全球金融市場為何動蕩？中美經濟新周期向何處去？

近期美國股債雙殺，周一美股大跌，美國10年期國債收益率快速上行突破2.7%。受美國金融市場動蕩影響，歐洲、日本、中國等股市均大幅調整。為什麼？向何處去？

近日，在中國財富管理50人論壇(CWM50)舉辦的「稅改、加息背景下的美國經濟政策及對中國的影響」研討會上，恆大集團首席經濟學家兼恆大經濟研究院院長任澤平就中美經濟周期問題做了交流發言，對為什麼中國的經濟新周期滯後於美國、為什麼防範化解重大風險是三大攻堅戰之首、以及通脹去哪兒了等問題分享了觀點。

我想講幾個問題供大家一起來思考。

第一個問題，為什麼這輪經濟新周期中國滯後於美國？美國2012年前後復甦，中國一直到2016年L型觸底。為什麼美國這輪復甦時間這麼長，美股牛市也很長？現在搞全球宏觀對沖的人都很擔憂，因為擔心復甦時間越長，泡沫和結構脆弱性也在堆積。是不是復甦時間長，就一定會堆積結構脆弱性呢？我覺得這是需要反思的問題。

第二個問題，通脹去哪兒了？這輪全球經濟復甦，先是美國，後是歐洲，現在中國也開始觸底，整個新興市場也開始觸底甚至好轉。過去這幾年為什麼沒有通脹？未來2018年、2019年通脹會不會起來？如果通脹來了以後，我們整個大類資產、貨幣政策的圖景是什麼？我覺得需要重新推演。

第三個問題，中美經濟體量巨大、高度關聯以後，對全球的貨幣匯率政策影響是什麼？錨是什麼？復甦圖景是什麼？如果按照現價計算，我國2017年GDP約13萬億美元，美國約19萬億美元，我國約佔全球16%，美國約佔23%，我們是第二大經濟體，美國是第一大經濟體。如果按照購買力平價(PPP)來算，中美GDP可能更為接近。從增量貢獻看我們是全球貢獻第一位的。現在中美越來越關聯，從客觀數據來看，現在真的是G2，因為中美兩國的GDP佔到全球的40%，而且中國還在以每年6%-7%的速度在增長，這對全球的貨幣匯率政策影響是什麼？原來大家盯美元，現在很多新興經濟體就盯人民幣，因為中國是他們最大的貿易夥伴，包括中國去產能和經濟新周期受益最多的就是這些新興市場國家。美國從2012年復甦都沒有把這些新興經濟體帶動起來，但是中國這次一下就帶起來了，所以真的不太一樣。

第四個問題，從基本面來看全球經濟越來越築底回升，中國經濟也在L型築底，2018年宏觀形勢怎麼走？我們來看五大任務，我們去產能商品漲、去庫存房子漲，未來三年去槓桿，其實貨幣收緊、金融監管加強是利率在漲，可能對經濟復甦和增長有一定的抑制。在這樣平衡的情況下，究竟未來全球和中國經濟的圖景是什麼？

帶著以上四個問題，我講一些初步的看法。

第一，為什麼美國這輪復甦時間這麼長，中國經濟新周期滯後於美國經濟新周期四年多？

如果歸結為一個結論的話，美國很重要的受益於政策組合「寬貨幣+嚴監管」。一方面寬鬆貨幣政策刺激經濟修復資產負債表，在2008年金融危機以後，美國的家庭部門、金融部門，尤其是影子銀行部門的資產負債表因為有毒資產導致了嚴重的破壞，美國推出QE、零利率，恢復了美國居民以及金融部門的資產負債表。另一方面嚴監管，建立各種防火牆，清理有毒資產，沒有導致經濟金融結構的脆弱性。雖然美國也有一些結構脆弱性，比如消費貸、汽車貸等，但與房地產的影響根本無法比擬。十次危機九次地產，而且每次都是房地產與金融深度綁定，因為帶有槓桿，所以美國採取「寬貨幣、嚴監管」的政策組合，沒有導致明顯的金融結構脆弱性。如果拿跑步打比方，按照100米衝刺的速度跑不了十公里，但如果壓著步子跑就能跑十公里。嚴監管，不讓寬貨幣導致結構脆弱性，那復甦時間就會很長。作為反面案例，2001-2007年美國那輪周期是「寬貨幣+寬監管」，各種槓桿加起來，導致後來泡沫破滅。美國現在的結構脆弱性到底來自哪裡？或者是沒有大的結構脆弱性，還會繼續復甦下去？這是值得研究的問題。

