哈羅單車、快手、B站......破局者光源

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找到那1%的創始人，他們會創造99%的回報

文丨陳之琰

最近一年，在曾經被視為競爭對手強勢賽道的出行領域，精品投行（FA）光源資本敲進了哈羅單車、威馬汽車、立刻出行三枚鉚釘。

2018年5月底，螞蟻金服全資控股子公司上海雲鑫對哈羅單車增資18.94億人民幣。此舉被業內視為螞蟻金服再次加碼共享單車、押注哈羅單車的標誌，也令後者估值直接漲到23億美元，與此前被美團收購的摩拜單車已相差無幾。

哈羅單車在資本市場崛起的例子和光源資本在FA行業的位置走向有些相似。2017年，成立4年的光源團隊完成了24個項目、總額24億美金的交易。他們都是更晚的入局者，卻成為一極，改變了整個局。

後發者

2017年年中，楊磊找到光源資本創始合伙人鄭烜樂時，差點走投無路。

當時正在計划進行D輪融資的哈羅單車面臨的是嚴峻的資本環境。在摩拜ofo的「巨頭」陰影籠罩下，整個市場基本認定，後來者已不可能有機會。大多數投資機構和FA「連見都沒見」，直接就將楊磊拒之門外。

此前整整一年，共享單車掀起了一場罕見的資本狂熱，有趕上的FA同行在一年之內主持了5次融資。鄭烜樂一直覺得自己錯過了。期間，只要看到共享單車又有什麼大動靜，他就會在公司群里不甘心地問一次：「為什麼我們沒有搞一把？」

光源資本是楊磊當時唯一敲開門的FA。和楊磊聊了90分鐘，鄭烜樂心裡關於市場固化的顧慮並沒有完全打消，但他還是讓團隊第一時間去了武漢——當時哈羅單車覆蓋最多的地區。光源發現，在湖北已布局的幾個城市，哈羅單車能用10萬輛車做到超過摩拜幾十萬輛車的運營效率；與其他品牌車被拖走就不知所蹤不同，哈羅後台對每輛單車的監測能準確定位，迅速處理；而武漢街頭一個普通的哈羅單車調度員都有極強的企業認同感，並能非常清晰地說出哈羅單車與摩拜、ofo戰術打法的區別和優勢。

鄭烜樂意識到，他此前和大多數人關於單車市場的看法都錯了：市場格局、品牌壁壘，這些都並非靜態的。共享單車本質是一個運營密集型行業，而非此前人們認為的資本密集型。「為了支撐運營，需要更技術化地解決單車遇到的各種問題，還需要極強的企業文化導向，而這兩點，哈羅單車都做到了。」

在無人看好的市場環境中，光源接下了哈羅的案子。當鄭烜樂把「是運營能力而非資本能力決定單車市場最終格局」這一邏輯講給復星資本聽後，「幾乎從不投燒錢項目」的復星最終注資10億元領投哈羅，正式入局共享單車。

4個月後，每日優鮮創始人兼CEO徐正也找到光源，告訴後者，其旗下孵化了幾個月的貨架業務便利購想要做一輪「爆髮式融資」。徐正對光源資本提出的要求是：拿到這個賽道里一半的錢。而明白這個遊戲背後馬太效應的鄭烜樂主動將目標提高到「三分之二」。

無人貨架這個賽道此時已經大熱，玩家競出，200天吸引了30億資本入場。光源為每日優鮮便利購圈定的幾家投資人，都已經看了賽道中的其他對手，甚至馬上就要內部過會。鄭烜樂立即找到對方：「兄弟，別急，我認為無人貨架的投資邏輯我們還可以再探討下。」

當時包括猩便利、果小美等在內的行業明星，試圖講述的都是線下流量的故事。流量，即意味著貨架點位以及擴張速度，更進一步說，意味著燒錢。但光源團隊在實地考察了便利購以及其他貨架前的消費者習慣後，找到了「破局」的入口。

「都說貨架的價值是線下流量，流量到底指什麼？是貨架數量還是說有足夠多的購買？同樣是貨架，如何能吸引人買、買得多？」參與了便利購一案的光源資本副總裁薛敏向36氪回憶。到最後，他們發現貨架的本質仍然是零售，最終較量的只有兩點：供應鏈和運營能力。

