關於上市公司非公開發行股票認購對象核查要求

文/中倫律師事務所資本市場部合伙人 熊川?目錄一、一般性披露要求和審核要點...2（一）一般性披露要求...2（二）證監會審核重點...3二、發行對象為自然人之情形..6（一）需提供的材料...6（二）需作出的承諾或說明...7三、發行對象為公司法人及合夥企業（以下合稱「機構投資者」）之情形7（一）機構投資者需提供文件...7（二）機構投資者的股東/合伙人需提供文件...8（三）機構投資者的非自然人股東/合伙人之股東/合伙人（逐層追溯）...9（四）需作出的承諾或說明...10四、認購對象為資管計劃之情形..11（一）一般性披露要求...11（二）資管計劃的特殊要求...11（三）穿透核查要求...14五、認購對象為私募投資基金之情形..18（一）一般性披露要求...18（二）私募投資基金的特殊要求...18六、聲明..20附件一：相關案例情況簡表..22一、一般性披露要求和審核要點（一）一般性披露要求根據中國證券監督管理委員會《關於發布〈公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第25號——上市公司非公開發行股票預案和發行情況報告書〉的通知》（證監發行字〔2007〕303號，以下簡稱「25號準則」）第五條、第九條的規定，非公開發行股票預案應當包括「本次非公開發行股票方案概要」（以下簡稱「方案概要」）；方案概要應當說明「發行對象及其與公司的關係」 ，根據以往的案例經驗即為核查發行對象是否為公司關聯方。根據該規則第六條規定：「發行對象為上市公司控股股東、實際控制人及其控制的關聯人、境內外戰略投資者，或者發行對象認購本次發行的股份將導致公司實際控制權發生變化的，非公開發行股票預案除應當包括本準則第五條規定的內容外，還應當披露以下內容：（一）發行對象的基本情況；（二）附條件生效的股份認購合同的內容摘要。」根據25號規則第十一條規定，發行對象屬於該準則第六條、第七條規定的情況的，發行對象的基本情況說明應當包括：（1）發行對象是法人的，應披露發行對象名稱、註冊地、法定代表人，與其控股股東、實際控制人之間的股權控制關係結構圖，主營業務情況，最近三年主要業務的發展狀況和經營成果，並披露其最近一年簡要財務會計報表，註明是否已經審計；（2）發行對象是自然人的，應披露姓名、住所，最近五年內的職業、職務，應註明每份職業的起止日期以及所任職單位、是否與所任職單位存在產權關係，以及其所控制的核心企業和核心業務、關聯企業的主營業務情況；（3）發行對象及其董事、監事、高級管理人員（或者主要負責人）最近五年受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰或者涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的，應當披露處罰機關或者受理機構的名稱、處罰種類、訴訟或者仲裁結果以及日期、原因和執行情況；（4）本次發行完成後，發行對象及其控股股東、實際控制人所從事的業務與上市公司的業務是否存在同業競爭或者潛在的同業競爭，是否存在關聯交易；如存在，是否已做出相應的安排確保發行對象及其關聯方與上市公司之間避免同業競爭以及保持上市公司的獨立性；（5）本次非公開發行股票預案披露前二十四個月內發行對象及其控股股東、實際控制人與上市公司之間的重大交易情況。（二）證監會審核重點根據《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、等相關法規規定以及證監會窗口指導意見，關於認購對象的審核重點如下：1. 認購對象合規性問題根據《上市公司非公開發行股票實施細則》第三十一條的規定，發行人律師須對非公開發行認購對象合規性發表明確法律意見，即須重點核查認購對象是否具備認購本次非公開發行股票的資格。2. 認購資金來源問題（1）證監會要求證監會一般要求中介機構核查認購對象就認購非公開發行股票所需資金的來源，具體如下：1）要求核查認購對象是否具備合法的資金實力認購非公開發行的股票，如要求核查自然人或自然人合伙人等的財產狀況，核查認購資金來源是否合法合規等。2）核查發行人、控股股東、實際控制人及其關聯方是否存在直接或間接對投資公司提供財務資助或者補償的情況。（2）案例經驗根據既往的案例，對認購對象的資金來源進行核查時，主要依據的是認購對象出具的承諾函，相關案例如下：1）蘇交科集團有限公司（以下簡稱「蘇交科「）非公開發行股票項目，其通過認購對象出具承諾函的形式對資金來源進行核查，具體承諾摘抄如下：太倉銘源投資中心（有限合夥）：「本企業承諾資金來源均系本企業自有資金或股東借貸資金，不存在任何以分級收益等結構化安排的方式進行融資的情形，本企業本次認購的股份不存在代持、信託、委託持股的情況。」李XX（自然人）：「本人承諾資金來源均系本人自有資金或合法借貸資金，來源合法，不存在任何以分級收益等結構化安排的方式進行融資的情形，亦不存在代持、信託、委託持股的情況，符合相關法律法規、監管政策的規定。本人及配偶王X共同擁有上海彤源投資發展有限公司100%的股權，均具有多年資本市場和投資經驗，有較強的資產實力和籌資能力。本人資產狀況良好，不存在影響認購本次非公開發行股票的情況。」蘇交科在非公發行股票預案中對李XX資金來源的披露，亦摘抄上述承諾函的內容。