內生性貨幣坍塌

07-20

文／吳迪轉自：和訊網

　　和訊網首席評論員馨月(博客,微博)：聽智慧語言，暢遊知識海洋，歡迎大家收看本期財經書話，我是主持人馨月，今天我們很高興請到中國戰略與管理研究會研究員吳迪先生做客和訊網，通過新書《戰略與管理：超級去槓桿化和再平衡》為我們解讀目前中國經濟要進行超級去槓桿化，究竟在劫難逃還是浴火重生？

　　吳迪先生，您好，歡迎來到和訊網。

　　吳迪：謝謝。

　　和訊網首席評論員馨月：我們看到吳迪先生非常年輕還很帥氣，但其實他在2010年就具有一定的國際知名度，這段經歷還是請吳先生自己講一下。

　　吳迪：謝謝您！2010年的時候，當時我因為中國和美國的貿易爭端，關於人民幣匯率問題爭得非常激烈。當時美國國會商議要給中國的出口商品到美國增加40%的關稅，這樣一來對中國的外向型經濟就是一個沉重的打擊。在研究了美國政府還有他們一些智庫的大量貿易數據和匯率數據之後，我當時就寫了一個報告投給了奧巴馬總統，然後把那個報告寫成了一個評論又投給了《華爾街日報(博客,微博)》，叫做《美國和中國打貿易戰必敗》，就是這樣一篇評論，後來被《華爾街日報》發表了，之後奧巴馬總統給我回了信談了這個問題。從那開始，就開始在國外香港、新加坡、中國本土的財經媒體，像《金融時報》、香港的《信報》開始大量的發表一些評論，一直到現在。

　　和訊網首席評論員馨月：您現在中國戰略與管理研究會就職，現在我想提出一些問題，您這本書關於超級槓桿化，其實槓桿化在2008年是因為美國次貸危機才引起全方面關注，包括美聯儲主席，下到對沖基金操盤經理，還有普通的投資者。大家對去槓桿化還有一個相關的衍生品叫做「去槓桿化悖論」，我們其實比較熟悉。但普通群眾還是難以理解，從你這一方面，想請你給我們和訊網友解讀一下其中的含義。

　　吳迪：它產生的時間確實比較新。去槓桿化的含義很多，有很多不同的類別，但是作為我研究宏觀經濟的，我一般都是關注兩個去槓桿化的問題。要講明去槓桿化首先要講槓桿是什麼東西？

　　講槓桿，亞里士多德有一個很古老的故事，相信大家都知道，亞里士多德講過「給我一個槓桿一個支點，我可以支給整個地球」。這就是槓桿的含義，它可以放大創造力，也可以放大破壞力。人類經濟社會的槓桿是什麼呢？它其實就是債務故障，你掙錢的時候可以掙很多，回報率可以有很多，但當經濟下行的時候，資產泡沫破滅的時候，虧損也會相當嚴重，它就是放大的一種雙面刃的東西。

　　我關注的槓桿有兩類，一類就是您說的那種財務槓桿，也就是對於企業來說，它的資產負債表，負債和資產的佔比，這是資產負債表的這樣一個槓桿。

　　還有一個槓桿就是宏觀槓桿。宏觀槓桿有很多數據可以觀察，我比較關注一個數據，就是銀行資產對GDP的佔比這個數據來看整個國家的宏觀槓桿。

　　去槓桿化的意思其實也很簡單，無非就是把這個比率降低，這個比率不能太高，就像高血壓一樣，血壓不能太低，但如果太高就會帶來生命的危險。

　　和訊網首席評論員馨月：您認為中國現在去槓桿化主要表現在哪些方面？主要的利弊又是什麼呢？

　　吳迪：您的問題非常好。中國的去槓桿化，當時我在2012年的時候寫了一篇論文說它要進入超級去槓桿化的過程了。其實中國的去槓桿化體現在兩個方面，一個是叫做資產負債表，資產負債表的槓桿是由於中國的經濟模式所造成的，因為中國在2008年之後由於全球的金融危機，導致我們主要的出口市場美國和歐洲，它的債務壓力非常嚴重，那個時候它就必須要壓制中國對他們的出口。中國是外向型的經濟，那個時候必須找到能夠從出口那裡接盤的東西，工廠做的東西如果不能出口總得有銷量，要不就業怎麼解決，所以就有一個兜底的問題。