「核心是供應鏈，好的供應鏈才能有好的SKU。一般貨架賣簡單的零食，便利購卻主打毛利更高的水果、果汁，而這些正是由它的供應鏈驅動的。每日優鮮本身的生鮮電商背景、成熟的前置倉網路，使他們能做到補貨成本儘可能低，每個貨架的毛利儘可能高。鋪設貨架不是核心，貨架的經濟模型才是核心。」

和光源聊完，幾家機構馬上去見了每日優鮮團隊，並很快落實了投資。兩周之內，便利購完成了2億美金A＋B輪融資，在光源資本的穿針引線下全部敲定。

破局者

這是兩筆典型的「光源式」交易。

FA行業的普遍做法是，先總結行業特徵，然後將企業放置到現行行業邏輯中去，以此對企業進行價值判定並尋求下一輪買家。所謂解法A。而光源的做法是倒過來——打碎解法A的基礎，從行業和公司的一手調研出發，找到行業關鍵成功要素和企業內核，形成投資邏輯的假設B。然後以不同的變數反覆攻擊假設B，看是否還存在解法C、D……直到找到「最優解X」。基於最優解X的假設，再去重構行業邏輯。

「對每一家企業，光源不想像很多FA那樣『順勢做局』，而是希望破壞性地去思考如何幫企業家『破局』。」鄭烜樂告訴36氪。在他看來，FA行業通行的「通過行研做總結」的辦法，大多還是在證明一些已經被驗證的觀點，難以形成被資本市場看重的高價值結論。而「光源擅長做的是打破對一個行業的固有印象和判斷、重構再驗證」的方式，則更像投資機構，「透過投資者的視角，挖掘企業的核心價值」。

這樣的工作強度也讓光源團隊成員們壓力很大。一位光源員工告訴36氪，有一次，Leo和團隊在見一家企業前的兩個小時，決定推翻前一天定下的核心投資邏輯。「他覺得那個還不算最優解，還沒有把企業本質價值體現出來，那就要必須推翻掉。」

FA，即Financial Advisor（財務顧問）是服務於企業融資的第三方專業機構。在中國，FA行業自2000年肇始，最初主要滿足創業企業和投資機構的信息對接。到2012年之後，隨著創業項目和投資機構的激增，從較大的FA、投資機構包括媒體中走出一股新興力量，這些人主打深度研究和專業服務，一批以「精品」定位的新型FA機構陸續成立。

2014年，28歲的鄭烜樂離開了老東家清科資本。此前一年，他做的案子在整個十幾人團隊的交易總額中「佔據了一個高比例」。他發現，整個團隊所做的項目，只有極少數優質項目會成為長期、大額的收益來源，而這些項目里就包括他做的快手。

當時，快手還窩在中關村一間100多平的民房裡，對著鋼琴、紙箱和一張舊沙發。鄭烜樂找來的投資人就窩在那張沙發上聽他拆解快手的未來。市場上90%的FA都在利用信息差賺錢，但對快手這樣的項目，重要的不是把項目信息賣給資方，而是通過對核心邏輯的挖掘，讓市場認識到這類代表「未來」項目的重大價值。宿華（快手創始人）當時接觸的大部分FA對快手的定位都是「下一個糗百」。而鄭烜樂通過對社交產品的穿透式研究，生成了以下結論：

社交產品中，文字是一維，圖片是二維，快手從gif（動圖）起步，等於圖片＋時間緯度所以是三維，視頻是四維。每一個維度都會有相對應的最具勢能的社交產品，微博、朋友圈、qq空間當時都以文字和圖片功能為主，承包了一維二維。而快手將完成的是三維到四維的躍升——比起之前的產品，這裡面有極大的勢能差。所以快手的估值，對應的絕不可能是糗百，而是美國的instagram，後者當時的估值是350億美金。

宿華選擇了鄭烜樂。而鄭烜樂幫快手帶來了DCM和晨興資本2000萬美金的B輪融資。之後，鄭烜樂又和快手一路作戰，幫其完成了C、D輪等後續融資。目前，快手的估值超過200億美金。

1%的項目將帶來99%的回報。明白這一行業基本規律，鄭烜樂離開老東家，創立了光源資本。他的目標，就是找到未來這1%的創始人。

長跑道

B站董事長陳睿第一次找到鄭烜樂，其實是想探討短視頻行業為何發展這麼迅猛。但鄭烜樂顯然是有備而來。

兩人的第一頓飯吃了4個小時。陳睿告訴鄭烜樂，B站確實在打算開啟新一輪融資。當時資本市場對B站的定位基本上是「年輕版土豆」或者「二次元優酷」。而鄭烜樂——在赴宴前，他研究了B站上一輪融資時的商業計劃書，統計了包括貼吧、百度指數等在內的各種數據，發現無論對比湖南衛視這樣的傳統媒介還是陌陌等年輕人社交網站，B站的百度指數和貼吧關注數都出奇得高；而和優酷土豆相比，B站上同一視頻的彈幕和評論互動多了不止一個數量級。