2）東方時代網路傳媒股份有限公司（以下簡稱「東方網路」）非公開發行股票項目，已在巨潮網（http://www.cninfo.com.cn/）上公告的認購對象相關承諾函中並沒有對資金來源進行承諾。券商及律師對認購對象的資金來源的披露僅依靠確認說明。例如：安信證券股份有限公司出具的《關於公司非公開發行股票發行過程和認購對象合規性的報告》及北京市競天公誠律師事務所出具的《關於北京非公開發行A股股票發行過程和發行對象合規性的法律意見書》中對認購對象資金來源的披露：「根據各發行對象的確認，其認購資金來源於自有資金或合法籌集的資金，不存在結構化融資的情形，各發起對象的合伙人之間不存在分級收益等結構化安排。」東方網路本次非公開發行股票方案最終在2015年9月17日獲得協會通過，並在2016年4月13日在巨潮網上公告《非公開發行股票發行情況報告暨上市公告書》。由上述蘇交科及東方網路的案例可見，對資金來源的核查，目前的手段更多的還是依賴於認購對象出具的承諾函或情況說明。3. 關聯關係根據相關法律規定及證監會窗口指導意見[1]，證監會一般要求中介機構核查認購對象與發行人控股股東等相關方是否存在關聯關係，並同時要求出具相關承諾。認購對象應要出具承諾：「我方及我方最終認購方不包括發行人的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人、董事、監事、高級管理人員、主承銷商、及與上述機構及人員存在關聯關係的關聯方。」發行人的控股股東、實際控制人及其控制的關聯方、發行人的董事、監事、高級管理人員應要出具承諾：「本人/本公司及與本人/本公司存在關聯關係的關聯方未通過直接或間接形式參與本次非公開發行股票的發行認購。」4. 資產份額鎖定期問題根據證監會網站於2015年10月29日刊登的《2015年6月1日——6月5日發行監管部發出的再融資反饋意見》（以下「《反饋意見》」）中載明的證監會曾經向擬非公開發行股票的上市公司發出的反饋意見中，包含有限合夥企業的所有合伙人在36個月鎖定期內不能轉讓其相關資產份額或退出合夥的要求。2015年10月28日中北京召開的保薦人代表人培訓中，證監會提出六點窗口指導意見[2]。其中也提到了：「發行後在鎖定期內，委託人或合伙人不得轉讓其持有的產品份額或退出合夥」。本次窗口指導意見是前述《反饋意見》的繼承與拓展。《反饋意見》中僅對合夥企業進行限制，而2015年10月28日發布的窗口指導則在合夥企業的基礎上，增加了對資管計劃、契約型基金的要求，即合夥企業、資管計劃、契約型基金的委託人或合伙人在鎖定期內，不得轉讓其持有的產品份額或退出合夥。我們通過對巨潮網上查詢的15個案例進行分析，證實存在該要求。此外，關於承諾「不得轉讓產品份額或退出合夥」的主體，是否僅為委託人和合伙人，是否需要委託人及合伙人的出資人進行同樣的承諾，根據我們在查詢的15個案例表明：僅委託人和合伙人承諾「不得轉讓產品或退出合夥」即可，證監會在具體審核時，並沒有要求委託人及合伙人的出資作出同樣的承諾。具體案例情況見「附件一：相關案例情況簡表」。另外，公司作為認購對象的情形，證監會對於其股東或實際控制人是否可以在鎖定期內對外轉讓股權未作出明確要求。根據我們在巨潮網上查詢的15個案例中，未發現認購對象為公司時，其股東或實際控制人承諾在鎖定期內不得轉讓股權的情形。具體案例情況見「附件一：相關案例情況簡表」。目前法律法規關於認購對象明確的限制性規定較少，實踐操作中還要依據證監會的反饋意見及窗口指導意見的要求對認購對象進行核查。二、發行對象為自然人之情形根據25號規則的披露要求，並根據我們在其他項目中的經驗，非公開發行股票的認購對象為自然人的，在編製預案時通常需要核查以下信息：（一）需提供的材料1. 身份證複印件；2. 近5年的工作簡歷，包括個人專職、兼職的全部單位，日期精確到月；3. 認購本次非公開發行股票的資金來源的書面說明，並提供出資繳款憑證。如出資來源系勞動報酬請說明薪酬水平；投資收益請說明股權投資或證券投資的方式；生產經營所得請說明投資辦企業或個體經營收入情況；個人借款請說明借款人、借款還本付息情況；家庭資助請說明家庭收入來源。4. 自然人入股或控制的企業及相關關聯企業的信息，包括營業執照、合夥協議或公司章程。（二）需作出的承諾或說明1. 承諾：關於股份鎖定的承諾；2. 說明：自然人與發行人及其控股股東、實際控制人、其他股東、董事、監事、高級管理人員之間是否存在關聯關係。3. 說明：自然人與發行人的主要客戶及供應商、已聘任/擬聘任的中介機構及簽字人員之間是否存在關聯關係。4. 說明：自然人是否在發行人及其子公司、控股股東及實際控制人控制的企業任職，如有請提供任職明細。5. 自然人最近5年是否存在任何行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰，是否涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁，如有請描述。6. 說明：本次發行預案披露前24個月，自然人及其控制的企業是否與發行人及其控制的企業之間是否存在重大交易情況。如有，請逐筆披露具體事項、發生額及年末餘額，以及占上市公司同類交易的比例。涉及關聯交易的是否已履行了相關的決策及披露程序。7. 說明：本次發行完成後，自然人及其控制的企業與發行人之間是否存在的同業競爭情況及關聯交易情況。