　　當時我國政府想出的兜底的辦法就是做大投資這塊。但我們知道資產在資產負債表的對面就是負債，資產不斷擴張也就是負債不斷擴張的過程，所以，所有的這些企業都在資產負債表方面進行了一個非常大的槓桿「大躍進」，大量的舉債，到現在這個時期它面臨著一種資產泡沫破滅的過程，包括房地產，它的這個泡沫破滅。

　　房價漲的時候，當然怎樣加槓桿都有錢掙，但一旦房價不漲甚至開始破滅下行了，它所帶來的危害也相當嚴重，所以他們現在都面臨著資產負債表的問題，這個應該是資產負債表通縮，資產價格下沉，債務成本上升的那個比例就遠遠高於資產所帶來的回報了。所以，它就會帶來這樣一個資產負債表通縮，這是在企業端的一個呈現。

　　還有在宏觀層面的呈現，那就要看銀行資產跟GDP的比例，我這有一個數據，在2008年之後到2012年間，中國的銀行總資產跟GDP的這樣一個佔比比率當時是長期在兩三年之內，就是2008年前的兩三年內都是維持在200%左右，但2008年金融危機爆發之後，咱們的4萬億(刺激計劃)之後，2008到2012年突然就飆升到了257%，它的增速是非常驚人的，你就看到那個佔比的曲線之前都是比較平緩的曲線，突然一下子就上升了，而且達到了我國改革開放以來前所未有的水平。

所以，這就有一個問題，因為在經濟學裡有一個派別叫做實證經濟學，就是通過對歷史數據的研究來發現經濟的規律，通過對過去130年左右的，國際清算銀行做過一個研究項目，對過去130年左右的這樣一些債務數據和貨幣發行數據做了一個研究發現規律，一旦銀行資產對GDP的佔比增加增速過快，且達到了一個前所未有的高度，那麼它預示著金融危機爆發的可能性就相當高了。所以，咱們國家一個是在宏觀經濟層面的槓桿也已經到了可以引發金融危機的地步了，所以，我認為這就是咱們去槓桿化兩個表現，微觀層面和宏觀層面的表現，這就是我的一些看法。

　　和訊網首席評論員馨月：這就是你的「超級槓桿化」的一個含義，從微觀到宏觀都有去槓桿化的必要。

　　吳迪：對。

　　和訊網首席評論員馨月：剛才您也提到了中國銀行(601988,股吧)業的槓桿上浮非常快，現在我們的銀行股也確實是五倍到七倍的市盈率，確實是「沉而不漲」，其他的互聯網股票都漲得非常好，是因為它的槓桿不合理才導致這種情況嗎？

　　吳迪：您說的是銀行股，據我了解，因為平時我也經常看那些大的投資銀行的研究報告，目前看空中國銀行股的傾向在投資銀行還有國外的對沖基金裡面還是很普遍的。其實不光是看空中國銀行股，整個亞洲銀行股都是被看空的，這也不是中國的銀行股的問題，整個亞洲新興市場都是這樣的。

　　和訊網首席評論員馨月：這個原因是什麼呢？

　　吳迪：其實也就是槓桿的問題，槓桿就像高血壓一樣，血壓太高必然要降下來，但降下來的過程中會對你的資產（造成影響），因為你要通過拋售資產來償還債務的問題。這樣的話資產就會有一個下行的壓力，對銀行的盈利，對銀行的資產負債表的表現就會非常糟糕。

　　和訊網首席評論員馨月：中國銀行業的槓桿是有一定不合理性，我們都理解一般的去槓桿化是會給資本市場帶來很大的影響，你所談到的這種微觀宏觀，這種超級去槓桿化對我們的資本市場有什麼樣的影響？我們現在知道大宗商品從去年到現在已經連續暴跌，PPI也是連續30個月的負增長，對我們未來的資本市場還會有哪些影響呢？

　　吳迪：這個東西我講一個故事大家可能會好理解一些。可能一個國家很複雜，那我就講一個村吧。這個國家就只有一個村子，我就講這樣一個村子。這個村子風景非常的優美，環境特別好，突然有一天有很多外地遊客發現這樣一個世外桃源的地方，他們想要逃離工業化的環境，就開始在這個村子裡買房子，置辦房產。村子裡的人就開始注意到了，村裡的房子從500元錢變成5萬元，馬上到50萬元了，村裡人的熱情就來了，開始把自己多少年的積蓄統統拿出來造房子賣給這些外地人。

