五張圖秒懂地方債務解決路徑

10月2日，《國務院關於加強地方政府性債務管理意見》（下稱《意見》）對外公布，中央政府明確「借、用、還」相統一的地方政府性債務管理機制，明確政府債務的融資主體僅為政府及其部門，不得通過企事業單位等舉措，剝離融資平台政府融資功能。財政部再此基礎上，將出台更進一步的地方政府性存量債務清理處置辦法。目前該辦法正在省級財政部門徵求意見。目前，政府未來政府融資路徑已非常明確，但存量債務真正如何處置依然還有很多懸念，對於債券投資者，關心的問題是已購買的城投債是否進入政府信用，明年即將發行的「融資平台企業債」和之前的城投債有何區別？

1.1 未來融資路徑

《意見》要求省級部門應於2015年1月5日前匯總的存量債務清理及甄別結果報財政部，經國務院批准後，鎖定政府債務餘額。並將2015年12月31日為分界點，之前為改革過渡期，對符合條件的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進項目建設。符合條件的在建項目包括：「保障性住房、公路、水利、土地儲備「，可以通過銀行貸款、企業債、中票等方式舉借政府債務，並納入預算管理。其他領域在建項目不得納入政府債務。

2016年以後融資平台主要有三條出路：（1）對商業地產開發等經營項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業債；（2）對供水、供氣、垃圾處理等有一定收益的公益項目，積極推廣PPP模式，債務由項目公司舉借與償還，政府按照事先約定給予特許經營權、政府補貼，政府不再承擔償債責任；（3）對無收益的公益項目，例如保障性住房、公路、水利、土儲等無收益的項目以及難以吸引社會資本的有一定收益的公益項目應發地方政府債（一般政府債、專項債券），由政府進行債券融資。

未來地方政府債務償還機制。《意見》提到，沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還；有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。

2015年，融資平台發行債券的分化與逆向選擇。對於2015年融資平台發行「保障性住房、公路、水利、土地儲備」等在建項目的後續融資需求，得到了政府信用明確背書，信用風險較小，發行的相關債券發行利率預計將進一步與地方政府債收益率靠近。但其他融資項目沒有政府信用明確背書，市場認可度或受影響。但反過來，融資平台處於到期量巨大影響，也有可能做出逆向選擇，2015年有可能出現以「保障性住房、公路、水利、土地儲備」等在建項目為名的債券融資，但最終用途是否與其有關不得而知。

未來城投債的新面貌。很多人擔心未來城投債會馬上消失，當然進入政府預算管理的目前這種類型的城投債會消亡，但以後依然有承接地方政府建設的相關債券發行，例如PPP模式下，很多項目公司也可舉債發行，這有可能是未來城投債的新面貌。

1.2 存量債務化解路徑——政府債務

根據《意見》，存量債務分為政府債務與非政府債務。首先政府債務範圍的界定，是以2013年政府性債務審計結果為基礎，其2014年12月31日餘額根據審計結果及地方政府性債務管理系統統計的債務增減變化額確定。換一句話，只要錄入了地方政府性債務管理系統的債務就屬於政府債務。但《意見》中還提交「政府債務需經債權人與債務人共同協商確認」，這為後續補錄系統留有商量的餘地。

對於存量政府債務，2013年審計報告歸為政府負有償還責任的債務以及政府或有債務（擔保責任、救助責任）兩類。對於存量債務處置根據《意見》，（1）該項目自身運營收入能夠按時還本付息的債務，應繼續通過項目收入償還；（2）對項目自身運營收入不足以還本付息的債務，可以通過依法注入優質資產提高項目盈利能力、增強償債能力；（3）對於使用債務資金在建項目，原貸款銀行可重新審核，即可進行債務展期；（4）對於融資成本過高的，可申請地方政府債權置換，降低利息負擔，優化期限機構。對於政府債務的展期與置換已經為政府債務提供了時間換空間、降低利息的重要讓步。

存量債務質量存疑。很多投資者擔心，中國地方政府的存量債務大多資質較差，難以按《意見》中的（1）、（2）方法運行，更多依靠（3）、（4）債務展期與債務置換來實施。從債務資金的使用結果看，政府債務有著兩種截然不同的情形：其一，被政府用於提高社會福利或增加其他公共服務開支而消耗掉；其二，被政府用於基礎設施等投資而形成了實物資產。歐債危機和美國財政懸崖主要源於前一種政府債務。在這種條件下，政府債務只能依靠稅收等清償。而中國地方政府債務主要源於後一種，主要投資於基礎設施建設形成實物資產。根據2013審計報告，86.77%的地方政府債務用於市政建設、土地收儲、交通運輸、保障性住房、科教文衛、農林水利、生態建設等基礎性項目，不難看出地方債務的大多數形成的是優良資產。無論如何計算，有一點是清楚的，中國地方政府性債務建立在資產形成基礎上，與西方國家的財政債務由著本質的區別。