如有，請具體說明與上市公司發生同業競爭或關聯交易的公司名稱、業務範圍、最近三年同業競爭或關聯交易所涉業務收入及收入比例。三、發行對象為公司法人及合夥企業（以下合稱「機構投資者」）之情形根據上述披露要求，並根據我們在其他項目中的經驗，非公開發行的認購對象為合夥企業、公司法人等機構投資者時，在編製預案時通常需要核查以下信息：（一）機構投資者需提供文件營業執照、組織機構代碼證、稅務登記證、銀行開戶許可證、公司章程/合夥協議。最近年度審計報告。自設立之日起至目前的工商登記及歷次變更登記信息一覽表（工商簡檔）。機構投資者擬投發行人的原因及資金來源的書面說明；如以借款出資的，需提供其取得資金的借款協議。機構投資者擬對發行人投資所需要履行的授權、批准程序及相關證明文件（包括但不限於董事會決議、股東會決議、總經理辦公會決議、投資管理/決策委員會決議、合伙人會議決議等）。機構投資者的主營業務書面說明；內部組織機構圖、董事、監事、高級管理人員名單；董事、監事、高級管理人員選舉、任命文件；董事、監事、高級管理人員身份證複印件、近5年的工作簡歷，包括個人專職、兼職的全部單位。（二）機構投資者的股東/合伙人需提供文件可顯示控股股東、實際控制人（層層追溯的至自然人、國資委、上市公司、外資企業、事業單位、社會團體、政府及政府部門）的股權結構，需標註持股比例。對於股權結構披露的程度，目前沒有統一的尺度。根據既往的案例經驗，存在對股權結構穿透核查極詳盡的案例，例如證券簡稱為「深康佳A」、「雲投生態」、「東方網路」、「蘇交科」、「泰格醫藥」的非公開發行股票案例，該等案例核查股權結構時，層層追溯至自然人、國資委、社會團體、上市公司、政府及政府部門層面。此外，也存在股權結構穿透核查極簡單的案例，例如證券簡稱為「北京文化」的非公開發行股票案例。北京文化披露富得生命人壽保險股份有限公司的股權結構時，僅披露了第一層股東，該層股東均為公司。同時北京文化在股權結構下做出說明：「生命人壽無控股股東和實際控制人」。此外，北京文化對信息嘉夢股權投資合夥企業（有限合夥）的出資比例進行披露時，也只披露了第一層的合伙人，第一層的合伙人中包含四個有限合夥企業。需要說明的是，北京文化的本次非公開發行股票在2015年11月4日通過證監會審核。與上述兩種情形相對應的，也有相對摺衷地進行股權結構穿透核查的案例，例如證券簡稱為「雲維股份」、「中航機電」、「順榮三七」的非公開發行股票案例。該等公司披露認購對象的股權結構時，對於某些認購對象股權結構披露有困難的，採取在披露一層股東的基礎上，再進一步披露出控股股東或實際控制人的方式。其中，順榮三七最具有借鑒意義，該案例中既有隻披露一層股東的情形（第一層股東均為上市公司，無實際控制人），也有穿透核查到最終出資人的情形（對寧波信達風盛投資合夥企業（有限合夥）股權結構的披露），也有披露一層並表示控股股東與實際控制人的情形（對廣州奧娛叄特文化有限公司股權結構的披露）。順榮三七在2015年11月28日通過了證監會的審核。綜上所述，我們理解，再對認購對象的股權結構進行披露時，為謹慎考慮首先應披露至最終出資人（包括自然人、國資委、政府及政府部門、事業單位、社團法人、上市公司、外資企業等），並顯示出控股股東或實際控制人；若披露有困難的，披露標準以顯示出控股股東及實際控制人為宜；若無控股股東或實際控制人，則應做出說明。自然人股東需提供如下資料：身份證複印件；近5年的工作簡歷，包括個人專職、兼職的全部單位，日期精確到月；其認購機構投資者股份的資金來源的書面說明，並提供出資繳款憑證。如出資來源系勞動報酬請說明薪酬水平；投資收益請說明股權投資或證券投資的方式；生產經營所得請說明投資辦企業或個體經營收入情況；個人借款請說明借款人、借款還本付息情況；家庭資助請說明家庭收入來源。非自然人股東如下資料：營業執照；主營業務書面說明；加蓋工商查詢章的工商登記基本信息表及歷次變更情況一覽表；經工商備案的現行有效的公司章程；最近一次驗資報告；其認購機構投資者股權/股份的資金來源的書面說明，如以自有資金出資的，請提供出資當時的資產負債表、現金流量表；如以借款出資的，請提供其取得資金的借款協議。（三）機構投資者的非自然人股東/合伙人之股東/合伙人（逐層追溯）逐層追溯機構投資者的非自然人股東，直至最終持股的自然人、國資委或集體經濟組織層面；比照前述「（二）機構投資者的股東/合伙人需提供文件」提供資料之要求提供控股股東、實際控制人的相關資料。（四）需作出的承諾或說明承諾：關於股份鎖定的承諾。說明：機構投資者擬取得的發行人股份、機構投資者的股東持有的機構投資者的股權/股份/出資份額（含逐層追溯的股東/合伙人）是否存在委託持股、信託持股或利益輸送的情形。說明：機構投資者及其股東/合伙人（含逐層追溯的股東/合伙人，直至最終的自然人）與發行人及其控股股東、實際控制人、其他股東、董事、監事、高級管理人員之間是否存在關聯關係。說明：機構投資者及其股東/合伙人（含逐層追溯的股東/合伙人，直至最終的自然人）與發行人的主要客戶及供應商、已聘任/擬聘任的中介機構及簽字人員之間是否存在關聯關係。說明：機構投資者及其股東/合伙人（含逐層追溯的股東/合伙人，直至最終的自然人）、董事、監事、高級管理人員、執行事務合伙人是否在發行人及其子公司、控股股東及實際控制人控制的企業任職，如有請提供任職明細。