　　後來外地人就慕名而來的越來越多，多到什麼程度呢？村裡人把自己的棺材本拿出來造房子都不夠了。這時候你就要到村外面找人借錢給你發展房地產，賣給外地人。

　　這個過程其實就是加槓桿的過程，你本身是自有資金沒有槓桿，拿自己的棺材本造房子發展房地產，沒有槓桿，自有資產，但是到往後開始借錢槓桿就開始加了，但開始加也不是問題，因為大家慕名而來，來的人很多，借款也滿足不了這些人的需求。所以這個時候你的槓桿是沒有問題的，你可以支付這些債務，在這個過程其實就是一個融資的轉換過程。開始叫做投資融資，是指自己投資投入的項目所產生的回報完全能夠支付債務；然後到下一步叫做投機融資，那你就要進行債務展期了，因為我借的是中短期的債務，但房子是一個長期的投資項目，我就要進行債務展期，當然我也能夠維持這個債務，但發展到最後呢，你發現增加的這些槓桿還是滿足不了需求，那就開始加大槓桿。

　　和訊網首席評論員馨月：龐氏融資。

　　吳迪：到最後呢，外邊的人一看這個村房子太好賣了，全都加入進來了，這時候你會發現一個很奇怪的現象，開頭房子不愁賣，現在這麼多人都來賣房子了，這個時候你就開始愁賣房子。本來一個房子掛到市場上一個星期就賣掉了，後來發現幾個月、半年、一年都賣不出去，這時候就出現什麼問題呢？這時候在不知不覺的無意識的過程中，房子這樣一個資產泡沫已經開始趨向破滅了，這個時候就會發現債務成本已經開始應付不了了，必須借新債來還舊債。逼到這個地步，這個地步就是由投機融資又轉換成了龐氏融資。

　　一個國家如果在它的整個經濟活動中，當它的龐氏融資和投機融資的佔比相當大的時候，那它只有一個辦法，拋售資產來支持這個債務鏈條。那這對資產就會形成一個巨大的賣量。比如說古代的一些人窮了，就要把家裡傳世的玉白菜也要去當，你當的話你知道，5萬元的勞力士錶可能1萬元都當不掉，這就是一個過程。那你想它對資產，對房地產，對這些廠房企業會造成什麼樣的影響？這個就叫做債務通縮。

　　和訊網首席評論員馨月：我現在想再問一個問題，我們的PPI和CPI是大家經常看到的數據，它一個是36個月，一個是連續6個月是2%，CPI的前景似乎也不太好。但我們最核心的東西，老百姓可能最關心的就是樓市，現在樓市的價格，尤其是北上廣的價格始終很堅挺，沒有明顯的跌勢，按你這樣講，我們超級去槓桿化對樓市是否有重大影響呢？

　　吳迪：超級去槓桿化，因為我看了招行的一個研究報告，因為招行的私人銀行在國內做得最好，所以它中國富人數據特別多。在中國富人裡面，房地產在他們財富的佔比非常高，好像有70%左右。這樣一個問題，房地產泡沫如果真的破滅的話，對這些人的財富影響相當大，資產縮水，而且不光是這個問題。因為這些富人很有可能把自己的房地產到銀行做抵押，然後進行消費和投資都有可能，它本身就存在槓桿，這樣的過程對它就是毀滅性的，如果你這個房子是自住的話無所謂，掉就掉，但如果你作為一個槓桿的融資的抵押品它的破壞力就會相當大，所以，去槓桿化對房地產的影響是非常不利的。

