程都是一個動態的過程。在中國經濟轉型過程中，人民幣匯率面臨很大的貶值壓力。因此，暫時的穩定並不代表未來的趨勢，中國應該在匯率政策上做好選擇方向與方式的準備。儘管自去年8.11匯改後引發的國內企業債務置換與資本外逃潮高峰已經過去，但在美聯儲加息預期之下，尤其是中國上半年大幅增加槓桿並刺激出資產泡沫之後，或許匯率穩定的預期並不牢固，並將繼續消耗外匯儲備。而中國今年上半年一二線城市房價暴漲，這是銀行信用大幅擴張的直接反映。在這種背景下，保匯率（貨幣）還是保資產價格（房價）成為一個二選一的必答題。要麼，信用繼續擴張以維護房價但貨幣會大幅貶值，要麼，緊縮信用導致房價大跌但可以穩定匯率。貨幣政策很難同時實現這兩個目標。中國的經濟風險主要是債務問題，但主要是內部債務。並且經濟增長越來越靠債務推動。一直以來，中國更擔心去槓桿會引起通縮，產生連鎖反應，衝擊經濟增長，因此，不斷採取信用擴張來維護經濟穩定，這已經給市場留下了頑固的印象和預期。也因為這個邏輯以及帶來的宏觀經濟政策，中國資產價格在信用擴張中不斷攀升。當這種信用擴張支撐的資產價格膨脹不會中斷並開始破滅時，就不可能發生債務重組與去槓桿。事實上，今年上半年不管是國有企業還是地方政府，槓桿率繼續增加而不是減少。除非信用停止擴張以及資產價格縮水，不可能有任何市場主體主動去槓桿，進而推動債務重組以及最終市場出清。在信用擴張的同時，中國還要繼續維持人民幣匯率穩定，這幾乎是不可能的任務。事實上，中國目前最寶貴最有價值的財富就是積累的巨額外匯儲備，而不是那些依靠信用擴張而吹大的樓市泡沫。後者紙上財富的危害太大，威脅到了中國的製造業生存以及窒息具有創造能力的大城市活力。並大幅擴大了國民財富差距，加劇社會不公。事實上，在嚴格資本管制的條件下，資本外逃的速度可能降低，但是，如果長時間通過信用擴張維持資產價格，那麼，人民幣匯率的脆弱性將大幅增加，甚至可能會出現雙軌價格。因此，如何取捨應該早做決斷。原本中國在2013年有機會去槓桿並壓低資產價格，避免美聯儲2015年啟動加息進程帶來衝擊。但是，中國被動維持穩定的做法不僅沒有解決債務問題，反而繼續增加槓桿，並在決定執行供給側結構性改革之後，還大幅刺激了樓市泡沫。人民幣匯率目前看雖然具有較強的穩定性，並能承受外部黑天鵝事件的衝擊。但真正的威脅在內部，是龐大的債務以及過高的資產價格。如果不儘快做出正確決策，那麼，人民幣匯率的穩定性將遭受挑戰。(21世紀經濟報道)
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