說明：機構投資者及其董事、監事、高級管理人員最近5年是否存在任何行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰，是否涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁，如有請描述。說明：本次發行預案披露前24個月機構投資者與發行人及其控制的企業之間是否存在重大交易情況。如有，請逐筆披露具體事項、發生額及年末餘額，以及占上市公司同類交易的比例。涉及關聯交易的是否已履行了相關的決策及披露程序。說明：本次發行完成後，機構投資者及其控股股東、實際控制人與發行人之間是否存在的同業競爭情況及關聯交易情況。如有，請具體說明與上市公司發生同業競爭或關聯交易的公司名稱、業務範圍、最近三年同業競爭或關聯交易所涉業務收入及收入比例。四、認購對象為資管計劃之情形（一）一般性披露要求當認購對象為資管計劃，發行人在《非公開發行股票預案》中的「認購對象的基本情況」一章披露的是資管計劃的管理公司，資管計劃則表示為其認購本次股票的資金來源。對於管理公司的披露，相應披露要求參照上述「二、一般性披露要求和審核要點」，相應文件、說明及承諾等材料參照「四、發行對象為公司法人及合夥企業之情形」中的內容提供。（二）資管計劃的特殊要求1．證監會重點關注事項根據我們近期類似項目的反饋情況，關於資管產品，中國證監會重點關注以下事項：（1）作為認購對象的受託管理資金是否為資管產品，是否依法設立並辦理產品備案；（2）以受託管理資金參與認購，是否符合《上市公司證券發行管理辦法》第三十七條[3]及《上市公司非公開發行股票實施細則》第八條[4]的規定；（3）委託人是否存在分級收益等結構化安排，如無，需出具承諾；具體情況詳見下述「2. 三年期定增項目對資管計劃結構化安排的限制」。（4）發行人、控股股東、實際控制人及其關聯方是否公開承諾，不會違反《證券發行與承銷管理辦法》第十六條[5]等有關法規的規定，直接或間接對資管產品及其委託人提供財務資助或者補償；資管合同、附條件生效的股份認購合同應當明確約定以下事項：A.委託人的具體身份、人數、資產狀況、認購資金來源、與申請人的關聯關係等情況；B.在非公開發行獲得證監會核准後、發行方案在證監會備案前，資管產品資金募集到位；C.資管產品無法有效募集成立時的保證措施或者違約責任；D.在鎖定期內，委託人不得轉讓其持有的產品份額。2．三年期定增項目對資管計劃結構化安排的限制根據我們了解的信息，以及在過往項目中的經驗，針對定向定價非公開發行項目，對於認購對象包含資管產品的，證監會近期提出了如下監管和信息披露要求：（1）政策要求證監會在2014年8月發布的窗口指導意見中要求定向定價的非公開發行項目中，認購對象不允許有結構化產品，即發行對象可以是資管產品，但不能有優先劣後及類似的分級安排，或其他持有人權利義務不對等的條款。該指導意見明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司的定向增發要求三年期的定增。定向定價增發鎖定期三年項目，發行時上市公司必須承諾「最終出資不包含任何槓桿融資結構化設計產品」。證監會在2015年10月發布的窗口指導意見中進一步強調三年期定增中資管計劃不能分級（結構化）安排。根據我們檢索的案例，即證券簡稱為：「泰格醫藥」、「雲投生態」、「遼寧成大」、「蘇交科」、「順榮三七」、「銅陵有色」、「雲維股份」、「中航機電」等上市公司的非公開發行股票案例中，該等案例的認購對象均涉及資管計劃，且資管計劃管理公司均出具承諾函，承諾資管計劃中不存在分級收益等結構化安排。（2）操作要求1）依據2014年8月證監會的窗口指導意見中規定的操作要求，認購人凡是包含產品的，發行人應以公告方式對資產計劃產品情況進行披露；對於認購人不包含產品的，則不需要公告。公告具體內容參照《美都控股關於非公開發行股票相關事項的公告》，公告內容包括發行人和保薦機構關於資金來源的承諾和發行對象資管合同全文，承諾本次發行對象的最終持有人和受益人與公司和主承銷商無關聯關係，本次發行對象的最終出資不包含任何槓桿融資結構化設計產品。公告需提前獲得證監會5處預審員同意之後，方可公告。2）向證監會報送《發行方案》時同時報送的《承諾函》除原有條文以外，發行人、券商、律師三方還須對資金來源、結構化情況作出承諾。承諾內容如下：「本次發行對象A、B的資金來源為向XXX募集，最終出資不包含任何槓桿融資結構化設計產品；本次發行對象C、D的資金來源為自有資金（或借貸資金），不存在向第三方募集的情況。」3）核查內容訪談公司控股股東、實際控制人、董事會秘書及其他高級管理人員。公司控股股東、實際控制人、全體董事、監事、高級管理人員出具承諾函（承諾內容為：本人/本公司及與本人/本公司存在關聯關係的關聯方未通過直接或間接形式參與本次非公開發行股票的發行認購）。查閱公司與發行對象附條件生效的股份認購合同，取得發行對象資產管理合同。資產管理人及委託人出具承諾函承諾函的內容應當包括：a, 資產管理人與委託人之間不存在關聯關係；b. 委託人對資金來源進行說明，承諾未受到發行人的資助或補償；c. 資管計劃不存在任何分級收益等結構化安排；d. 限售期內不轉讓產品份額。關於出具承諾函的主體，證監會在2014年8月窗口指導意見剛出台之始，要求各發行人參照《美都控股關於非公開發行股票相關事項的公告》，即要求資管計劃的最終持有人和受益人出具承諾。