　　和訊網首席評論員馨月：現在中國是面臨著去槓桿化，又面臨著一種通縮的雙面夾擊，你認為有什麼辦法可以迴避當前的去槓桿化和通縮之間的矛盾嗎？

　　吳迪：這個東西我從去年六七月份就開始寫文章講應付的方法，就是量化寬鬆。量化寬鬆這個詞可能是非常糟糕的一個詞，因為這個詞有點像魔鬼一樣。

　　和訊網首席評論員馨月：大家會理解為放水。

　　吳迪：那麼我就不講量化寬鬆，我就講邏輯上的問題。現在中國經濟面臨的什麼問題呢？我們面臨著它就是一個叫做用美聯儲的術語來講，這個我會解釋，中國現在面臨的主要問題就是抵押品鏈條的系統性斷裂和內生性貨幣的坍塌。抵押品鏈條很簡單，你去銀行借債或者去借高利貸，不管你借什麼債務，別人不會平白無故借錢給你。比如你有房子或者我們看一些電視劇，也可以看到這種借貸的內容，比如你家有一些祖傳的東西，或者你有一個很漂亮的女兒和老婆，他都有這樣一些東西，這些是什麼東西？抵押品。你不存在這些東西，別人是不會借錢給你的。所以，這就叫做抵押品鏈條，它是維持整個債務融資的這樣一個機器的潤滑油。

　　現在中國的最重要的抵押品是什麼？是房地產，因為在銀行的債務中50%都是和房地產有關的，所以，如果一旦是房地產破滅，本身不是房地產的危機，房地產的危機本質是債務問題，債務出了問題房地產肯定會出問題，因為它是債務的抵押品，是融資的抵押品。所以，現在的一個問題是抵押品鏈條開始斷裂了，整個債務融資要宕機了。

　　還有一個是內生性貨幣的坍塌。什麼是內生性貨幣呢？咱們的貨幣供應有兩大塊，一大塊是外生性貨幣，外生性貨幣其實就是中央銀行製造的這樣一種信用憑證，這叫做法定貨幣。還有一種就是這樣一種資產、債務證券化，然後金融機構對這些證券進行買賣交易的這樣一個過程所製造的大量貨幣。這個我可以講一個例子你就明白了。

　　央行印錢很簡單，這是錢，所以這個叫做外生性貨幣，內生性貨幣什麼東西呢？比如說我欠了銀行1億債務，但是我有10億的房地產，那我就跟銀行做一個交易，我說我欠你這1億的東西，但是現在資金周轉有點問題，但我有10億的房地產，那麼我們可不可以把這1億的到期債務進行再融資。我知道銀行不會再借給我了，那你可不可以找一些比較有錢的投資者或者機構來認購，我要發行2億的這樣一個債券，1億我還給你，1億我再做周轉。

　　我憑什麼發行這個債券呢？我有10億的房地產，當你這些機構投資者看到我有10億的房地產，你不會擔心我的償還問題了，大不了我把這些房地產到時候拍賣，我可以償還債務。所以，銀行就答應把這2億打包成債券理財產品，各種各樣的金融產品這樣的東西，然後把它去賣給別的銀行，別的基金，那你看到這樣一個債務，這樣一個資產，它就打包成了證券了。證券在這些機構中買賣，又形成貨幣供應，你又有錢產生了供應。這個證券，比如說其他銀行我可以接受你這個證券作為抵押，你不是買了它兩億的證券，你可以在我這裡抵押，我再貸你1.8萬。所以它就這樣循環又造成了貨幣供應，這種貨幣供應的過程就叫做內生性貨幣，它其實是很深奧的一個概念，但是很好理解的一個東西。

　　現在中國的問題就是說，中國現在所有央行的政策不包括逆回購，正回購，還包括常設借貸便利（SLF），所有的這一切操作的都是外生性貨幣這一塊，內生性貨幣它沒有操作，為什麼？房地產完蛋了，內生性貨幣要完蛋了，因為主要的內生性貨幣在中國來講，他都是通過房地產這個資產去打包債務的。房地產完蛋的話，內生性貨幣就要出大問題，所以，中國的銀行現在要做的問題就是要防止內生性貨幣的坍塌，也就是信用再造貨幣坍塌，防止這個抵押品鏈條的破裂，這就是央行要做的事情，其他不管你做什麼東西，取什麼名，債務置換也好，降息降准也好，如果你看它沒有解決這個抵押品價格的問題，也就叫做資產價格的問題，它沒有解決內生性貨幣的問題，它就完蛋了。

