16張圖看懂一驚人事實：低油價並不是好事

　　很多人都認為，低油價對美國有利，因為美國消費者的可支配收入上升了。因此，低油價會給各方帶來利益。

　　然而，事實並非如此。石油產量下降，是因為石油價格太低，而非太高。石油或其他大宗商品價格過低，會導致經濟生產活動放緩，進而降低通貨膨脹率和經濟增長率。在20世紀30年代，我們就遇到過此類問題。

　　今天，我們也在朝這個方向發展。耶倫在9月24日的演講中提到，個人消費支出（PCE）的通脹率增長放緩是因為能源價格下跌、進口價格相對較低以及整體經濟疲軟（如圖）。

　　圖1：耶倫在9月24日的演講中問，「為什麼個人消費支出的通脹率低於2％？」

　　耶倫從圖1中看到了世界經濟放緩的證據。現在的經濟已不足以支撐曾經的高能源價格，商品價格不斷下滑，貨幣價格也被重新調整，這都導致美國的進口商品價格降低。無論是更低的能源價格，還是更低的進口商品價格，都導致了更低的通脹率。

　　我們不僅沒有通過高油價達到「石油峰值」，反而陷入了「增長極限」。增長極限描述的是經濟因無法支撐高能源價格而停止增長的狀況。在很多方面，增長極限和低油價，比高油價更可怕。經濟增長放緩導致大宗商品價格在很長時間內都難以反彈。因此，經濟萎靡不振會導致大宗商品急劇減產和大規模債務違約。

　　讓我們來看看當前困境的一些表現。

　　一、石油價格難以長期保持高位。高油價往往導致經濟萎縮。

　　圖2.作者在2010年2月所制，為《石油峰值：勳章錯誤的癥狀》一文配圖。

　　顯然，上圖誇大了油價變化會帶來的影響。油價上漲仍會對我們的錢包產生不利影響。我們的工資（由整個圓餅代表）不會增加；固定支出，包括房貸和其他貸款償付也不會改變。只有跟石油價格有聯繫的產品會對我們的支出造成影響，比如汽油、柴油和食物。石油被用來生產、運輸食物。當食物和汽油成本上漲，個人的可支配收入便會縮水。

　　當可支配收入縮水，裁員便難以避免。餐廳服務員可能被解僱，建築業和汽車製造業的工作崗位可能被取消，下崗工人可能無法償還債務，從而給銀行造成麻煩。2008年石油價格遭遇暴跌以後，經濟衰退周期就開始了。

　　因此，我們無法讓油價持續上漲，它將呈鋸齒式變化：上漲一陣子後難以持續，於是開始跌落。出現這種變化的原因是經濟衰退，石油需求減少，油價重回低位。

　　二、利率長期處於低位，債務不斷增加。

　　2008年下半年，原油價格大幅下跌。為了讓世界經濟回到正軌，美國於2008年開始實行量化寬鬆政策，降低了長期利率，讓消費者可以更輕鬆地負擔住房和汽車貸款。由於汽車生產、使用、房屋建造都需要石油，房屋和汽車的熱銷刺激了經濟發展，也帶動了石油和其他大宗商品的需求。

　　圖3.世界石油供應（產品包括生物燃料、液化天然氣）和布倫特原油的月平均現貨價格(美國能源信息署）

　　2008年發生經濟危機後，各國還採取了其他刺激措施。中國和全球許多其他國家一樣，大規模舉債。這部分新增債務，被用來修建房屋和公路，增加了石油需求，並促成油價回升。

　　這些刺激措施使得油價逐漸在2011年重回120美元／桶。此後，各國的刺激力度開始減弱。2011年和2014年間，由於各國的舉債力度減弱，油價再次回落。當美國不再繼續推行量化寬鬆，中國開始縮減2014年的新增債務規模後，油價開始急劇下跌。這和2008年的油價下跌類似。

　　2008年7月的油價下跌跟債務水平降低是吻合的。不論是美國信用卡債務（圖4），還是抵押貸款債務（圖5），都在2008年油價下跌期間出現下滑。

　　圖4.美國未償債務債務，數據基於美聯儲月度數據（主要是信用卡債務）

　　圖5.美國未償抵押貸款債務，數據基於美聯儲Z1報告

　　由上圖知，利率處於歷史低位；在歐洲某些地區，利率甚至為負。自1981年以來，利率便一直下降。

　　當石油生產成本高於20美元／桶時，需要更高的債務／GDP比率來支撐經濟增長。債務不斷增長，可以讓大宗商品價格維持在高位，進而滿足大宗商品生產商的需求。

　　三、隨著美國「嬰兒潮」中出生的一代人退休，美國即將達到人口瓶頸期，對大宗商品需求形成不利影響。

　　需求代表消費者能夠負擔的商品量。但這部分商品量，不會一直增長下去。工資中位數（經通脹調整）下降會導致需求下降。

　　圖7.經通脹調整後，家庭收入中位數（美聯儲製圖)

