美經濟學家：中國經濟最大的風險

中國經濟最大的風險(2011-02-25 21:12:35) http://blog.sina.com.cn/s/blog_40304a60010181u9.html

　　（本文作者為摩根士丹利中國首席經濟學家）

　　最近，我在美國待了兩周，然後又到了台灣、上海和北京，見了很多國內外投資者。有兩個有趣的發現，一是投資者對於中國經濟中長期的發展的信心明顯回升；另一方面，國內外投資者對中國短期經濟形勢的判斷卻有所不同。

　　關注的焦點是通貨膨脹。國外投資者對於中國通貨膨脹形勢的看法更加謹慎，他們認為美國經濟的恢復會對中國國內的通脹產生很大壓力。而國內的一部分投資者則認為去年11月份5.1%的通脹水平就是高點，整個2011年也很難超過這一水平。

　　中國投資者對於通脹形勢的判斷過於樂觀，之所以2010年全年來看通貨膨脹並不是一個嚴重的問題，是因為2010年推動通貨膨脹的因素很強勁，但是抑制通貨膨脹的因素也很強勁。

　　而在2011年，中國工業產能的利用率已經達到歷史高位，出口也超過了歷史水平，過去兩年累積的貨幣發行導致流動性過剩現象變得更突出。與此同時，全球經濟尤其是美國經濟復甦將會相當強勁，這種復甦會在大宗商品價格上表現出來，特別是石油和糧食。大宗商品價格因素幫助抑制通脹的故事已結束了。這意味著，在中國2011年抑制通脹的因素被大大弱化，而推動通脹水平上行的因素卻更強。

　　中國2011年會出現「迎通脹（reflation）」，之所以這麼說，一是因為短期的周期性因素會帶來通脹，2011年的CPI平均漲幅約4.5%，高點是5.5%，出現在年中。二是即使剔除短期因素，通脹也是遲早要來的，這是長期的結構性因素作用的必然結果。因此，要區分短期通脹和結構性通脹，政策需要達到的目的是避免通貨膨脹在短期內出現超調。

　　在此基礎上，中國經濟面臨的風險之一就是在應對通脹過程中使用什麼樣的政策。中國經濟過去容易出現大起大落，出現一收就死，一放就活的現象，這裡面一個很重要的原因，是貨幣政策工具的使用上喜歡用數量工具，不喜歡用價格工具。數量工具控制通脹立竿見影，但要付出大起大落的代價。過度依賴數量工具控制通貨膨脹，在成功控制通貨膨脹的同時，已經對實體經濟和資本市場造成了影響。如果用價格工具，市場看得懂，能夠做預測，雖然不是立竿見影，但給予一定的時間就會見效，這樣對實體經濟，對資本市場都沒有傷害。

　　以應對通脹為主要目標，貨幣政策肯定要收緊，且一定是前緊後松。2011年在貨幣政策工具使用上，將會出現一個重大的變化，也就是差別存款準備金率的使用，即每個銀行準備金率都將不同，而且每個銀行每個月的差額存款準備金率也會不一樣。這個變化就是所謂的宏觀審慎監管框架下政策工具的變化。這個政策工具的變化可能是一個非常有益的嘗試，它是一個宏觀和微觀的組合。但是，貨幣政策的透明度恐怕會大大降低，對實體經濟的影響不是很大，不過在貨幣政策執行的過程中，尤其是初期，估計對資本市場會有負面影響。

　　全球的貨幣政策可能正在從一個極端走向另一個極端。危機前，貨幣政策的參照系就是通脹水平，央行用所有的工具達到通貨膨脹的目標。現在，宏觀審慎監管成為了全球宏觀政策流行的思維範式，多種工具同時使用，宏觀和微觀工具一起使用。

　　中國經濟可能面臨的另一個風險來自於外部，如果美國和歐洲經濟復甦的勢頭比我們想像的強勁，油價和糧食價格會高企，中國的通貨膨脹壓力就會更大，同時也就意味著中國的政策反應力度會更大。從這個意義上來講，全球經濟復甦越強，中國的政策風險越大，尤其是中國在使用價格工具方面遲疑不決的話。所以2011年對中國經濟來說是意義深遠的一年。
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