但隨著實踐中的案例不斷豐富，承諾主體的要求也在逐漸放鬆。相關案例包括證券簡稱為「泰格醫藥」、「順榮三七」、「銅陵有色」及「蘇交科」的非公開發行股票項目，該等案例的認購對象中均包括資管計劃，關於該等資管計劃中是否存在結構化安排的核查，均依賴資產管理人與委託人的承諾。另外，證券簡稱為「雲維股份」的非公開發行股票案例，在認購合同的補充合同里約定認購對象資管計劃中不存在結構化安排。證券簡稱為「中航機電」的非公開發行股票案例中，在資管計劃的相關資管合同中約定不採取結構化安排。該等案例亦為我們提供了新的思路，即資管計劃對無結構化安排的承諾，可以體現於資產管理人及委託人的承諾函、股票認購合同及資管合同中。4）核查結論券商及律師需發表如下結論：「發行對象參與公司本次非公開發行，資金來源於哪裡，委託人以自有資金認購，認購資金未直接或間接來源於發行人董事、監事、高級管理人員及其關聯方，也不存在槓桿融資結構化的設計。」（三）穿透核查要求穿透核查要求的依據及分析（1）穿透核查要求的依據2015年10月證監會發布的窗口指導意見對資管計劃的穿透核查的具體要求如下：董事會階段確定投資者，投資者涉及資管計劃、理財產品等，在公告預案時即要求穿透披露至最終出資人（隨後發行部將通知交易所在審核公告中落實），所有出資人合計不能超200人（不適用於員工持股計劃參與認購的情形），即不能變為變相公開發行；不能分級（結構化）安排。（2）該窗口指導的分析1）對於穿透披露範圍的理解雖然本次窗口指導意見針對的是資管計劃及理財產品等，並要求對其進行穿透披露至最終出資人，但根據我們目前了解到的案例，上市公司在對認購對象進行穿透核查時，不僅穿透核查了資管計劃，其對公司、合夥企業、契約型基金等其他認購對象也一併進行穿透核查，最終所有認購對象穿透核查出的最終投資者合計不超過200人。因此，當認購對象中包括資管計劃或理財產品的，需要對所有認購對象進行穿透核查。認購對象數量上需要同時滿足：A. 認購對象不得超過10個；B. 認購對象的最終出資人合計不得超過200人。2）對於最終出資人的理解一般理解，穿透核查往往要求穿透至國資委、政府及政府部門、自然人層面，本次證監會窗口指導意見並沒有具體確定穿透披露的最終出資人的標準，根據目前掌握的案例，對於資管計劃、理財產品的穿透披露應至自然人、國資委、政府及政府部門、股份公司、有限公司。但在證監會的實際審查過程中，對穿透至股份公司、有限公司層級的核查也會予以放行。另外，根據證監會向蕪湖順榮三七互娛網路科技股份有限公司（以下簡稱「順榮三七」）發出的《非公開發行股票申請文件反饋意見中》明文要求：「本次認購對象穿透核查到自然人、有限公司、股份公司後，是否超過200人」。就順榮三七本次非公開發行股票項目，在其認購對象中有資管計劃的前提下，根據該反饋意見，我們理解：證監會對穿透核查的範圍拓展至所有認購對象，且穿透核查至自然人、有限公司、股份公司。關於上述「1）對於穿透披露的理解」、「2）對於最終出資人的理解」，相關案例如下：2015年10月31日，雲南雲維股份有限公司發布《關於非公開發行股票認購對象穿透後涉及認購主體數量的說明公告》，因該公司非公開發行認購對象中包括資產管理計劃（華泰雲帆1號定向資產管理計劃），故對認購對象進行穿透披露。最終披露的認購主體數量48名，未超過200名。穿透核查界限至自然人、國資委、政府及政府部門、股份有限公司及其實際控制人。2015年11月5日，證監會向中航工業機電系統股份有限公司出具《中國證監會行政許可項目審查反饋意見通知書（152339號）》，因該公司非公開發行認購對象中包括資產管理計劃（「機電振興1號」、「啟航3號」、「國聯安定增貳號」、「翔龍11號」、「華菱津杉-中航機電專項資產管理計劃」），被證監會要求對認購對象進行穿透披露至最終投資人。2015年11月26日，中航工業機電系統股份有限公司發布《關於非公開發行股票申請文件反饋意見的回復》，最終披露的認購主體數量189名，不足200名。穿透至有限責任公司、自然人。具體情況如下：序號認購對象認購主體涉及認購主體數量1機電振興1號中航機電及其全資、控股子公司、託管企業員工1752啟航3號渤海創富證券投資有限公司2中郵證券有限公司3國聯安定增貳號上海汽車集團股權投資有限公司14翔龍11號哈爾濱亞麻房地產開發有限公司2中越投資有限公司5華菱津杉-中航機電專項資產管理計劃長城國融投資管理有限公司4農銀國際企業管理有限公司湖南迪策創業投資有限公司史曉峰6景盛投資馬明4隋驍張秉成國海富蘭克林資產管理（上海）有限公司7航空產業公司中航航空產業投資有限公司1合計189發行人公司於2015年11月26發布《非公開發行A股股票預案（第二次修訂稿）》，其中第一節「發行對象的基本情況」中亦對發行對象進行披露，其中對於發行對象的股權結構，也僅披露至自然人、國資委、政府及政府部門、股份有限公司。2016年1月13日，證監會核准了中航工業機電系統股份有限公司本次非公開發行股票，公司也發布了《關於非公開發行股票獲得中國證監會核准批複的公告》；2016年3月14日，中航機電發布了《非公開發行股票發行情況報告暨上市公告書》，披露的發行對象與2015年11月26日發布的預案一致。2016年2月1日，蘇交科集團股份有限公司發布《非公開發行股票預案》（修訂稿），該預案中「發行對象基本情況」一章對認購對象穿透情況予以披露。