反過來看為什麼中國這一次的新周期比美國要滯後呢？因為2008年之後我們是「寬貨幣+寬監管」，中國實際上走了一個寬貨幣寬監管、鼓勵金融創新、金融自由化的過程，導致了我們金融結構的脆弱，當然這裡有對三期疊加、增速換擋和改革緊迫性認識的滯後。如果捋一下這一輪中國經濟風險的來龍去脈的話，其實非常簡明清晰，2009年四萬億刺激以後，我們需求項目的攤子大規模鋪起來了，但是2010年宏觀調控收緊，融資開始變得緊張、渠道變窄。加上2012年以後我們釋放了金融自由化的潘多拉盒子，大量不符合監管規定的融資需求去了哪裡呢？就到了整個我們的影子體系。也就是2012年以後，我們看到整個影子體系出現了爆髮式的增長，比如說我們的銀行理財，從無到有，現在將近30萬億，我們做大量的委外，通道三劍客券商資管、基金子公司、信託發展到了幾十萬億的規模，它通過層層嵌套繞過了我們的監管，你看不到底層資產，因為它跑了原來不符合監管規定的地方，比如地方融資平台、產能過剩國企、中小房企等，進行了所謂的監管套利。而且我們曾經一度也出現了監管的「父愛」主義，為地盤上的金融機構發展或者賺錢進行監管創新或放鬆，所以才形成了今天如此龐大的影子銀行體系。

但這個龐大的影子體系它存在什麼樣的問題呢？一方面，就是它積累了比較高的槓桿、比較大的期限錯配，而且這些風險看不透他的底層資產，存在流動性和信用風險。我們也做了大量詳細的研究，我們把每一個通道的套利模式都進行了梳理。這個不斷膨脹的龐大的影子銀行體系持續向地方融資平台、產能過剩國企輸血，結果就是延緩了整個經濟系統的出清進程，導致槓桿上升、風險堆積以及金融結構脆弱性增加。

另一方面，最重要的是經濟出清被滯後了，出清的延遲也導致我們再出發的能力推遲，我認為這是很重要的問題。雖然2015年中央經濟工作會議提出三去一降一補，要把水分擠掉，但是面臨的問題是體量太大，去年四月份我們試圖做一個試驗快速解決，但是對形勢的估計是不足的，如底層嵌套情況、槓桿程度、流動性風險、信用下沉風險等，估計不充分，但是方向是對的。這似乎能夠回答美國這輪復甦時間為什麼這麼長，中國為什麼會滯後於美國，簡單來講就是我們出清滯後，背後深層次原因是監管過度寬鬆和剛性兌付，當然現在已回歸到嚴監管、中性貨幣和打破剛兌的正確道路上。從2015年12月份中央經濟工作會提出供給側改革五大任務以後，我們找到了中國經濟問題的癥結、正確的解決方案以及具備了堅決的執行力。

第二，為什麼防範化解重大風險放在三大攻堅戰之首？

風險有哪些？無非就是財政、金融，我們要加強金融監管，要進行財政清理，事實上你會注意到財政問題和金融問題是一個問題。很多金融問題的背後都是財政問題，比如說我們地方的融資平台，其實它承擔的就是一個地方影子政府的職能。我們看國有企業，其實我們很多大型的國有企業也部分地承擔了公共政策的職能，比如在2009年穩增長承擔了這種職能，但是因為它存在著剛性的對付、隱形的擔保，導致出清困難。

按照金融監管，金融機構不能給產能過剩的國企、地方融資平台和不達標的企業提供融資，而影子體系卻可以向沒有約束的融資行為輸血。有些影子銀行體系不是金融創新，它本質上是一種監管套利。可以說，金融問題和財政問題實際是一個硬幣的兩個方面，是國企、政府的預算軟約束帶來的問題。

當前，地方債務風險和金融風險主要是機制問題而非規模問題。化解金融財政風險關鍵是建立機制。如果不理順機制，打破「剛兌」，即使現在清理完地方債，以後同樣的問題還是會捲土重來。因此關鍵是建立機制，買單要買出效果。建立對無效投資的約束，打破剛兌和隱性擔保，推動高質量發展。而有效投資具有外溢性，即便成本略高也還是要鼓勵，不能完全以市場評價收益。