這印證了他心裡的一個想法：B站的本質不是小眾的視頻網站，而是足以向下一代主流人群輸出文化影響力的興趣社區。

這和陳睿內心對B站的定位不謀而合。鄭烜樂說，B站應該去講一個「線上迪士尼的故事」：撥開社區的外衣，B站的核心資產在於它向年輕人持續輸出「文化影響力」的能力，在大眾媒介時代，承擔這份責任的是迪士尼這樣的公司。而如今，人類走到了「去中心化」的時代，所有人都成了內容生產者、這些內容同時又反過來影響著所有人，而B站作為能彙集年輕人群和興趣內容的平台，將極有可能成為未來主流人群的文化發動機，成為下一個時代的「線上迪士尼」。

陳睿的眼睛亮了。「Leo（鄭烜樂）講出了內核，這是從來沒有FA和投資人挖掘出來的B站。」這頓飯沒結束，他已經在心裡決定，新一輪融資的FA將交給光源資本。今年3月，B站在美國上市，其中招股書有一頁正是「Dreamland online」。

鄭烜樂（前排左五）和陳睿（前排右五）在B站上市當天

這種「講故事的能力」，令和光源在案子上合作過的投資人們過目難忘。啟明創投甘劍平認為「Leo（鄭烜樂）非常厲害，研究問題很深」，體現在結果上，就是他總能給出和「之前所有人不一樣的判斷」。但在鄭烜樂看來，所謂講出不一樣的故事其實是一個結果，「破壞性思維方式」才是光源堅持的實踐。快看漫畫創始人陳安妮準備啟動D輪融資時，很多FA給出的未來藍圖都不小，其中還有一家FA給出了類似於B站的故事。

「只知道B站和快看漫畫都有二次元元素，就覺得也能說一個dreamland online的故事，殊不知，B站的核心是文化影響力，而快看漫畫的邏輯則完全不同。」 鄭烜樂說。

「IP才是快看漫畫的核心。」主要負責這個案子的光源資本副總裁薛敏在做了大量用戶和行業訪談、國內外文化內容領域研究之後，證實了這一點。她和團隊著重去釐清了兩個問題的答案：

——漫畫只屬於二次元嗎？研究顯示，00後最喜歡的閱讀app第一名是快看漫畫，而從第二到第九都是小說類，說明漫畫絕非簡單的二次元，而和文字一樣是內容和流行文化的容器。

——快看漫畫上的IP大多是條漫（註：適應網路屏幕的閱讀方式而產生的長條狀漫畫，不同於書本形式的漫畫），內容相對較輕，有價值嗎？團隊研究條漫相當成熟的韓國互聯網漫畫，發現近年很多部影視劇由條漫IP改編，並在中國年輕人中引發追捧。最終結果顯示條漫IP足以承載主流價值。

光源資本為快看漫畫梳理出的核心邏輯打動了陳安妮。但她仍然有點猶豫，兩人見完面，鄭烜樂飛回上海的飛機剛落地，收到陳安妮一條微信，說了自己的顧慮——快看的前一家FA「也很專業，而且他們和團隊與老股東都已經很熟悉了，配合也不錯」。

鄭烜樂二話不說，坐下一班飛機又飛回了北京。

2017年底，快看漫畫完成了由Coatue Management、華人文化等領投的1.77億美元融資，創下漫畫行業最大交易金額記錄，光源資本擔任獨家財務顧問。陳安妮告訴36氪，鄭烜樂是資方里唯一一個，「能說出自己在快看上追的幾部漫畫好在哪兒，甚至他的團隊成員也在看」。對於主流資本市場，要理解用戶群體主要為95後的快看漫畫，或許比當年理解B站更難。「只有一個真正理解我的產品和內容的FA，才能在投資人面前不犯怵、不心虛的回答『為什麼一個快看漫畫用戶值那麼多錢』，才能和我成為一支隊伍。」