最終披露的認購主體數量7名，未超過200名。穿透核查界限至自然人、國資委、政府及政府部門、股份有限公司。此處發行人並未對股份有限公司進行進一步穿透至實際控制人。2016年4月13日，遼寧成大股份有限公司發布《關於非公開發行A股股票認購對象認購穿透後涉及出資人數量情況的公告》，因該公司非公開發行認購對象中包括資管計劃（銀河金匯證券資產管理有限公司管理的金匯通一號定向資產管理計劃），故對認購對象進行穿透披露。最終披露的認購主體數量6名，未超過200名。穿透核查至自然人、國資委、股份有限公司。此處發行人並未對股份有限公司進行進一步穿透至實際控制人。綜上，各擬非公開發行股票的上市公司，其認購對象涉及資管計劃的，均在預案、說明或者反饋意見回復中對認購對象進行穿透核查。根據上述案例，穿透核查的範圍不僅包括資管計劃，對於其他認購對象也一併進行核查。此外，證監會對於穿透核查的尺度較寬，一般穿透核查至自然人、國資委、政府及政府部門、股份有限公司、有限公司。為保險期間，對於股份有限責任的核查，我們建議進一步披露股份有限責任公司的實際控制人。五、認購對象為私募投資基金之情形（一）一般性披露要求目前，私募投資基金主要分為公司型私募基金、合夥企業型私募基金及契約型私募基金三種，其中公司型私募基金或合夥企業型私募基金分別以公司或合夥企業的形式設立，本身也屬於公司或合夥企業。因此在對公司型私募基金及合夥企業型進行披露時，相應披露要求參照上述「二、一般性披露要求和審核要點」，相應文件、說明及承諾等材料參照「四、發行對象為公司法人及合夥企業之情形」中的內容提供。當認購對象為契約型基金時，發行人在《非公開發行股票預案》中的「認購對象的基本情況」一章披露的是契約型基金的管理人，契約型基金則表示為其認購本次股票的資金來源。根據《私募投資基金管理暫行辦法》第七條及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第九條規定，契約型基金的管理人須為公司或合夥企業。因此在對契約型基金管理人進行披露時，相應披露要求參照上述「二、一般性披露要求和審核要點」，相應文件、說明及承諾等材料參照「四、發行對象為公司法人及合夥企業之情形」中的內容提供。（二）私募投資基金的特殊要求1. 所有類型的私募投資基金均應在履行登記備案程序證監會就非公開發行認購對象的要求向各家保薦機構提出的窗口指導意見中，要求核查擬參與非公開發行的認購對象中是否存在私募投資基金，該基金是否按照《私募投資基金監督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等相關法律法規的要求履行登記備案程序。該窗口指導意見已經得到落實，參考案例如下：（1）證監會於2016年2月29日向銅陵有色金屬集團股份有限公司發送的《中國證監會行政許可項目審查反饋意見通知書》（160198號）中明確要求：請發行人補充說明：作為認購對象的資管產品或有限合夥等是否按照《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的規定辦理了備案手續，請保薦機構和申請人律師進行核查，並分別在《發行保薦書》，《發行保薦工作報告》、《律師意見書》、《律師工作報告》中對核查對象、核查方式、核查結果進行說明。（2）北京京西文化旅遊股份有限公司於2016年4月1日在《非公開發行股票發行情況報告暨上市公告書》中披露：本次發行的認購對象石河子無極、新疆嘉夢及寧波大有均已按《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》辦理完成私募基金或私募基金管理人登記備案手續。（3）北京市競天公誠律師事務所於2016年4月5日出具《關於東方時代網路傳媒股份有限公司非公開發行A股股票發行過程和發行對象合規性的法律意見書》中披露：根據中國證券投資基金業協會公示信息以及核查南通富海、博創金甬與上海靜觀提供的登記證明，南海富海、寧波博創和上海靜觀三名有限合夥發行對象已按照《中華人民共和國證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的規定均已為私募投資基金管理人在中國證券投資基金業協會進行了登記。2. 契約型私募投資基金穿透核查要求如前所述，認購對象包括資管計劃、理財產品的，需要對認購對象進行穿透核查。根據該窗口指導意見的字面理解，若認購對象包括契約型私募投資基金的，可以不進行穿透核查。但實踐中，上市公司非公開發行股票認購對象涉及契約型私募投資基金的，仍會對認購對象進行穿透核查。例如：2015年11月5日，南京雲海特種金屬股份有限發布《關於非公開發行股票認購對象的說明》，對認購對象進行穿透核查。具體情況如下：序號認購對象涉及認購主體數量備註1梅小明12上海宣浦股權投資基金合夥企業（有限合夥）16普通合伙人上海固信資產管理有限公司最終穿透至鞠頌、王好才、程治中和崔強4 名自然人有限合伙人上海宣同股權投資基金合夥企業（有限合夥）最終穿透至鞠頌、王好才、程治中、崔強、陳義彪、王孝明、王劍、王志強、張紅軍、王廣成、孟艷、張銳、汪小磊、胡京泉14名自然人以及六安市國有資產監督管理委員會和上海市國有資產監督管理委員會2 家單位合計14名自然人及2 家單位3杭州聯創投資管理有限公司管理的「永澤定增1號基金」3基金份額持有人最終穿透至孫曉鳴、賈津生和劉敏達 3 名自然人4樓建峰12015年12月24日，中國證監會核准了南京雲海特種金屬股份有限公司非公開發行股票。