　　導致需求下降的另一原因是，適齡勞動人口（20到64歲之間）數量下降。圖8顯示了美國、歐洲和日本的適齡勞動人口變化情況。

　　圖8.20到64歲之間的人口年增速（聯合國2015年報告）

　　圖8顯示日本的適齡勞動人口從1998年開始萎縮，每年的萎縮幅度超過1%。歐洲適齡勞動人口自2012年開始萎縮。美國適齡勞動人口的萎縮還沒開始，但其增長速度自1999年已開始放緩。這大概是美國自1999年以來勞動力參與率下滑的部分原因。

　　圖9.美國的勞動力參與率（美聯儲製圖）

　　如果工人數量減少，經濟往往會趨於收縮，用於退休工人的稅收也會增加。隨著退休員工比例增加，適齡勞動人口會覺得買房買車變得越發困難。事實上，如果20到64歲之間的工人數量減少，這部分人的房屋需求減少。65歲及以上的退休人士，一般都有自己的房屋，但隨著老齡人口相對於適齡勞動人口增加，社會將越來越難以為適齡勞動人口提供單獨的居住宿舍。

　　圖10顯示65歲以上的人口比例，日本和歐洲老齡化嚴重（聯合國2015年人口估計報告）

　　日本老齡人口占適齡勞動人口的比例已經達到47％。這一事實解釋了日本出現經濟困難的原因。歐洲和美國的老齡人口比率相對較低，但趨勢是逐漸走高。這大概就是德國開始向新移民打開大門的原因。

　　對於所有最發達地區（包括美國、歐洲和日本），聯合國估計到2050年，老齡人口對適齡勞動人口的比例將達到50%。中國的老齡人口比例與此類似，到2050年估計會達到51%。老齡人口規模如此龐大，每兩個適齡勞動人口就要供養一個65歲以上的老人，此外年輕人還有孩子要撫養。

　　商品需求來自於有收入的人群，這樣社會才會修建公路、新房屋、新學校、新工廠。但當社會需要將越來越多的資源用於照顧老齡人群時，對新房屋、新公路和工廠的需求就大大減少，會導致大宗商品價格下降，包括石油價格。

　　四、世界石油需求和總的能源需求正在放緩。

　　如果我們根據世界消費量的變化，來計算能源需求，我們可以發現經濟增長放緩（圖11）

　　圖11.世界石油和能源消耗的年度變化，數據來自世界能源2015年統計數據

　　如果世界經濟步入衰退，我們大概會看到這個規律。經濟學家們如果只是重點關注美國的GDP數據，他們大概會忽略這一點。

　　世界經濟增長率不容易衡量。中國的經濟增速似乎放緩，但這種變化並沒有完全反映在GDP中。金融匯率瞬息萬變，讓我們難以分辨世界經濟的真實增速。貨幣大幅貶值的國家，現在也不太能負擔得起美國的商品、服務，以及償付以美元計價的債務。

　　五、價格低迷也影響了石油之外的很多大宗商品。這是個需求問題，解決起來比較棘手。

　　很多人只關注了石油，認為石油跟其他大宗商品不同。不幸的是，目前幾乎所有大宗商品價格都出現了下滑。

　　圖12.大宗商品價格按月指數，數據來自《大宗商品市場展望》2015年7月刊

　　能源價格居高不下，大概是因為它們作為必需品的程度更高。但現在，他們的價格下滑幅度已不亞於其他商品。事實上，大宗商品價格的變化走勢趨同，會持續相當長一段時間。這說明需求決定了很多商品的價格，而需求又受債務增速、人口年齡構成以及其他因素的影響。

　　圖13.通貨膨脹調整後的商品價格指數，數據來自世界銀行

　　如果是需求問題導致價格低迷，那麼許多大宗商品的價格將朝一個方向變動。這種需求問題可能反映了一些問題。

　　世界經濟無法承受能源價格過高，原因如圖2所示。我們發行大量債務以暫時度過眼前的難關，卻無法從根本上解決這一問題。

　　能源產品的生產成本不斷上升，因為我們優先提取廉價石油產品（包括煤和天然氣）。我們別無選擇，只能使用生產成本更高的能源產品。

　　六、為鼓勵美國、歐洲和日本的經濟增長，油價必須保持在60美元/桶甚至40美元/桶以下。

　　看看歷史上油價對美國、歐洲和日本的消費造成的影響，我們會發現，只要油價高於60美元/桶，消費就趨於下降。如果油價在40到50美元/桶之間，消費趨於持平。只有當價格低於40美元/桶時，消費會普遍上升。