對於鄭烜樂來說，他非常清楚：陳安妮和快看是他想找到的1%。到目前為止，光源在文娛消費領域積累的案例除了B站、快手、快看，還包括趣頭條、熊貓直播、最右、閃送、貨拉拉、脈脈、懂球帝等。鄭烜樂創立光源後做的第一個案子是出海工具Apus，文娛消費並非他「最熟悉的選擇」，但他認為可能是「最代表未來的選擇之一」：每個時代都會有它的主流用戶和消費需求，會有「那個時代的企業，也會有那個時代的投資人和FA。」

光源想要做的，是站到未來的那一邊。

未來式

1%的精品定位讓光源資本以極高地密度接觸了業內大批頂尖的創業者和投資人，也形成了反哺團隊的良好土壤。光源資本副總裁婁洋告訴36氪：「因為光源只選擇最頭部的企業家，接觸到的也是最優秀的投資人。FA是信息的集合，在這樣高密度的環境里，人成長的速度也是成倍的。」這個91年的年輕人也是用三年時間從分析師成長為光源資本副總裁。

今年4月，B站在納斯達克上市，一張傳統的敲鐘照里，站在陳睿身邊的鄭烜樂是一群人「資本方」中最年輕的一個。1985年生的鄭烜樂，長了一張娃娃臉，但還是會被很多人評價「老成」。讓他評價自己，他想了半天說，自己的性格可能一個是不安分，另一個是「心甘情願的延遲滿足」。

大學時，鄭烜樂成立了一個樂隊，擔任吉他手。他當時喜歡重金屬，並且堅持做原創，花了一年才做出第一首滿意的歌。對於暫時沒有掌聲，鄭烜樂不太在乎，開畢業演唱會時，他們是學校歷史上唯一一個「曲單里基本都是原創歌曲」的校園樂隊，他對此驕傲不已。

找到一個行業的核心價值、然後堅持它、放大它，去享受一條長跑道帶來的複利——這是鄭烜樂的「興趣所在」。在傳統認知里，FA始終是個「賺快錢」的生意，即使是1%的生意，也是一票生意，買定離手。

這不能讓鄭烜樂滿足。創立光源，他想做的不是「一票生意」。

去年夏天，人工智慧平台公司ROOBO宣布獲得3.5億B輪融資，由七海資本領投，光源資本擔任獨家FA。伴隨這則融資而來的更重磅消息是，七海資本創始人、原騰訊CTO熊明華（Jeff）將全職加入ROOBO並擔任董事長。

把隱退江湖的熊明華拉回創業場是鄭烜樂的建議。在把ROOBO推給作為投資人的熊明華時，鄭烜樂意識到，人工智慧最終還是一個互聯網賽道，如果能將這位投資人此前的經歷、資源和ROOBO團隊基因深度結合，是可以給後者帶來「核反應」的。而他也發現，此前一直擔任CTO、在騰訊扮演支撐角色的熊明華既然一直說「和年輕人在一起」、且對人工智慧抱著極大的熱情，或許內心仍有創業的激情。

「我促成Jeff投資ROOBO是起因，但最終打動Jeff全職加入的肯定是這個團隊。我只是一個幫他們組局的人。」 鄭烜樂說。但他承認，促成這件事帶給他的滿足感不亞於一起great deal。這是一個新角色：以FA為入口，成為企業家在戰略和資本層面的合伙人。

李昊在2018年初加入光源資本並擔任董事，結束了之前的買方工作，更早之前他在另一家知名FA機構任職。通過每日優鮮項目與鄭烜樂的首次接觸，李昊發現雙方在想法和觀點上都非常契合，重回FA行業並加入光源，並不是被薪資和股權打動，而是一個行業夢想。

「我希望服務最好的企業家，並且幫助他們形成業務/資本相聯繫的網狀關係。若一切如願，我們的服務能力便是其中的橋樑，構造一張以每個頂級企業家為分散式中心的大網。」李昊評價鄭烜樂是「極具商業夢想」的人，「Leo就想找一群脾氣秉性一樣的人，去服務最牛的企業家，製造無數1+1>2的機會。」

當王思聰在為自己的熊貓TV做第一次融資時，他第一個電話打給陳睿，第二個電話打給韓寒，這個90後平台的掌門大佬和一代青年文化偶像，不約而同地都推薦了光源。

光源的未來式里，包括宿華、陳睿、徐正、王思聰、楊磊、陳安妮等這些創業者有一個共同之處，他們的歷史開始於後BAT甚至後TMD時代。從目前看來，他們無不希望在巨頭割據的時代寫完屬於自己的故事。

而鄭烜樂說，代際的機會正在到來。