次日，公司發布《關於非公開發行股票申請獲得中國證監會核准批文的公告》。該案例中，認購對象僅有契約型私募投資基金，並不包括任何資管計劃產品或理財產品，但發行公司仍對認購對象進行了穿透核查，且是以說明的形式對核查結果進行發布。因此，我們認為，為保險期間，若非公開發行股票認購對象涉及契約型私募投資基金的，也應當對認購對象進行穿透核查。六、聲明本文所涉事宜，除少部分在《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、中國證券監督管理委員會《關於發布〈公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第25號——上市公司非公開發行股票預案和發行情況報告書〉的通知》等規範性文件中有明確規定外，多數要求均由監管機關以窗口指導的方式向保薦機構或者具體項目組傳達。因此，我們僅能依據我們所掌握的信息，並結合近期其他項目中的經驗，就相關問題做一梳理。為更真實、準確、完整地履行信息披露義務，也為了上市公司能夠儘快確定擬認購對象，我們建議上市公司在中介機構的幫助下，提前與監管機關進行溝通，掌握並落實其最新監管要求，以便提前做好準備。二〇一六年五月五日附件一：相關案例情況簡表序號證券簡稱預案時間獲批時間認購對象性質股權結構披露是否穿透核查公司限售承諾合夥企業限售承諾資管計劃限售承諾契約型基金限售承諾1普洛葯業2015/04/242016/01/14公司、合夥企業、契約型基金穿透至最終出資人（自然人）預案中核查，穿透至自然人、社會團體無承諾合夥企業合伙人（僅一層）承諾鎖定期內不轉讓財產份額/契約型基金委託人（僅一層）承諾鎖定期內不轉讓財產份額2深康佳A2016/04/12/公司、合夥企業穿透至最終出資人（自然人、國資委）另公告核查，穿透至國資委、自然人無承諾合夥企業合伙人（無限穿透至自然人）鎖定期內不轉讓財產份額。//3彩虹股份2016/04/12/公司、合夥企業穿透至最終出資人（國有企業、國資委、外資企業、股份公司）預案中核查，穿透至國資委、自然人、自然人無承諾合夥企業合伙人（無限穿透至國資委、自然人）鎖定期內不轉讓財產份額。//4大連聖亞2016/02/01/公司、合夥企業有一個認購對象穿透至第三層股東（有限公司、股份公司、國有企業、事業單位），其餘穿透至最終出資人另公告核查，穿透核查至自然人、股份公司無承諾合夥企業合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額，其中大連盛聚萬和投資官合夥企業（有限合夥）合伙人全為自然人，大連精一投資中心（有限合夥）合伙人則有自然人和公司。//5泰格醫藥2015/01/222015/08/26公司、合夥企業、資管計劃穿透至最終出資人（上市公司）無無承諾合夥企業合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。合夥企業合伙人中有公司。資管計劃委託人承諾不轉讓財產份額。委託人均為自然人。/6雲投生態2016/03/112016/04//15公司、資管計劃穿透至最終出資人（政府及政府部門、國資委、自然人）預案中核查，至國資委、自然人、有限公司無承諾/資管計劃委託人承諾不轉讓財產份額。資管計劃委託人中有公司。/7北京文化2015/09/012015/11/04公司、合夥企業僅穿透至第一層股東無無承諾合夥企業有限合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。合夥企業合伙人中有公司。//8東方網路2015/09/092015/09/16自然人、合夥企業穿透至最終出資人（自然人）無無承諾合夥企業有限合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。合夥企業合伙人中有公司。//9遼寧成大2016/04/13/公司、資管計劃穿透至最終出資人（國資委、自然人、上市公司）另公告核查，穿透至股份有限公司無承諾/預案中披露的認購協議中無承諾，銀監會未向遼寧成大反饋。/10蘇交科2016/02/01/契約型基金、合夥企業、自然人、資管計劃穿透至最終出資人（國資委、自然人、社團法人、事業單位、上市公司、國有企業）預案中核查，穿透至自然人、國資委、股份有限公司無承諾合夥企業有限合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。合夥企業合伙人中有公司。資管計劃委託人（僅一層）承諾不轉讓財產份額。資管計劃委託人僅有自然人契約型基金委託人（僅一層）承諾不轉讓財產份額。委託人中有公司。11順榮三七2015/09/122015/11/28公司、合夥企業、資管計劃、契約型基金存在穿透至最終出資人情形；存在穿透核查一層股東並披露實際控制人。反饋回復中穿透，且證監會反饋意見要求穿透至自然人、公司、股份公司。最終公司穿透至股份公司、公司、自然人。其中招商基金以其管理的三個理財產品參與認購，但計為一個出資人。