　　圖14.美國、歐洲、日本在不同油價下的歷史消費量

　　但油價若低於40美元/桶，或低於60美元/桶，如果把政府稅收計算在內，石油生產都難以維持。因此，我們得出的價格區間如下：

　　1.發達經濟體消費者可以承受的價格。

　　2.能在當前高成本結構下支撐生產者的價格。

　　低油價的另一個問題是，「低油價可以鼓勵什麼？」顯然，沒有人會用石油新建一家工廠，除非使用者預期油價會在相當長時間內持續低迷。因此，即使油價多年下滑，新增工業都會困難重重。我們還注意到，似乎從20世紀70年代起，美國的工業生產（圖15）便開始減少，因為美國自己的石油產量出現下降。除了頁岩鑽探中暫時較多地使用了石油，目前不論石油價格是多少，離岸工業生產的趨勢都會繼續下去。

　　圖15.按部門劃分，美國人均能源消耗量，數據來自美國能源署。能源包括所有種類，涵蓋用來發電的礦物燃料

　　我們不指望低油價可以為工業部門帶來正面影響，但低油價會主要影響到交通運輸部門（住宅和商業部門的石油使用量不多），讓貨運成本會降低。這會讓已經很便宜的進口商品更便宜。航空公司或許可以提供更多航線，進而多增加一些就業機會。更重要的是，低油價將鼓勵人們多開車，使用更大排量卻低效的汽車。這些都不利於經濟發展。

　　七、沙特不能通過低油價幫助世界，哪怕他想這樣做。

　　許多關於沙特石油產能的觀念，都值得懷疑。沙特聲稱擁有巨大的石油儲備，但實際上，他的石油生產增速一直都不高。相對於上世紀70年代以及2005年到2006年的石油出口，沙特現在石油出口量其實在下滑。

　　圖16.沙烏地阿拉伯的石油生產、消費和出口，數字來自世界能源2015年報告

　　油價低迷，不利於靠出口石油賺取收入的沙特。截至2015年，沙特發行了50億美元的債券，並計劃發行更多債券，以彌補因油價下跌造成的預算缺口。如果沙特想維持預算，油價必須在100美元／桶以上。事實上，幾乎所有的歐佩克國家要維持預算，都需要讓油價保持在100美元／桶以上。沙特人口在不斷增長，因此，要讓2014年的人均石油出口水平不出現下滑，沙特需要提高石油出口量。為了幫助世界其他國家，沙特不能讓自身的石油出口減少10%到25%，否則，沙特只會永久地失去自己原有的市場份額，這會對其財政預算造成一個無法填補的「空洞」。

　　外界普遍認為，沙特和一些其他歐佩克國家公布的所謂「大量探明儲備」被誇大了。即使已探明儲備可以代表相當長時期里的生產前景，在因為價格低迷而缺乏投資資金的情況下，沙特也沒有辦法顯著提高石油產量。

　　我們都聽說了最近大眾汽車公司發生的「排放門」事件，以及中國GDP增速的不確定性。沙特並沒有向歐佩克石油輸出國組織（OPEC）提供真實的石油產量數字，而OPEC定期發布的「第三方估價」可能更有信服度。如果我們不相信沙特提供了準確的每月產量數據，我們為什麼要相信他的其他未經審計的數據？

　　八、我們似乎認為，石油和其他大宗商品領域的大型債務違約一觸即發。這種情況一旦發生，裁員、銀行陷入困境也就不可避免，這將給大宗商品價格造成更多的下行壓力。

　　沃爾夫里希特撰文指出，受到借款人壓力，銀行大幅下調利率。氯鹼產品生產商奧林公司（OlinCorp.），最近試圖以15億美元的價格出售10年期和8年期的債券，收益率分別為6.5％和6.75％。但最終，這些債券只賣了12.2億美元，收益率分別為9.75%和10.0％。

　　里希特還提到，現在的能源公司債券都被大幅打折出售，說明投資者對於這些債券是否能如期償付表示懷疑。美國第二大天然氣開採公司切薩皮克能源公司（ChesapeakeEnergy）有7%的中期債券將在2023年到期，現在卻打六七折出售。哈爾康資源公司（HalconResources）到2021年有8.875％的債券到期，現在打三三折出售。林恩能源公司（LynnEnergy）有6.5％的債券在2021年到期，現在打二三折出售。顯然，債券投資者認為債務違約一觸即發。

　　彭博社也對此事進行了報道，據海恩斯和布恩律師事務所數據，幾乎80％的石油和天然氣生產商都會減少債務金額。企業的信貸額度將平均減少39%。

　　貴金屬價格低迷，也影響了礦業公司的債務水平。因此，我們預計，石油和天然氣等領域將發生債務違約和減計。

　　一種普遍看點是，如果物價持續走低，會有人以低廉的價格購買不良資產，並在價格上漲時提高產量。但我們無法讓價格回到足以使資源得到釋放的水平。

　　因此，價格持續低迷且無法反彈，讓生產商無法盈利。這很可能讓我們陷入增長極限。因為需求疲軟會同時影響所有的大宗商品。

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