納入預算的城投債，信用風險低，收益率仍有下行空間。從存量債務資金來源看，銀行貸款、BT、城投債、地方政府債是政府債務的主要來源，分別佔57%、8%、6%、4%。城投債存量佔比較小。對於進入存量債務的城投債而言，到期以後償還確定性明確，信用風險低，收益率還會繼續下行。因此市場上投資者更關心，哪些城投債進入政府信用，這個問題非常明確，就是查詢「債務登記系統」，但由於該系統並不對外公布，因此各類投資者只能猜測，從目前市場一致判定分析：對於公益性項目（保障性住房、公路、水利、土地儲備等）以及無收益的項目，更易劃入政府債務。但真正對3萬億城投債進行一一梳理比較難。

1.3 存量債務化解路徑——非政府債務

根據2013年審計報告結果，截止2013年6月底地方政府債務約18萬億，其中發行債券1.8萬億（包括地方政府債券6636億元，城投債1.1萬億），這與2013年6月wind城投債存量2萬億存量相距甚遠，因此大部分城投債未納入政府債務。

非政府債務處置安排。根據《意見》以及財政部的存量債務處置辦法，對於非政府債務有6條處理辦法：（1）對項目收益能夠按時付息的，繼續通過項目收益償還，確保按期足額償還；（2）對項目收益能夠還本的，但貸款期限與項目進程不匹配的，可進行展期；（3）對項目長期收益能還本，但當期收益不能還本付息，經債務人申請，在原貸款餘額內，債權人可繼續發放貸款。（4）對項目不足還本付息的，可進行資產處置、項目轉讓、股權出售、PPP等方式；（5）融資成本過高、期限結構不合理的，鼓勵債務人與債權人協商重新簽訂確定利率與期限。（6）對於違法違規債務，涉及人民群眾的，要避免社會矛盾；對於其他違法違規債券，債權人存在過失要依法承擔損失。

與政府債務處置相比，非政府債務處置最大的區別就是不能用地方政府債進行置換。政府債務與非政府債務在很多時候處理方法類似，例如貸款展期、債務置換。但政府債務主要置換為地方政府債，而非政府債務的債務置換更為複雜，其中提及對於融資成本過高、期限不合理的，與債權人協商進行重新簽訂，確立新的利率與期限，這對2010-2013年有違規嫌疑的非標業務處置埋下伏筆。政府債務中，個別償還困難的項目可繼續注入優質資產，有助於提升該項目償債能力，而非政府債券中並未提及注入優質資產。

城投債涉及廣大群眾，違約風險小於其他未納入的政府債務。對於未納入政府債務的存量債務包括銀行貸款、城投債、信託等非標融資渠道。我們認為銀行貸款、信託等非標融資渠道的債權人包括銀行、保險、信託、券商等金融機構，而城投債在非政府債務中佔比也不大，並且城投債持有人涉及廣大群眾，因此當城投債真正違約風險較小，更多的是流動性風險。

10月23日*ST超日債務重整方案獲批，其中，擁有總額達47億元左右的債權人的大額普通債權人而言，20%的償付比例，對於規模10億元、持有人超過2000人的11超日債持有人，*ST超日債全額兌付。對於一個產能過剩的民營債券，剛性兌付未能打破，城投債剛性打破可能性更小。

根據2013年6月審計公告，銀行貸款佔比最高（57%）、其次是信託融資（8%）、BT（8%）、城投債（6%）、地方政府債（4%）、證券、保險機構融資（2%）。而且根據2014年上半年上市銀行年報，銀行不良貸款餘額和不良貸款率均出現環比回升，關注類貸款餘額環比增長41.7%，顯示未來不良貸款確認壓力較大。

根據國內已處理的債權違約實踐分析，對於額度較大、且債權人涉及面較小的銀行貸款，承擔損失可能性最大。而在存量債務中佔比較小且涉及債權人較多的城投債，即使出現類似*ST超日債的技術違約，最後也會本息償付。因此，即使在未納入政府債務中，城投債違約風險也相對較小。

小結：

通過相關文件的分析，存量債務的化解路徑已經非常清晰，同時對於城投債的去與留也做出了明確的規範。（1）地方政府債將擴大，但不會全部承接存量債務。根據《意見》，賦予地方政府依法適度舉債融資許可權，地方政府舉借的債務，只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務。雖然地方政府債試點繼續擴大，明年地方政府債規模也會快速增加，但這並不是解決地方存量債務的主要途徑。中央政府非常明確，不會為地方政府存量債務進行全部承接，很多問題還需地方政府自己處置消化。（2）城投債依然會存在，但如何界定存在分歧。在過渡期內，在建項目依然可以原渠道融資，這類項目的發行的債券納入預算管理，風險可控；對於以PPP模式參與政府項目的公司發行的企業債將成為新型城投債，但最終定價與社會認知度還需進一步驗證。（3）城投債分化不影響城投債投資邏輯。城投債分化已逐步顯現，納入預算內的城投債收益率存在進一步下行空間；未納入預算的城投債，保障性偏弱。我們認為城投債是否納入預算只是表象，這將影響近期城投債收益率下行空間，但影響城投債的核心的問題依然是地方政府的綜合實力。如果地方政府有足夠的運作空間，即使未納入預算管理，依然有足夠的騰挪空間，及時兌付本息。而且從上面的分析，我們認為城投債違約風險小於其他融資路徑，整體風險可控。因此城投債分化並不影響我們的投資策略——依然看好中低評級城投債，只是在選擇方法中「大浪淘沙」，篩選區域信用風險較低的城投債，將信用風險降到最低。