2010年以後，經濟增速基本呈現單邊下行。自2016年以來，經濟增速呈L型企穩態勢，經濟發展進入新的平台，這是一個時間窗口期，防範化解重大風險成為宏觀戰略。在這一背景下，自2016年以來，銀行表外、影子銀行監管、去通道、資管新規等不斷出台，尤其在2016年下半年，監管層已對通道業務、層層嵌套加槓桿行為、債券代持、委託貸款等進行了全面清理。

基於大量調研，當前要高度重視來自於中小房企和中小金融機構「綁在一起」的疊加風險。金融監管加強以後，不僅銀行體系的信貸收緊，信託、券商資管的影子體系也在收緊。中小房企既無法從正規金融體系融資，也不再能通過影子體系獲得融資了，直接後果就是資金鏈斷裂。房地產是周期之母，目前全國股票市場價值50萬億元，債券市場有60萬億元，加起來110萬億元，而全國的房子加起來有300萬億元。2015年的「股災」和2016年的「債災」對中國經濟都沒有太大衝擊，然而房子是大事，尤其中小房企的槓桿率很高。解決之策就是支持讓大房企併購中小房企，相當於化解不良資產和金融風險。

影子銀行「縮表」、去通道、去槓桿、去鏈條，其實就是金融行業「擠水分」。金融行業過去出現大量違規監管套利，不少機構賺了很多錢，現在應該有所收斂。影子銀行體系面臨大規模收縮的壓力，因為它的業務確實有的在以錢炒錢，背離初心。未來影子銀行體系要正本清源，回歸服務實體經濟，提高主動管理能力。當然，私募、股權PE、公募基金是真正支持實體經濟的。「新時代四大發明」一開始大多不到正規金融融資，都是靠風投，像共享單車、微信支付，這些都是中國的優勢。這些服務實體經濟的金融機構和融資行為應該給予鼓勵和支持。

第三，通脹去哪兒了？

美國作為第一大經濟體2012年復甦後，全球沒有通脹卻是通縮，一方面說明美國對全球影響沒那麼大了，另外一個原因，中國提供了全球最大的過剩產能，我們的出清是滯後的，所以即使美國復甦，但沒有中國的復甦，產出缺口依然存在，所以全球都沒有通脹。

但是2016年中國決定要去產能，大宗商品一下就通脹了。這是在PPI領域，還沒有到CPI領域，因為從PPI到CPI有一個傳導和預期改變的過程。原來市場大部分人對供給側改革沒有那麼堅信，認為商品價格漲上去還會跌下來，因為沒有需求，完全靠供給收縮；但是如果供給側改革和環保督查是常態化的，這一輪商品價格上漲和環保成本提高是永久性的上了一個台階，比如螺紋鋼到4000左右長期橫盤，下游就得接受，我們看到這種現象已經在逐漸往下游滲透，包括家電在內的下游消費品也開始漲價，當然還不是因為需求，主要是受上游成本推動導致。但是如果說中國真的一旦啟動新周期的話，那需求就來了，因為中國有14億人口，而且正在變成消費主導型，現在消費對GDP貢獻已經超過一半多了。當然今年還面臨去槓桿，壓利率的過程。過去的經驗是，去槓桿一般利率是先升後降的，利率上去以後會把需求壓一部分，但是到2019年，一方面因為中國有消費潛力，另一方面新的產能周期啟動，這個需求是要關注的。還有一些其他潛在的因素，比如印度的發展，印度的人口規模和年齡都有很大的潛力，目前在模仿中國八九十年代的模式，而且有一個強有力的領導者，我對它的前景也比較看好。當然這需要觀察，只是作為潛在考慮的選項。還有一個是油價，2016-17年黑色系大漲與去產能有關，其實過去幾年歐佩克的產能去化一直不達預期。原油主要還是看供給端，需求就是剛才提到的因素。這是我對通脹去哪兒的回應。

以上是我拋出的對一些問題的看法，很重要的一個變化是，以前美國對中國的情況並不關心，政策制定只從自己的角度考慮，但現在真的不一樣了，以中國目前在全球中的地位，缺少中國很多議題是沒法達成的，在經濟領域更加明顯。那麼在中美之間聯動越來越明顯的情況下，中美之間未來復甦的圖景是什麼？是相互帶動還是相互拖累？未來貨幣政策制定、利率、匯率、通脹的關聯、政策的相互勾稽關係、相互傳導機制等會和以往發生哪些變化？值得關注和思考。

(原標題：任澤平：全球金融市場為何動蕩？中美經濟新周期向何處去？)