　　我再舉一個簡單的例子就更好理解了。比如，你爺爺要給你一件東西讓你做選擇，但你這一輩子只能做一次選擇。什麼意思呢？你爺爺給你一張可以養得很肥的信用卡，再給你一個壓歲錢，你要哪個？有點心機的人都會要信用卡，為什麼？信用卡可以養得很肥，那你這個壓歲錢不管是一千還是兩千到最後這個壓歲錢都是一個「減肥」的過程。所以，央行搞的所有的這些傳統貨幣政策都是壓歲錢，沒有用的；現在是央行要搞一個信用卡，你可以把它養得很肥，你可以不靠你爺爺了，甚至你信用卡養得很肥的時候，你願意用壓歲錢，你可以不去給他拜年，所以，就是現在這個貨幣政策要轉向到內生性貨幣。

　　和訊網首席評論員馨月：你說轉向到內生性貨幣，我們最近兩次已經是降息，一次降准，好像資本市場的動靜不太大。

　　吳迪：因為它沒有用。我剛才舉的例子很明顯，壓歲錢沒有用了，這個窟窿太大了，你給我一次壓歲錢不夠用了，我可不可以這樣跟爺爺講，爺爺你把這五十年的壓歲錢都一次性給我吧，這個是沒有用的。

　　和訊網首席評論員馨月：我讀過您的一些文章，就是近期這一篇，您是這樣說的。您說「貨幣供應是經濟的心臟，中國經濟的心臟正在壞死，急需移植。發力於內生性貨幣的量化寬鬆就是做這個移植手術的，結合你剛才的觀點。目前的降息降准都是在過去壞死的心臟上修補，都是貽誤心臟轉移的戰機。」如果降息降准不能解決中國經濟問題，你說的方法會有效嗎？

　　吳迪：我就這樣講，我就不想再提量化寬鬆這個詞了，因為我在去年六七月份開始提這個詞的時候挨了很多罵，我自己也有點小小的心理承擔不了了，所以我不想提這個詞了。我就想引用鄧小平的一句話不管白貓黑貓抓到老鼠就是好貓，我只講貓的邏輯。

　　貓的邏輯就是說，現在中國遇到的問題，我已經講過了，它是內生性貨幣的坍塌。其實要從中國的歷史來講，中國在改革開放初期是不太需要考慮內生性貨幣的，因為在中國改革開放的這些年裡特別是八十年代後的十幾二十年的這段時間，中國的出口增長，特別是經常帳戶順差，增長速度是非常快的，所以那個時候通過外匯占款的形式來發行貨幣就已經夠用了，在高峰時期佔到了80-90%，不需要考慮內生性貨幣，就是說爺爺發壓歲錢都使不完，沒有必要再考慮內生性貨幣。

　　但由於現在這樣的問題，現在由於貿易順差……

　　和訊網首席評論員馨月：貿易順差，另外美元指數在連續上漲，美元這種升值對我們是不是也有一定的影響？

　　吳迪：這個我覺得是好事，我是提倡人民幣貶值的，所以，我很開心美元升值，我很高興。

　　和訊網首席評論員馨月：你認為今年的人民幣貶值會到一個什麼樣的趨勢呢？

　　吳迪：2013年我就開始講人民幣要進行戰略性的貶值。貶值有兩種，這也是從槓桿的原理上看的，在債務金融裡面，貨幣貶值是可以起到去槓桿化的這樣一個效果，很簡單比如說中國目前的外部債務就超過一萬億美元，我一貶值你的債務壓力會小很多，我很開心的事，通過這樣一個過程。所以這是一個角度，通過貶值來去槓桿，還有一個貶值不是去槓桿，也就是您想問的問題，去槓桿悖論。我這個經濟和企業槓桿已經很高了，我通過賣資產來去槓桿，結果好傢夥我一賣，這個房子的下降的百分比超過了我的想像，結果我槓桿沒有降，因為我還有房子沒有賣，槓桿率反而更高了。就像有時候退燒一樣，吃了葯反而燒飆得更高了。這就是槓桿化悖論，你想降槓桿，但槓桿率更高，這就是一個悖論。所以，有一種人民幣它貶值就不是去槓桿，它不但沒有去槓桿，反而更高了。所以，這個人民幣貶值有兩種，一種就是去槓桿的貶值，一種就是加槓桿的貶值。

　　問題是你要想人民幣的貶值是前一種，你必須要有國家，像中央銀行和外匯管理部門主動進行戰略性貶值來達到這樣一個去槓桿化的目的，因為如果你把這樣一件事交給外部的投資者，他們不在乎去不去槓桿，他們只在乎最後他們能夠鎖定多少利潤。

