日本經濟：財政存遠患，貨幣有近憂

07-25

註：本文為盤古宏觀周報2016年第18期，轉載請務必註明出處。

張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

安倍上台之後，提出了以大膽的貨幣政策，積極的財政政策和結構性改革為代表的「安倍經濟學」，希望將日本拉出長期以來經濟停滯和通貨緊縮的陷阱，但截至目前效果不彰。儘管安倍在去年九月又提出了所謂的「新三箭」，而今年以來，日本央行也開始實施負利率，但日本經濟似乎並沒有出現明顯的復甦跡象，通貨緊縮加劇，連唯一的遮羞布日股也持續走軟。

　　出現該現象的重要原因在於一年來，由於全球避險情緒的上升，日元不斷走強，其升值幅度已將日本央行過去三年多實施的量化和質化寬鬆政策（QQE）成果抹掉大半。為了重振日本國內經濟，另一種極端貨幣政策（直升機撒錢）遭到熱議，上周宣布的經濟刺激計劃和貨幣政策新動向也廣受關注。

　　「直升機撒錢」引發熱議　

　　「直升機撒錢」是在利率接近於零（或低於零）的情況下所實施的一類極端的經濟刺激政策，最早由美國經濟學家米爾頓?弗里德曼（Milton Friedman）提出，簡言之就是赤字貨幣化。相對於其他非常規寬鬆政策，「直升機撒錢」有兩大優點，一是財政寬鬆的同時並不增加政府債務負擔，二是或可藉由財政擴張的形式落地，從而可以實現更集中精準的投放。

　　但「直升機撒錢」也存在一些缺陷，一是僅適用於極端情況（比如經濟活力完全喪失，貨幣和財政政策都失效等），可以視為一類最後的手段（last resort）；二是只能偶爾為之，否則將會造成惡性通貨膨脹，影響央行的聲譽；三是採用准財政政策的方式實施可能導致再分配的扭曲，反而違背了「直升機均勻撒錢」的初衷。

　　值得一提的是，日本早在上世紀三十年代就採用過類似措施，通過央行直接購買國債的方式來支付戰爭費用和走出通縮泥潭，這一舉措直接導致了日本財政赤字的激增，但客觀上也達到了其設計目的。目前，全球主要國家法律對赤字貨幣化的措施都有明確的限制，比如日本政府在《公共財政法》中就明確禁止央行直接為政府提供融資，這也成為了實施「直升機撒錢」最主要的障礙。

　　近期，前任美聯儲主席伯南克與日本首相安倍晉三以及央行行長黑田東彥討論了「直升機撒錢」的事宜，在市場上引起軒然大波。特別在新的經濟刺激方案出台預期強化的情況下，市場開始猜測日本央行可能配合安倍政府加大貨幣寬鬆力度。

　　儘管日本央行行長黑田東彥一直在否認「直升機撒錢」這種可能性的存在，但鑒於已有的政策組合（負利率+量化寬鬆）不斷加碼但效果不佳，特別是大幅度國債購買還帶來了市場交易量下降等惡果，考慮採取新的貨幣政策措施恐怕是黑田難以迴避的。毫無疑問，「直升機撒錢」短期對金融市場屬巨大利好，是否能將日本民眾從持續二十多年的通縮預期中拉出卻也面臨諸多不確定性。

　　經濟刺激計劃前景未明

　　7月27日，日本首相安倍在公開發言時表示，為了應對英國脫離歐盟後日本經濟可能面臨的負面影響，日本政府正在籌劃規模大體為28萬億日元（占日本GDP 約6%）的經濟刺激計劃，其中財政措施規模為13萬億日元。由於缺乏細節，市場對該刺激計劃的效果並沒有一致性的估計。我們認為，該計劃能否起到明顯的刺激作用關鍵在於寬鬆的財政政策包中，究竟會發行多少新的債券，而其中日本央行會購買多少。另外，在財政乘數趨勢性下降的情況下，如何找到新的著力點也值得關注。

　　但無論具體的措施為何，在日本債務不斷攀升的背景下，任何的財政刺激都面臨結構性難題的掣肘。由於日本人口老齡化情況加劇，社會保障開支大幅增加，日本政府債務持續攀升，據國際貨幣基金組織等機構測算，其佔GDP比重已達到約250%。事實上，「安倍經濟學」所謂的三支箭中，第二支箭（積極的財政政策）「一直在路上」，究其原因，就是財政寬鬆的空間面臨重重製約。

　　從安倍上台至今，全球三大評級公司不斷下調日本的信用等級，安倍政府面臨巨大的國際壓力，甚至不惜採取上調增值稅等緊縮財政的方式來平衡收支。但事與願違，財政緊縮又抑制了居民消費，最終影響了經濟的復甦。此次安倍的經濟刺激計劃中，財政措施體量近半，而這無疑又在已不堪負重的政府債務負擔上增添了新的砝碼，正所謂「按下了葫蘆浮起瓢」。

　　貨幣寬鬆邊際力度減弱

　　隨著日元受全球避險情緒的影響大幅升值，貨幣寬鬆被認為是壓低日元幣值的不二選擇。但回顧「安倍經濟學」的實施過程，我們可以發現，QQE一直扮演著核心的作用，但其邊際效果卻呈現出下降的趨勢。

　　7月29日，日本央行貨幣政策會議決定令市場大跌眼鏡。日本央行僅宣布將ETF購買量從每年3.3萬億日元增加至6萬億日元，而同時維持每年購買80萬億日元的國債購買規模和-0.1%的負利率政策不變。

　　此外，為在英國「脫歐」的不利外部環境中幫助日本企業在海外經營中以更低成本獲取美元資金，日本央行決定將美元貸款計劃規模由120億美元擴大為240 億美元。我們認為，上述措施僅構成了象徵意義上的邊際寬鬆，遠低於市場預期。儘管黑田暗示日本央行貨幣政策未達極限，或在九月重新評估貨幣政策對經濟和通脹的效果之後進一步加碼，但該決定公布後，市場反響負面，僅日股小幅上漲，日元也重新出現了升值的勢頭。

從現實情況來看，為了早日實現 2%的通脹水平，日本央行不斷調整政策體系，卻離這一目標漸行漸遠。當前，日本央行的寬鬆工具主要就是購買ETF、購買日本政府債券（JGB）、或下調負利率。但後兩者調整起來傷筋動骨，擴大ETF購買量倒並沒有太多爭議。所以不難看出，日本央行此次決定背後的邏輯是，在使用更多貨幣寬鬆政策工具之前，通過先推出被廣泛接受的ETF購買擴容，並承諾全面評估貨幣政策效果來維持市場的信心底線，從而為一個更大的或另類的寬鬆贏得時間。

　　日本央行肯定清楚，在目前的政策刺激力度下，實現2%的通脹目標幾乎為零，但如何使得當前的貨幣政策體系更加可持續卻也是燃眉之急。特別是在經濟刺激計划出台帶動財政政策擴張之後，擴大國債的購買量幾乎板上釘釘，如何在有限的政策選擇和政策空間內兼顧短期的日元升值壓力和未來寬鬆政策的邊際效果可能是日本央行保持謹慎，伺機而動的深層原因。

　　另外，出於國際影響的考慮也不可忽略，G20會議已經達成了關於避免貨幣競爭性貶值的協議，單方面加大寬鬆力度可能被視為匯率干預措施從而引起其他國家的聲討，特別是來自美國的壓力。