無承諾反饋回復中披露合夥企業合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。反饋回復中披露資管計劃委託人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。反饋回復中契約型基金委託人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。12銅陵有色2016/01/13/公司、合夥企業、資管計劃僅披露第一層股東，未對控股股東及實際控制人進行說明。反饋回復中核查，穿透至自然人、國資委、有限公司、上市公司、全民所有制企業無承諾合夥企業合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。合夥企業合伙人中有公司。資管計劃委託人（僅一層）承諾不轉讓財產份額。資管計劃委託人中有公司和合夥企業。。/13雲海金屬2014/11/212015/11/21自然人、合夥企業、契約型基金穿透至最終出資人（自然人）公告中穿透核查，至國資委、自然人無承諾合夥企業合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。合夥企業合伙人中合夥企業。/反饋意見中承諾契約型基金委託人在鎖定期內轉讓財產份額。14雲維股份2015/10/102015/11/27公司、合夥企業、資管計劃契約型基金僅穿透至第一層股東，並披露實際控制人公告中核查，穿透至國資委、政府及政府部門、自然人、公司。無承諾協議中承諾合夥企業合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。合夥企業合伙人中有公司。協議中承諾資管計劃委託人（僅一層）承諾不轉讓財產份額。資管計劃委託人僅有自然人協議中承諾契約型基金份額持有人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。契約型份額持有人包括公司15中航機電2015/11/262015/12/16公司、合夥企業、資管計劃存在僅穿透第一層股東的情形，且披露實際控制人反饋回復中核查，穿透至自然人、有限責任公司無承諾反饋回復中披露合夥企業合伙人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。反饋回復中披露資管計劃委託人（僅一層）鎖定期內不轉讓財產份額。/[1] 2014年8月，證監會曾向部分券商投行發出《關於結構化產品認購非公開發行股票的內部窗口指導函》，網易財經（http://money.163.com/14/0815/13/A3MMNIEQ00253B0H.html）亦有相關報道。[2]消息來源網上論壇、博客等渠道。網易財經（http://money.163.com/15/1104/07/B7IFVLF500253B0H.html）亦有相關報道。2015年10月28日發布的證監會窗口指導意見包括：1．從今天起，長期停牌的（超過20個交易日）的，要求復牌後交易至少20個交易日後，再確定非公開基準日和底價。鼓勵以發行期首日為定價基準日，這類交易如審核無重大問題，直接上初審會。2．董事會階段確定投資者，投資者涉及資管計劃、理財產品等，在公告預案時即要求穿透披露至最終出資人(隨後發行部將通知交易所在審核公告中落實)，所有出資人合計不能超200人(不適用於員工持股計劃參與認購的情形)，即不能變為變相公開發行;不能分級(結構化)安排。3．募集資金規模最好不超過最近一期凈資產（不強制要求，但會關注）。募集資金可以補流，但要測算合理性，測算過程可以用過去幾年最高的收入增長率。4．在定增核准後、發行備案前，資管產品或有限合夥企業資金需到位。5．發行後在鎖定期內，委託人或合伙人不得轉讓其持有的產品份額或退出合夥。6．發行對象，包括最終持有人，在預案披露後，不得變更。[3]《上市公司證券發行管理辦法》第三十七條：「非公開發行股票的特定對象應當符合下列規定：（一）特定對象符合股東大會決議規定的條件；（二）發行對象不超過十名。發行對象為境外戰略投資者的，應當經國務院相關部門事先批准」。[4]《上市公司非公開發行股票實施細則》（2011年修訂）第八條：「《管理辦法》所稱「發行對象不超過10名」，是指認購併獲得本次非公開發行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過10名。證券投資基金管理公司以其管理的2隻以上基金認購的，視為一個發行對象。信託公司作為發行對象，只能以自有資金認購」。[5]《證券發行與承銷管理辦法》第十六條：「發行人和承銷商及相關人員不得泄露詢價和定價信息；不得以任何方式操縱發行定價；不得勸誘網下投資者抬高報價，不得干擾網下投資者正常報價和申購；不得以提供透支、回扣或者中國證監會認定的其他不正當手段誘使他人申購股票；不得以代持、信託持股等方式謀取不正當利益或向其他相關利益主體輸送利益；不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償；不得以自有資金或者變相通過自有資金參與網下配售；不得與網下投資者互相串通，協商報價和配售；不得收取網下投資者回扣或其他相關利益」。
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