　　和訊網首席評論員馨月：也就是說我們政府如果主動做這些事情，我們的經濟還是會浴火重生？

　　吳迪：對，人民幣貶值如果是退燒藥那是一件好事，如果吃了以後燒得更厲害就不是一件好事，後者更多的是經濟硬著陸造成的，如果經濟硬著陸了，人民幣貶值肯定相當厲害，所以我們不能把這個東西交給外部的投資者。

　　和訊網首席評論員馨月：剛才提到了很多關於樓市的問題，我想提一個關於地方債的問題。在兩會期間，山東省長郭樹清提出這麼一段話，他說山東的負債佔GDP沒有超過20%，只是地區分布不均勻，有的地方高一點，有的地方低一點，他說山東的債務一定能夠付本還息，讓大家放心。從他的話語里我們看出來，地方政府有通過解決地方債的這種苗頭，您對這個看好嗎？您認為這種行動對我們整個債務有沒有一個緩解作用？

　吳迪：這個問題非常好，因為我發現最近這兩天有一個傳聞在業界傳得非常響，就是地方債務置換，而且標題嚇死人，10萬億央行量化寬鬆，我當時看了嚇一跳，10萬億這可不得了。仔細看了一下內容，它就是把地方債務，具體的操作細節還沒有出來，說是要央行買單，我覺得這個我自己是很抵觸的。

　　和訊網首席評論員馨月：現在已經有一種解釋說是誤讀。

　　吳迪：誤讀就太好了。現在去槓桿化，不光是地方政府的去槓桿化。去槓桿化在中國有三個部門，一個是政府部門(公共部門)，一個是私營部門，一個是國營部門，這三個部門都需要去槓桿化。中央政府就相當於爺爺一樣，這三個孫子出了問題都要來找爺爺，爺爺先顧誰呢？所以前一陣子不是銀行說我們也是弱勢群體嘛，這無非就是在「爺爺」面前用眼淚打動「爺爺」，就是說爺爺你先照顧我吧。但是在解決槓桿化的過程中，你這個心是不能憑感情的，你是要按規律辦事的。

　　我認為在去槓桿化的過程中，不能搞「首長先撤」，這是非常危險的。為什麼非常危險呢？因為在經濟學裡面，部門可以分成生產部門和非生產部門，會計學裡也有講成本中心和利潤中心的問題，現在問題政府是成本部門，是非生產部門，如果你讓非生產部門先跑，生產部門出事的話，整個就完蛋了，這個用一個比喻講，非生產部門就是坐大轎的，生產部門是用來抬轎的。如果抬轎的全完蛋了，坐轎子的根本就不存在了，你就坐地上了。所以，現在我認為是不能搞這種量化寬鬆，所謂的十萬億量化寬鬆，先讓地方政府解套，我認為不能這樣做。因為融資要講融資空間，不是有劣幣驅逐良幣，惡性債務會驅逐那些良性債務。什麼叫做良性債務？你把去槓桿化的努力的方向轉到私營部門上來。

　　和訊網首席評論員馨月：你就認為賣部分的國有資產可能是對地方債是有好處的，但債務沒有消失，是被轉嫁和轉移了，是這個意思嗎？

　　吳迪：我認為如果它是搞10萬億的量化寬鬆來幫地方政府債務解套的話，整個宏觀經濟公共部門也許槓桿降下來了，但是對整個宏觀經濟來講，它的債務是繼續惡化的，因為其實地方政府的債務存量太大了，10萬億以上，到最後的最後，無非是中央銀行直接或間接買單，你說我沒有直接買單，我找國開行或者什麼政策銀行去買這些債券，然後你再來我這兒，後面我再進行再融資，老百姓也不知道，因為你不透明，但最終這麼一個大存量的債務，最終肯定是中國人民銀行進行間接的，我就不說直接了，可能太難看了，通過「代理伺服器」它來買單，所以，最後整個這個槓桿是加到了私營部門。私營部門就是抬轎子的，如果抬轎子的死了，坐轎子的有轎子坐嗎？

　　和訊網首席評論員馨月：您認為這種方法不可取？

　　吳迪：絕對不能讓首長先撤，這個時候你要讓抬轎的先撤，留得抬轎的在，早晚有轎坐。