重啟三年期央票對市場意味著什麼

07-27

4月8日央行發行150億元3年期央票。這是自2008年6月26日以來，央行首度發行3年期央票。這一公開市場操作工具的重新啟用反映了在當前流動性凸顯過剩的市場環境下，央行力求深淺搭配、靈活管理市場流動性，深度凍結過剩流動性的意圖，其信號作用大於實質作用。但這一工具的運用並不能替代準備金調整與利率工具的運用。

為什麼選擇發行三年期央票，而不是調整準備金或是繼續發行一年期央票？

相對於存款準備金調整而言，三年期央票更為靈活、便捷，對市場衝擊也更小。在一定程度上，較之於存款準備金調整，發行央票是央行更為獨立的政策工具。儘管存款準備金調整也是主要的數量調控手段，但決策程序上更為複雜，同時，其上調往往被市場理解為較大力度的貨幣政策緊縮，從而對市場造成較大衝擊。而三年期央票則不至於釋放過於嚴厲的收緊信號。

同時，自年初以來，央行兩度提高存款準備金率。目前，大銀行的存款準備金率已達16.5%，繼續上調空間尚存，但亦有限。而央票發行可更為靈活地針對市場流動性狀況「相機抉擇」。此外，從調節信貸期限結構的角度考慮。發行三年期央票有利於調整信貸中長期比例偏高的現狀，這一效果調整法定存款準備金所無法達到的。

相對於一年期央票而言，三年期央票則可深度凍結流動性。考慮到未來相當時間內，到期央票較多，可以預見未來央行會逐步加大回收市場流動性。而且，鑒於信貸調控力度較大的情況下，有必要採取深淺結合的調節手段，為商業銀行的閑置資金尋找替代的運用渠道。繼續加大發行一年期央票，則可能導致商業銀行購買意願下降，央行被迫提高利率，而一年期央票利率上行空間有限，同時可能給市場帶來更為強烈的加息與緊縮預期。

什麼因素促使央行選擇重啟三年期央票？

在經歷了金融危機期間的大規模流動性擴張之後，流動性管理無疑是中央銀行今年貨幣政策的著力點。流動性管理主要觀察的是四項指標：外匯占款、財政收支、銀行體系流動性和現金頭寸。在第二季度伊始，促使央行選擇重啟三年期央票的根源無疑是基於對外匯占款形勢、財政支出狀況與銀行體系流動性的判斷。

首先，從外匯占款情況看，截至2010年1月，外匯占款餘額增至19萬6千億元。自2009年9月以來，外匯占款對廣義貨幣供應量的貢獻度連續6個月持續上升。在目前仍盯住美元的匯率機制下，外匯占款的增長具有剛性，外匯占款快速增長成為銀行體系流動性增加的主渠道，導致央行流動性管理和貨幣調控面臨較大壓力。

長期看，貿易格局仍取決於要素稟賦、比較優勢所決定的國際分工。中國經濟在國際分工格局下，「外資嵌入型」的增長模式仍會持續。因此，儘管3月份可能出現暫時貿易逆差，但我們估計全年的貿易順差仍難改變，這就進一步加大了央行被動沖銷外匯占款的壓力。而重啟三年期央票有利於更為有效地充分對沖外匯占款導致的流動性。

其次，從銀行體系的流動性看，第一季度新增信貸投放可能高達2.6萬億以上，佔全年新增貸款的7.5萬億近35%。而且，據調查，2009年部分信貸資金仍滯留在銀行體系。如果央行繼續遵循之前的回籠力度，二季度再度突破目標難以避免，並對三四季度信貸管理造成更大壓力。因此，央行有必要啟用更多的政策工具進一步加強資金回籠力度。

另外，在2007年1月到2008年6月份，三年期央票共公開發行了18000億元，定向發行5500億元。今年以來，央票面臨集中到期。據統計，三月份到期資金量達1.3995萬億。目前看，7月份公開市場到期資金量已達3480億元，加上3月發行的3月到期的5000億央票，在7月份到期量將達到8000億。因此，第二季度發行較長期限的央票是央行管理銀行體系過剩流動性的重要手段。

此外，從季節規律看，財政庫款的變化是導致流動性波動的重要原因。財政庫款的減少意味著更多流動性的投放，中央與地方支出的不斷增加有可能會加劇目前的流動性過剩。年初以來，受春節前後轉移支付的影響，財政存款一般會明顯減少，進而導致導致銀行體系流動性大量增加。財政庫款變化作為貨幣政策調控的外生因素，其大幅波動加大了公開市場操作的難度。運用央票這一比較靈活的手段可以保證適時對沖財政庫款波動。

重啟三年期央票對資本市場影響有多大？

目前看，重啟三年期央票的信號作用大於實際調控作用。

首先，首期150億元發行量相對於實際流動性規模來說是「杯水車薪」，因此，更像是央行對市場的一種試探和暗示，對資本市場的資金量和債券市場和資金量的實際影響可能比較有限。從04年和07年三年期央票發行的情況看，債市影響甚微。而當時股市的波動更多來自於股權分置改革、股市泡沫過大等其他因素。當然，從利率招標的方式看， 2.7%的中標利率無疑是為資金市場的收益率曲線提供利率指引，今後的利率招標結果也會更多地被市場參照。

其次，重啟三年期央票並不能替代存款準備金和利率調整。第一，對於存款準備金調整來說，有待於觀察外匯占款的進一步變化。儘管三月份貿易逆差可能出現，但全年情況依比較樂觀。短期內，在升值預期加劇的形勢下，資本流入和FDI流入尚難估量，因此，存款準備金的調整可有賴於觀察外匯占款和銀行新增信貸。第二，利率工具是遏制通貨膨脹的有效工具。利率的調整需要更多地觀察價格形勢的變化。從3月份CPI看，我們估計仍然在2.5%左右的水平。四月份則尚待觀察。因此，利率調整也無疑是繼續著「相機抉擇」的博弈。